В основу метода дисконтирования положен экономический закон, отражающий суть метода и описывающий убывающую стоимость денег. Согласно этому закону, с течением времени деньги постепенно обесцениваются (теряют свою стоимость) по сравнению с их текущей стоимостью. Со стоимостью денег могут происходить и другие изменения. Чтобы в вычислениях (например, при расчётах потенциальной экономической эффективности инвестирования) учесть процесс такого изменения, нужно принять за точку отсчёта текущий момент оценки, а затем размер будущих денежных потоков (приток и отток средств) привести к настоящему моменту, определив величину изменения стоимости денег.
Дисконтирование денежных потоков (Discounted Cash Flow) как раз и представляет собой вычисление, которое позволяет это осуществить с помощью коэффициента дисконтирования. Как рассчитать дисконтированный денежный поток будет показано в статье.
Английское словосочетание Discounted Cash Flow, означающее дисконтирование , обычно представлено в формулах в виде аббревиатуры DCF или, в русском варианте, – ДДП. Инвестор, принимающий решение о наиболее выгодных вложениях, использует этот результат в целом ряде других методов, представляющих доходный подход, для более точного прогнозирования будущей ситуации и выбора экономической и финансовой стратегий. Среди них:
Так, например, введение параметра DCF в формулы расчётов срока окупаемости (DPP) делают результаты вычислений практически более достоверными, поскольку именно изменение стоимости денег во времени позволяет оценить общие перспективы проекта в движении. Благодаря учёту фактора движения в оценке эффективности инвестиционных проектов такие методы ещё принято называть динамическими.
Методы дисконтирования включены как составляющие в доходный подход, и в этом качестве помогают вычислить общую цену бизнеса и его потенциал. Даже при нестабильности финансовых потоков метод дисконтированных денежных потоков оправданно применим, поскольку демонстрирует высокую точность. Для повышения точности расчёт проводят с учётом специфических характеристик и способов поступления денежных средств.
Однако метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow Method) имеет и недостатки. Среди основных, чаще всего, называют два:
Тем не менее, метод активно применяется, если есть вероятность того, что прибыльность будущих финансовых потоков начнёт отличаться от прибыльности в настоящий момент, если потоки зависят от сезонности, если строительный проект находится на стадии реализации, и в ряде других случаев. Для того чтобы привести к текущему моменту чистый денежный поток (ЧДП) используют .
Коэффициент необходим для приведения потенциальной доходности к текущей стоимости. Для этого значение коэффициента перемножается на значение потоков. Сам же коэффициент рассчитывается по следующей формуле, где литерой «r» обозначена ставка дисконта (её ещё называют «норма дохода»), а литерой «i» в значении степени – временной период.
где, помимо предыдущих обозначений, «CF» – означает денежные потоки во временные периоды «i», а «n» – число периодов, в которых поступают финансовые потоки.
Под денежными потоками – Cash Flow (CF) в оценочной практике понимают:
Алгоритм расчёта предполагает прохождение нескольких этапов, включающих анализ дисконтированного денежного потока.
Ключевым параметром в формуле становится величина ставки. Она определяет норму прибыли, которую следует ожидать инвестору, вкладывающему деньги в проект. Величина ставки зависит от целого ряда факторов:
Для её оценки в инвестиционном анализе существует несколько методов. Наиболее популярные методы расчета ставки дисконтирования приведены ниже.
Методы отличаются различными подходами, каждый из которых характеризуется специфическими достоинствами и недостатками.
Есть целый ряд других простых и сложных методов, но в следующем ниже примере ставка дисконтирования будет рассчитываться для наглядности и прозрачности основной формулы как сумма «безрисковой ставки» и «премии за риск». Первая составляющая уравнения – безрисковая ставка – в примере расчёта равна 15% – ключевой ставке Центрального банка РФ. Это часть доходности по безрисковому активу. Вторая составляющая – премия за риск – устанавливается экспертным путём в размере 8% на основе условной оценки производственных, инновационных, социальных, технологических и других рисков. Это – норма прибыли на существующие риски. В сумме ставку дисконтирования будем считать равной 23%.
Наш пример расчета будет соответствовать отечественной традиции выбора периода прогнозирования в диапазоне от 3-5 лет. Возьмём средний показатель в 4 года для условного проекта со ставкой дисконтирования 23%.
Поскольку показатель в итоге имеет положительное значение, можно говорить о дальнейшем анализе перспектив проекта. Инвестиционный анализ требует использовать метод дисконтированных денежных потоков и сопоставление итоговых значений по нескольким альтернативным проектам, чтобы можно было ранжировать их по привлекательности.
В статье подробно расскажем про дисконтирование денежных потоков, формулу расчета и анализа в Excel.
Дисконтирование денежных потоков (англ. Discounted cash flow, DC F , дисконтированная стоимость ) – это приведение стоимости будущих (ожидаемых) денежных платежей к текущему моменту времени. Дисконтирование денежных потоков основывается на важном экономическом законе убывающей стоимости денег. Другими словами, со временем деньги теряют свою стоимость по сравнению с текущей, поэтому необходимо за точку отсчета взять текущий момент оценки и все будущие денежные поступления (прибыли/убытки) привести к настоящему времени. Для этих целей используют коэффициент дисконтирования.
Коэффициент дисконтирования используется для приведения будущих доходов к текущей стоимости за счет перемножения коэффициента дисконтирования и потоков платежей. Ниже показана формула расчета коэффициента дисконтирования:
где: r – ставка дисконтирования, i – номер временного периода.
 |
★ |
DCF (Discounted cash flow) – дисконтированный денежный поток;
CF (Cash Flow ) – денежный поток в период времени I;
r – ставка дисконтирования (норма дохода);
n – количество временных периодов, по которым появляются денежные потоки.
Ключевым элементов в формуле дисконтирования денежных потоков является ставка дисконтирования. Ставка дисконтирования показывает, какую норму прибыли следует ожидать инвестору при вложении в тот или иной инвестиционный проект. Ставка дисконтирования использует множество факторов, которые зависят от объекта оценки, и может в себя включать: инфляционную составляющую, доходность по безрисковым активам, дополнительную норму прибыли за риск, ставку рефинансирования, средневзвешенную стоимость капитала, процент по банковским вкладам и т.д.
Существует достаточно много различных способов и методов оценки ставки дисконтирования (нормы дохода) в инвестиционном анализе. Рассмотрим более подробно достоинства и недостатки некоторых методов расчета нормы доходности. Данный анализ представлен в таблице ниже.
|
Методы оценки ставки дисконтирования |
Достоинства |
Недостатки |
| Модели CAPM | Возможность учета рыночного риска | Однофакторность, необходимость наличия обыкновенных акций на фондовом рынке |
| Модель Гордона | Простота расчета | Необходимость наличия обыкновенных акций и постоянных дивидендных выплат |
| Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC) | Учет нормы дохода как собственного, так и заемного капитала | Сложность оценки доходности собственного капитала |
| Модель ROA, ROE, ROCE, ROACE | Возможность учета рентабельности капиталов проекта | Не учет дополнительных макро, микро факторов риска |
| Метод E/P | Учет рыночного риска проекта | Наличие котировок на фондовом рынке |
| Метод оценки премий на риск | Использование дополнительных критериев риска в оценке ставки дисконтирования | Субъективность оценки премии за риск |
| Метод оценки на основе экспертных заключений | Возможность учесть слабоформализуемые факторы риска проекта | Субъективность экспертной оценки |
Вы можете более подробно узнать про подходы в расчете ставки дисконтирования в статье « ».
|
★ (расчет коэффициентов Шарпа, Сортино, Трейнора, Калмара, Модильянки бета, VaR) + прогнозирование движения курса |
Для того чтобы рассчитать дисконтированные денежные потоки необходимо по выбранному временному периоду (в нашем случае годовые интервалы) расписать подробно все ожидаемые положительные и отрицательные денежные платежи (CI – Cash Inflow , CO – Cash Outflow ). За денежные потоки в оценочной практике берут следующие платежи:
В отечественной практике, как правило, используют период 3-5 лет, в иностранной практике период оценки составляет 5-10 лет. Введенные данные являются базой для дальнейшего расчета. На рисунке ниже показан пример ввода первоначальных данных в Excel.
На следующем этапе рассчитывается денежный поток по каждому из временных периодов (колонка D). Одной из ключевых задач оценки денежных потоков является расчет ставки дисконтирования, в нашем случае она составляет 25%. И была получена по следующей формуле:
Ставка дисконтирования = Безрисковая ставка + Премия за риск
За безрисковую ставку была взята ключевая ставка ЦБ РФ. Ключевая ставка ЦБ РФ на настоящий момент составляет 15% и премия за риски (производственные, технологические, инновационные и др.) была рассчитана экспертно на уровне 10%. Ключевая ставка отражает доходность по безрисковому активу, а премия за риск показывает дополнительную норму прибыли на существующие риски проекта.
Более подробно узнать про расчет безрисковой ставки можно в следующей статье: « »
После необходимо привести полученные денежные потоки к первоначальному периоду, то есть умножить их на коэффициент дисконтирования. В результате сумма всех дисконтированных денежных потоков даст дисконтированную стоимость инвестиционного объекта. Формулы расчета будут следующие:
Денежный поток (CF) = B6-C6
Дисконтированный денежный поток (DCF) = D6/(1+$C$3)^A6
Суммарный дисконтированный денежный поток (DCF) = СУММ(E6:E14)
В результате расчета мы получили дисконтированную стоимость всех денежных потоков (DCF) равную 150 981 руб. Данный денежный поток имеет положительное значение, это свидетельствует о возможности дальнейшего анализа. При проведении инвестиционного анализа необходимо сопоставить итоговые значения дисконтированного денежного потока по различным альтернативным проектам, это позволит проранжировать их по степени привлекательности и эффективности в создании стоимости.
Следует заметить, что дисконтированный денежный поток (DCF) в своей формуле расчета сильно походит на чистый дисконтированный доход (NPV). Главное отличие заключается во включении первоначальных инвестиционных затрат в формулу NPV.
Дисконтированный денежный поток (DCF) используется во многих методах оценки эффективности инвестиционных проектов. Из-за того, что данные методы используют дисконтирование денежных потоков, их называют динамическими.
Более подробно узнать про методы расчета эффективности инвестиционных проектов вы можете в статье « ».
Помимо только дисконтирования денежных потоков существую более сложные методы, которые в дополнение учитывают реинвестирование денежных платежей.
|
★ (расчет коэффициентов Шарпа, Сортино, Трейнора, Калмара, Модильянки бета, VaR) + прогнозирование движения курса |
+) Использование ставки дисконтирования является несомненным достоинством данного метода, так как позволяет привести будущие платежи к текущей стоимости и учесть возможные факторы риска при оценке инвестиционной привлекательности проекта.
-) К недостаткам можно отнести сложность прогнозирования будущих денежных потоков по инвестиционному проекту. К тому же трудно отразить в ставке дисконтирования изменения внешней среды.
Резюме
Дисконтирование денежных потоков является основой для расчета многих коэффициентов оценки инвестиционной привлекательности проекта. Мы разобрали на примере алгоритм расчета дисконтированных денежных потоков в Excel, их существующие достоинства и недостатки. С вами был Иван Жданов, спасибо за внимание.
Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП производится по формуле:
PV - текущая стоимость;
Сi - денежный поток периода t;
i - ставка дисконтирования денежного потока периода t;
М - стоимость реверсии или остаточная стоимость;
N - число периодов.
Стоимость реверсии, должна быть продисконтирована (по фактору последнего прогнозного года) и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков.
Таким образом, стоимость объекта недвижимости равна сумме текущей стоимости прогнозируемых денежных потоков и текущей стоимости остаточной стоимости (реверсии).
Заключение
В данной курсовой работе я попыталась раскрыть два метода, представляющих доходный подход:
метод прямой капитализации, основанный на приведении чистого дохода от инвестиций, полученного за один, как правило, первый после оценки, к текущей стоимости с помощью общего коэффициента капитализации.
метод дисконтирования денежного потока - заключается в дисконтировании будущего чистого дохода, получаемого от инвестиций в данный объект за ряд лет, с помощью коэффициентов дисконтирования.
Преимущества метода прямой капитализации: этот метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, так как при его применении анализируется, с точки зрения соотношения дохода и стоимости, как привило, большое количество сделок с недвижимостью, а также при расчете капитализируемого дохода составляется гипотетический отчет о доходах, основной принцип построения которого - предположение о рыночном уровне эксплуатации недвижимости.
Основные проблемы метода прямой капитализации:
Метод не рекомендуется использовать, когда объект недвижимости требует значительной реконструкции или же находится в состоянии незавершенного строительства, т.е. в ближайшем будущем не представляется возможным выход на уровень стабильных доходов.
2. В Российских условиях основная проблема, с которой сталкивается оценщик, - «информационная непрозрачность» рынка недвижимости, прежде всего отсутствие информации по реальным сделкам продажи и эксплуатационным расходам, отсутствие статистической информации по коэффициенту загрузки на каждом сегменте рынка в различных регионах. В результате расчет ЧОД и ставки капитализации становится сложной задачей.
Метод дисконтирования денежных потоков при оценке объектов недвижимости имеет преимущества перед методом прямой капитализации, поскольку позволяет учесть тенденции в развитии рынка недвижимости. Кроме того, представленная методология может быть использована при оценке стоимости незавершенного строительства, инвестиционных проектов и земельных участков.
Как отмечалось выше, если ставка капитализации превышает норму прибыли, т.е. стоимость объекта и/или доход уменьшаются за период владения, возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации возврата основной суммы капитала. Существует 3 способа возмещения инвестированного капитала: метод Ринга, метод Инвуда, метод Хоскольда.
В модели Ринга предполагается, что поток доходов будет ежегодно снижаться. Такое допущение в условиях постоянно растущих арендных ставок выглядит весьма сомнительным. Поэтому такая модель практически не применяется. Метод Хоскольда также не нашел широкого применения при оценке недвижимости, т. к. он относится к ситуации, когда полученные от аренды деньги на годы аккумулируются на депозите или в других безрисковых и соответственно мало доходных инструментах, что не характерно для стратегии эффективного собственника. Наибольшее распространение получила модель Инвуда, которая, по-видимому, в большей степени отражает реалии современного рынка.
Оценка финансовых результатов и использование прибыли
Эффективное управление формированием финансовыми результатами
предусматривает построение в организации соответствующих
организационно-методических систем обеспечения этого управления, знания
основных механизмов формирования прибыли использования современн...
Рынок труда и заработная плата
Целью курсовой работы является изучение функционирования рынка труда и оптимальное использование трудовых ресурсов.
Для достижения цели необходимо:
. Дать определение рынка, рынка рабочей силы.
. Рассмотреть механизм функционирования рынка труда.
...
Метод дисконтированных денежных потоков непрост и сложен в расчете. Он оценивает анализируемый объект при получении от него разноплановых денежных потоков, моделируя черты их получения.
Метод дисконтирования денежных потоков - это приведение стоимости денежных платежей в будущем к настоящему временному отрезку. Дисконтирование основывается на понятии уменьшающейся со временем стоимости денег, действующему в экономики. С течением времени деньги теряют свою ценность по сравнению с текущей. За начало отсчета нужно взять настоящий момент расчета и все последующие финансовые поступления привести к текущему периоду. Для этого применяют коэффициент, используемый в методе дисконтирования денежных потоков. Пример расчета его следующий: k = 1/(1+r) i . В формуле r обозначает ставку дисконтирования, i символизирует номер периода времени.
Метод дисконтирования денежных потоков применяется повсеместно. Он позволяет определить, сколько стоят будущие доходы в настоящем времени. Потоки финансов могут быть переменчивыми, доходы сменяться убытками. Динамику изменений не всегда можно предугадать. Всегда можно оценить собственность с точки зрения приобретаемых преимуществ в текущий момент, которые она может принести завтра.
Целесообразно применять метод дисконтирования денежных потоков, если:
Для расчета методом дисконтирования денежных потоков и их приведения к текущему моменту необходимы следующие данные:
Рассмотрим алгоритм расчета стоимости методом дисконтирования денежных потоков.
Базой для расчетов является доходность. Это есть реальные денежные потоки от оцениваемой собственности при доходном подходе. Метод дисконтирования денежных потоков учитывает чистый свободный поток, то есть те финансы, которые останутся в распоряжении собственника после вычета всех затрат, в том числе и инвестиций.
Определение расчетного периода зависит от объема данных о недвижимости. Если их достаточно и необходимо, чтобы делать прогнозы на продолжительный срок, можно выбрать более объемный временной период или повысить точность прогноза.
В России средний период для прогнозов составляет тридцать пять лет.
Этот показатель приводит величину доходов к настоящему времени относительно стоимости. Для этого потоки финансов нужно умножить на ставку дисконтирования, представляющую собой установленную норму доходов, которую может ждать инвестор, вложивший средства в стоимость предприятия.
При расчете ставки учитываются следующие факторы влияния:
Для адекватного использования метода дисконтирования денежных потоков в оценке бизнеса необходимо действовать по следующему алгоритму:
В реалиях специалисты для расчета нормы доходов применяют такие методы:
Кумулятивный метод построения строится на том, что ставка дисконтирования является рискованной функцией. Она берется как совокупность всех имеющихся рисков, возможных каждому объекту недвижимости в отдельности. Ставка равна сумме безрисковой ставки и премии за риск. Последняя составляющая рассчитывается суммированием значений имеющихся факторов по анализируемому объекту недвижимости.
Специалисты в России ставку дисконта, как правило, рассчитывают кумулятивным построением. Это объясняется несложностью вычисления нормы дохода по данному методу в текущих условиях рынка отечественной недвижимости.
Метод разноплановых инвестиций, а точнее их сравнения, используется, как правило, при расчете будущей стоимости недвижимости. В качестве нормы дохода могут быть взяты либо заявленная инвестором доходность, тогда ставка задается спонсором, или ожидаемая доходность других подобных проектов или инструментов, понятных людям, вкладывающим денежные средства.
Метод выделения используется, когда норма дохода рассчитывается как ставка процента. Она считается на основе информации о проведенных аналогичных сделках с объектами на недвижимом рынке. Этот метод трудоемок и сложен. Механизм расчета заключается:
При этом формула будет рассчитываться в зависимости от объема исходной информации и величины заявленных прав покупателя. Норма дохода, в отличие от коэффициента начальных вложений, прямо из данных о продаже не может быть выделена. Нет возможности ее рассчитать без выделения и анализа предположений покупателя относительно будущих финансовых возможностей.
Самый удобный вариант расчета ставки дисконтирования методом выделения при условии, что происходит опрос инвестора (спонсора) и выяснение:
Если оценщиком получены все необходимые ему данные, то он может рассчитать внутреннюю норму прибыли аналогичного объекта. На полученную цифру он будет опираться при определении нормы доходов по другим сделкам. Стоит помнить, что каждый объект уникален, неповторим и имеет свои финансовые особенности. Хотя при определенных отклонениях (погрешностях) можно получить значение ставки дисконтирования методом выделения, которое будут соответствовать общему предполагаемому развитию в будущем времени. Однако необходимо знать, что в качестве подобных сделок должны подбираться таковые по реализации объектов, похожих на первоначальный, существующее использование которых является самым эффективным.
Ход расчета по методу выделения по шагам:
Метод мониторинга основан на следующих данных:
Анализируемую информацию обобщать нужно по различным участкам рынка и регулярно освещать. Данные служат ориентиром для специалистов по оценкам. Они позволяют проводить сравнительный анализ расчетных показателей с действующими, проверять правдивость различных корректировочных отклонений. Если нужно учесть влияние риска на ставку дисконта, в норму дохода при оценке недвижимых объектов следует вносить моментальные поправки. Если доход складывается из двух и более источников, один из которых можно считать гарантированным и надежным, то к нему применяется одна ставка дохода, а иные источники дисконтируются по более высокой ставке. Например, размер надбавок в виде процентов устанавливается от объема бизнеса арендатора и является величиной, меняющейся во времени, зависящей от сезонных факторов. Данный прием помогает учесть степень риска при получении прибыли от объекта недвижимости в единственном виде. По аналогии можно учитывать и различные степени риска получения дохода от объекта недвижимости по временным отрезкам.
Метод DCF - это метод определения капитализированной стоимости доходов, при котором последовательно каждый доход или группа доходов со своими ставками дисконтирования приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей.
Поэтому данный метод можно также назвать методом последовательного дисконтирования.
При определении стоимости предприятия оценщик должен решить 2 задачи:
1. Проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрения их структуры, величины и частоты поступлений.
2. Определить ставки, по которым их необходимо дисконтировать.
Основные этапы оценки предприятия методом DCF:
1) выбор модели денежного потока;
2) определение длительности прогнозируемого периода;
3) ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации;
4) анализ и прогноз расходов;
5) анализ и прогноз инвестиций;
6) расчет величины денежно потока для каждого года прогнозного периода;
7) определение ставки дисконта;
8) расчет величины стоимости в постпрогнозный период;
9) расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;
10) внесение итоговых поправок.
| Выбор модели денежного потока. 1) Денежный поток для собственного капитала - рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала: |
1) Денежный поток для всего инвестированного капитала - условно не различается собственный и заемный капитал предприятия и считается совокупный денежный поток, исходя из этого расчет начинается не с чистой прибыли, а с прибыли до уплаты процентов и нало-
В обеих моделях ДП может быть рассчитан как в текущих ценах, так и с учетом фактора инфляции.
Определение длительности прогнозного периода.
Стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока на какой-то будущий временной период начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов). В странах с рыночной экономикой прогнозный период составляет 5-10 лет, в странах с переходной экономикой допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.
Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.
Прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Прогноз валовой выручки требует учета ряда факторов:
Номенклатуру выпускаемой продукции;
Объемов производства;
Цены на продукцию;
Ретроспективных темпов роста предприятия;
Спроса на продукцию;
Темпов инфляции;
Имеющихся производственных мощностей;
Перспектив и возможных последствий капитальных вложений;
Общей ситуации в экономике, определяющей перспективы спроса;
Доли предприятия на рынке;
Планов менеджера данного предприятия по развитию производства.
Анализ и прогноз расходов.
Оценщик должен:
Учесть ретроспективные тенденции (изучить динамику за прошлые периоды);
Изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек (переменные расходы планируют с поквартальной разбивкой);
Оценить инфляционные ожидания каждой категории издержек;
Изучить единовременные (регистрация, презентация) и случайные, чрезвычайные - были в прошлом и могут появиться в будущем (авария на производстве) - статьи расходов;
Определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
Анализ и прогноз инвестиций.
1. Определение излишка или недостатка чистого оборотного капитала компании. Излишек увеличивает рыночную стоимость компании, а недостаток может быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость.
2. Анализ капитальных вложений с целью замены основного капитала по мере его износа и расширения производственных мощностей. Для этого проводится анализ степени изношенности оборудования и имущества.
3. Расчет изменения (увеличения или уменьшения) д/с задолженности (для модели денежного потока для собственного капитала). Осуществляется прогноз д/с кредитов и займов (если изношено оборудование, необходимо планировать источник КВ).
Расчет величины денежного потока для каждого прогнозного периода.
При расчете величины потока денежных средств используют 2 основных метода:
Косвенный - анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности, наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.
Прямой - анализ движения денежных средств по статьям прихода и расхода (по бухгалтерским счетам).
На практике целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям развития: Можно выделить показатели, характерные для разных сценариев:
| Показатель | Пессимистический | Наиболее вероятный | Оптимистический |
| Объем производства | Отсутствие роста (как вариант, снижение) | Умеренный рост (до 3% в год) | Существенный рост, свыше 3% в год |
| Цены на производимую продукцию | Стабильные цены | Ограниченный рост цен, до 5% в год | Заметный рост цен, свыше 5% в год |
| Соотношение цен на основное сырье и готовую продукцию | Соотношение на уровне до 30% к концу прогнозного периода | Стабильное соотношение на сложившемся уровне 25% | Снижение соотношения до уровня 20% к концу прогнозного периода |
Определение ставки дисконта.
Методики определения ставки дисконта:
1. Для денежного потока для собственного капитала - применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал:
a. CAPM - модель:
R = Rf + P(RM - Rf) + Sj + S2 + C ,
где R - ставка дисконта (требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал);
Rf - безрисковая ставка дохода (обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам, облигациям или векселям, в РФ государственные ценные бумаги не воспринимаются как безрисковые, поэтому в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска: по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках; средняя рентабельность отрасли. Можно основываться на безрисковой ставке для западных компаний с прибавлением страно-
вого риска: в США - 1,5% со сроком 30 лет, в Европе - 5-6% со сроком 10 лет);
в - бета-коэффициент;
RM - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);
51 - премия за риск вложения в малое предприятие - объясняется недостаточной кредитоспособностью, отсутствием достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов, а также покрытия потребности в оборотных средствах и предвидимых поначалу убытков и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим размером уставного капитала. Величина премии может составлять до 75% от номинальной безрисковой ставки ссудного процента (например, если ссудный процент составляет 13%, то S} равна 9,8%);
52 - премия за риск, характерный для отдельной компании, отрасли (определяется аналогично);
C - дополнительная премия за страновой риск - в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом, этот риск для них одинаков. Для иностранных резидентов он будет отличаться лишь тогда, когда применительно к данной отрасли или в целом условия инвестирования для них, т.е. ограничения, дискрими- национны либо, напротив, более предпочтительны, чем для отечественных инвесторов. Согласно современному законодательству РФ, более вероятным является второе. Для РФ страновой риск обычно берется на уровне до 20%.
Страновой риск рассматривается в случаях:
Конфискации имущества, утери прав собственности при выкупе по цене ниже рыночной;
Непредвиденного изменения законодательства, приводящего к уменьшению ожидаемых доходов (например, при изменении налогов);
Смены персонала в органах государственного и местного управления, трактующего законодательство.
b. Метод кумулятивного построения:
Ставка = номинальная безрисковая (базовая) ставка ссудного процента + ставка премии за риск неликвидности + ставка премии за неудачу в инвестиционном менеджменте + совокупная премия за прочие (дополнительные) инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные несистематические, относящиеся именно к данному проекту риски:
Риск «ключевой фигуры» в составе менеджеров предприятия (риск отсутствия таковой или ее непредсказуемости, неподконтроль- ности, недобросовестности, некомпетентности), что создает предпосылки для обострения на предприятии так называемой «агентской проблемы» в отношениях между акционерами и менеджментом, способным нанести ущерб интересам акционеров, вплоть до проведения запрещенных законом инсайдерских операций - риск недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия.
Риск недостаточной диверсифицированности источников ресурсов.
Риск недостаточной диверсифицированности продуктов предприятия.
Риск контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктов, включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, а также юридической недееспособности контрагентов по контрактам (риск клиентуры).
Риск узости набора источников финансирования.
Риск, связанный со структурой капитала и соотношением собственного и заемного: если собственный капитал больше заемного, предприятие считается более устойчивым.
Риск финансовой неустойчивости фирмы (недостаточное обеспечение собственными оборотными средствами, недостаточное покрытие краткосрочной задолженности оборотом).
Риски, связанные с колебаниями прибыли на предприятии.
Риск, связанный с размером предприятия.
В качестве основного метода определения поправок к базовой ставке используется метод экспертных оценок. Средние премии за указанные риски в развитых странах достигают 50-60% номинальной безрисковой ставки ссудного процента (обычно поправки берутся в пределах 0-5%)
Загородный коттедж оценен в 100 тыс. долл. На момент оценки ставка Сбербанка по валютным вкладам составляла 10% годовых. По мнению оценщика, типичный инвестор потребует как минимум 7% годовых в валюте за риск капиталовложений в недвижимость. Экспертный анализ свидетельствует о том, что типичные ставки за компенсацию инвестиционного менеджмента и низкую ликвидность составляют по 1,5%. Инвестор желает возвратить вложенный капитал в течение 20 лет, следовательно, ежегодный возврат по прямолинейному
методу составит 5% (100 000: 20 = 5000; 5000: 100 000 = 0,05). Определить ставку дисконтирования.
2. Для денежного потока для всего инвестированного капитала (бездолгового денежного потока).
В тех случаях, когда по каким-либо причинам невозможно планировать денежные потоки по продуктовой линии с учетом движения заемных средств (конкретный способ финансирования инвестиций, которые намечаются в будущие периоды, начиная со стартовых инвестиций, еще не проработан, все соответствующие кредитные соглашения не подготовлены, кредиторы лишь только приглашаются профинансировать бизнес (проект) по компенсирующим их риски ставкам), сравнительную стоимость заемного и собственного капитала следует отразить хотя бы в ставке дисконта. Минимально требуемая норма отдачи с каждого заемного рубля смешанного финансирования бизнеса равна стоимости взятого долга, отраженной ставкой процента по конкретному заключенному предприятием в интересах его бизнеса кредитному соглашению:
WACC = ка(1 - tc) * wd + кр Wp + кs ws,
где кл - стоимость привлечения заемного капитала (в случае заключения нескольких кредитных соглашений берется средняя ставка процента по ним, взвешенная на объем этих кредитных соглашений). В расчетных целях допустимо вместо ставки процента по кредитным соглашениям, уже заключенным в интересах рассматриваемого бизнеса, использовать ставку процента, ожидаемую по кредитным соглашениям, которые реально заключить в интересах развития бизнеса;
tc - ставка налога на прибыль;
wd - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;
кр - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);
wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;
kj - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции);
ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.
Случаи применения WACC:
1. Предусматривается покупка компании, после которой покупатель намерен полностью расплатиться со всеми держателями акционерного и заемного капиталов и полностью рефинансировать компанию по-новому, так, как ему удобно. Важно, что в этом случае относительные веса долга и собственного капитала должны базироваться не на балансовых, а на рыночных стоимостях каждого компонента.
2. Если компания или доля в компании оценивается «как есть», т.е. предполагается, что структура капитала останется без изменений, следует использовать величину долга в существующей структуре капитала.
3. Если оценивается контрольный пакет по стандарту обоснованной рыночной стоимости, тогда целесообразна среднеотраслевая структура капитала, поскольку у покупателя контрольного пакета будет возможность изменить структуру капитала, и наиболее вероятный результат будет близок к среднеотраслевому.
4. Если контрольный пакет оценивается по стандарту инвестиционной стоимости, тогда следует использовать реальную или желаемую структуру капитала будущего или настоящего владельца.
Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
Основан на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.
По модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.
Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:
где CFt - денежный поток в последний прогнозный год.
Расчет текущих стоимостей денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.
Предварительная величина стоимости бизнеса: состоит из двух составляющих: текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода и текущего значения стоимости в постпрогнозный период, т.е. остаточной стоимости, приведенной по фактору времени.
Внесение итоговых поправок.
Для выведения окончательной величины рыночной стоимости компании вносится ряд поправок:
1. Если использовалась модель дисконтирования бездолгового инвестированного денежного потока, то найденная рыночная стоимость относится ко всему инвестированному капиталу, т.е. включает в себя не только стоимость собственного капитала, но и стоимость долгосрочных обязательств компании. Поэтому для того, чтобы получить стоимость собственного капитала, необходимо из величины найденной стоимости вычесть величину долгосрочной задолженности (задолженности предприятия по кредитам, взятым им еще до момента оценки проекта).
2. Поправка на избыточные активы. При расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве (нефункционирующие активы, в основном недвижимость, машины и оборудование). Их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.
1. Коррекция величины собственного оборотного капитала. В модель ДДП включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации. Фактическая величина собственного оборотного капитала, которым располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно требуется коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит вычтен из величины предварительной стоимости.
2. В результате оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку.
Метод DCF используется в следующих случаях:
1) ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих;
2) можно обоснованно оценить будущие денежные потоки с недвижимостью;
3) объект строится или только что построен;
4) предприятие представляет собой крупный многофункциональный коммерческий объект;
5) потоки доходов и расходов носят сезонный характер;
6) есть оценки, которые в принципе невозможно осуществлять без использования этого метода, - это разработка и оценка инвестиционных проектов.
Вопросы для самопроверки
1. Какая модель демонстрирует влияние структуры капитала на стоимость?
2. Какие методы оценки стоимости компании Вы знаете?
3. В чем заключается суть метода DCF?
4. Какие этапы включает оценка на основе метода DCF.
5. В чем суть метода капитализации дохода?
Упражнения
1. Произведите оценку одного из предприятий региона на основе метода DCF.
2. Произведите оценку малого предприятия на основе метода капитализации дохода.
1. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса: Учеб. М.: ТК Велби; Проспект, 2004. С. 3-10, 22-26.
2. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В.. Оценка бизнеса. СПб.: Питер, 2003. С. 11-24, 34-45, 62-66.
3. Оценка бизнеса: Учеб. / Под ред А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2005. С. 11-39, 57-79, 89-93.
4. Риполь-Сарагоси Ф.Б. Основы оценочной деятельности: Учеб. пособие. М.: Книга-сервис, 2002. С. 5-25, 110-130.
