Секьюритизация активов (Asset Securitization) — способ трансформации долговых обязательств банка в ликвидные инструменты рынка капиталов путем выпуска , обеспеченных пулом однородных активов. Секьюритизация активов является внебалансовым источником формирования финансовых . Иногда секьюритизацию активов называют обеспечением активов или формой финансирования путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами, генерирующими .
Суть секьюритизации активов заключается в том, что определенную часть доходных активов (ипотечных или потребительских займов, автокредитов, лизинговых активов, коммерческой недвижимости, объектов залога и т.п.) банк выводит за свой баланс и осуществляет их рефинансирование путем эмиссии , которые реализует на открытом рынке. Такие ценные бумаги, обеспеченные пулом активов, называют ценными бумагами, обеспеченными активами (Asset Backed Securities — ABS). При совершении сделки секьюритизации активов права требования, которые являются объектами секьюритизации, должны быть однородными.
Приобретение инвесторами ценных бумаг дает им право на получение дохода в виде фиксированного процента, источником которого являются проценты и основная сумма платежей по секьюритизированным активам (из денежных потоков активов пула).
Целью секьюритизации активов является перераспределение рисков путем трансформации активов банка в ценные бумаги на основе рефинансирования. активов банка может осуществляться либо путем выпуска ценных бумаг, обеспеченных активами (Asset-Backed Securities — ABS), или путем получения (Asset-Backed Loan).
При секьюритизации активов финансовые активы списываются с баланса банка, отделяются от другого имущества и передаются специально созданному финансовому посреднику — учреждению особого назначения (Special Purpose Vehicle — SPV), а затем рефинансируются на денежном рынке или рынке капитала. Целью создания и деятельности SPV является отделение активов, подлежащих секьюритизации, от , и, соответственно, снижение его рисков. В Украине при осуществлении «классической» секьюритизации ипотечных кредитов функции SPV выполняет Государственное ипотечное учреждение (ГИУ), созданное в 2004 г.
В зависимости от эмитента ценных бумаг секьюритизацию активов разделяют на «классическую» и «синтетическую», а в зависимости от уровня — на первичную и вторичную. При «классической» (внебалансовой) секьюритизации активов эмитентом ценных бумаг является SPV, которой оригинатор (кредитор по денежному обязательству) продает право требования и таким образом списывает активы со своего баланса (выводит с баланса).
«Классическая» секьюритизация основана на принципе «true sale» — «окончательная» или «безвозвратная продажа». В Законе Украины «Об ипотечных облигациях» определено, что ипотечные активы, приобретенные ГИУ, считаются приобретенными в безотзывном порядке, то есть без права их замены, обратного выкупа или передачи.
При «синтетической» секьюритизации активов эмитентом является банк-оригинатор, который сформировал портфель соответствующих активов и самостоятельно от своего имени выпускает долговые ценные бумаги, обеспеченные правами требования к этому портфелю активов. В отличие от «классической», в рамках «синтетической» секьюритизации активов продается не пул активов, а определенный риск, связанный с пулом активов. Пул активов остается в собственности оригинатора. Выплата дивидендов владельцам секьюритизированных ценных бумаг (инвесторам) осуществляется за счет денежных средств, поступающих банку от заемщиков, и других источников (прибыль оригинатора, заемные средства и т.п.). Примером «синтетической» секьюритизации активов является выпуск в 2007 г. «Укргазбанком» обычных ипотечных облигаций на сумму 50 млн. грн. Преимуществом такого типа секьюритизации является относительная простота и незначительные затраты по сравнению с «классической» секьюритизацией. Вместе с тем, эмитент несет риск досрочного погашения заемщиками ипотечного кредита и .
Метод секьюритизации активов впервые был применен в США в 1970 г. Государственной национальной ипотечной ассоциацией (Government National Mortgage Association — Ginnie Mae) при разработке концепции передачи ценных бумаг, обеспеченных ипотечными закладными, и программы обеспечения своевременной уплаты процентов и выплаты основной суммы долга на определенный набор стандартизированных объектов залога. Эта программа предусматривала сбор финансовыми институтами (банками и ссудо-сберегательными ассоциациями) определенного пакета закладных, гарантированных GNMA, и продажу этого пакета третьей стороне — . Когда эмитенты залоговых осуществляли платежи по ним финансовому институту, тот переводил их владельцу гарантии, пересылая чек на общую сумму всех платежей. Поскольку гарантом по платежам была GNMA, переданные ценные бумаги имели низкий уровень риска невыполнения обязательств.
Секьюритизация активов на основе залоговых и ипотечных кредитов со временем получила широкое распространение. С середины 1980-х гг. в США началась секьюритизация активов на основе автокредитов, дебиторской задолженности по кредитным картам, коммерческих и компьютерных лизингов и тому подобное.
Наибольшее распространение секьюритизация активов приобрела в США. До последнего времени рынок секьюритизации активов развивался высокими темпами. В США объемы обращения ABS превысили 3 трлн. долл. Наибольший интерес секьюритизация активов имеет для банков, которые обладают значительными портфелями однородных кредитов, для лизинговых компаний, фондов недвижимости и девелоперов.
По состоянию на 01.01.2011 г. в Украине было совершено 4 сделки секьюритизации финансовых активов. «ПриватБанк» совершил трансграничную секьюритизацию по законодательству Великобритании, а «Укргазбанк», Государственное ипотечное учреждение и «Ощадбанк» выпустили обычные ипотечные облигации в соответствии с Законом Украины «Об ипотечных облигациях».
Финансовый кризис 2008-2009 гг. показал, что значительная часть выпущенных секьюритизированных ценных бумаг, особенно вторичной секьюритизации, имела значительные риски, которые были переданы другим участникам рынка, что способствовало усилению кризиса. Стремясь защитить себя, банки прибегали к еще большим заимствованиям с целью дальнейшей секьюритизации. Например, американский инвестиционный банк Lehman Brothers покупал ипотечные кредиты с целью секьюритизации и последующей их продажи. Со временем отдельные банки начали покупать эти самые ценные бумаги на рынке у других банков. Впоследствии, из-за ухудшения качества секьюритизации активов, замедлилось или вовсе прекратилось поступление платежей к инвесторам, что подорвало доверие к данному виду финансовых продуктов и привело к снижению их рыночной стоимости и, как следствие, — к убыткам инвесторов. В 2008 г. Lehman Brothers обанкротился.
Традиционно кредиты, выдаваемые коммерческими банками, ими же и обслуживались. Наибольшие проблемы возникали с крупными и долгосрочными ипотечными кредитами, которые ухудшали показатели баланса банков, создавали проблемы с ликвидностью и были связаны с высокими рисками.
Секьюритизация рассматривается как важный источник альтернативного финансирования, прежде всего в ней заинтересованы банки и другие финансовые институты. Сделки по секьюритизации существенно различаются по степени сложности в зависимости, во-первых, от специфики макроэкономического и юридического окружения, во-вторых, - от типа актива, подвергаемого секьюритизации, и, в-третьих, - целей проведения сделки.
Формально секьюритизация (от англ. securities -- ценные бумаги) -- это способ привлечения финансирования, связанный с выпуском ценных бумаг, обеспеченных активами, которые приносят доход. В самом общем виде секьюритизация представляет собой процесс трансформации неликвидных активов в ликвидные ценные бумаги.
Главными действующими лицами в процессе секьюритизации являются:
Оригинатор продает определенный пул актива специально созданной структуре (SPV), которая затем эмитирует ABS для инвесторов. Таким образом, оригинатор получает капитал, привлеченный от инвесторов на фондовом рынке. Баланс SPV состоит из пула активов, купленных у оригинатора (в активе), и эмиссии ABS (в пассиве).
Следует отметить, что SPV обычно создается как бесприбыльная организация, однако, если в процессе его работы прибыль образуется, она передается оригинатору по заранее определенной схеме. В сделках секьюритизации SPV юридически не зависит от оригинатора, и не несет ответственности перед его кредиторами, что обеспечивает независимость выплат по ценным бумагам от финансового состояния оригинатора.
Обслуживание активов пула является ключевым элементом секьюритизации и заключается в обеспечении своевременного получения всех платежей по секьюритизированным активам и устранении неплатежей дебиторов. Обычно этим занимается оригинатор.
Как уже отмечалось, сделки по секьюритизации активов представляют собой наибольший интерес для различного рода финансовых институтов - банков, инвестиционных компаний, а также нефинансовых компаний, желающих секьюритизировать дебиторскую задолженность. Поэтому в качестве инициаторов сделок по секьюритизации выступают чаще всего банки.
Например, инициатор (банк) выдает ипотечный кредит или заем на приобретение автомобиля (или генерирует другой базовый актив), причем, как правило, под обеспечение, в качестве которого может выступать приобретаемая заемщиком недвижимость или автомобиль. То есть возврат займа обеспечивается залогом имущества. После этого такой заем (или несколько однотипных сделок, объединенных в пул) секьюритизируются, эмитируемые на его основе ценные бумаги (ABS) продаются инвесторам. При этом инициатор (банк) рефинансирует вложения в данный актив ресурсы (за вычетом дисконта, комиссионных вознаграждений посредникам и прочих транзакционных издержек). Инвестиции при этом возмещаются постепенно по мере погашения долга первоначальным заемщиком.
Так зачем же нужна секьюритизация? Многие специалисты, в том числе зарубежные, видят значимость секьюритизации активов в следующем:
Для оригинатора (инициатора):
Для инвесторов:
Вышеназванные преимущества приводят к снижению ставки процента, которую оригинатор платит за привлекаемый капитал.
Плюсы для экономики страны:
Основным недостатком секьюритизации как способа рефинансирования кредитов для банка является сложность организации сделки и, как следствие, ее высокая стоимость. Это обуславливает недоступность секьюритизации для мелких банков и необходимость формирования крупного пула кредитов (более $50-100 млн.) для достижения экономической эффективности сделки.
Раскроем виды секьюритизации. Разделение секьюритизации по видам позволит более полно и структурно понять применение (или выбор) правовых средств, необходимых для должного урегулирования каждого из процессов.
Итак, секьюритизация активов (Asset Securitisation) делится на две большие группы: на секьюритизацию уже существующих требований (Present Flow Securitisation) и на секьюритизацию будущих требований (Future Flow Securitisation). Особенность первой группы состоит в том, что требования оригинатора (иначе кредитора) к своим клиентам (должникам) уже существует в силу их оформления соответствующими документами (договорами, контрактами и пр.). При этом размер этих требований можно рассчитать. Например, это требования кредитной организации по кредитным договорам (ипотечным, потребительских и иным), или это могут быть требования поставщика энергоресурсов к своим клиентам по заключенным договорам поставки в случае, когда общая сумма, подлежащая выплате клиентами поставщику, заранее определена.
С будущими требованиями все сложнее. Будущие требования оригинатора могут исходить из договоров, как уже заключенным, по которым невозможно в настоящее время определить суммы будущих денежных платежей, так и тех, которые заключат в будущем, и в связи с этим, возможно, стимулирующих будущие денежные платежи в адрес оригинатора. Примером первых отношений может служить ситуация, когда кредитная организация выпускает и распространяет среди своих клиентов кредитные пластиковые карты. В данном случае будущий денежный поток от клиентов невозможно точно рассчитать, так как нет (и не может быть) достоверной информации о том, как активно клиент будет пользоваться кредитной карточкой.
В качестве примера вторых отношений можно привести ситуацию, когда, например, концессионер платной автодороги, предполагает, что в будущем, возможно, будет сформирован определенный денежный поток за счет автомобилистов, проезжающих по этой дороге. При этом в настоящее время концессионер не имеет никаких договоров с этими автомобилистами, а намеревается лишь в будущем предложить им публичную оферту, предметом которой является проезд автомобилистов по платной комфортной дороге без пробок за определенное вознаграждение.
Возможность структурирования схемы секьюритизации под потребности ее инициаторов чрезвычайно важна. Так Процесс секьюритизации также подразделяют в зависимости от формы (модели осуществления) на:
Рассмотрим классическую схему секьюритизации портфеля кредитов, то есть схему, в которой имеет место реальная продажа активов банком-оригинатором специально созданному юридическому лицу (рисунок 1).
Рисунок 1 - Классическая схема секьюритизации портфеля (пула) кредитов
При классической секьюритизации первичный кредитор (оригинатор) формирует пул кредитов, однородных по некоторым признакам, и переуступает (продает) его специально созданному юридическому лицу (Special purpose vehicle - SPV), которое финансирует покупку с помощью эмиссии ценных бумаг, обеспеченных будущими платежами по кредитам. Таким образом, оригинатор получает капитал, привлеченный от инвесторов на фондовом рынке. В сделке секьюритизации также участвует обслуживающий агент (servicer), который принимает платежи от должников, ведет работу с теми из них, у которых возникла задолженность по кредиту, а также обращает взыскание на залог по обеспеченным кредитам. За эту работу servicer получает от SPV комиссию. В роли сервисного агента может выступать и сам оригинатор.
«Синтетическая» секьюритизация - это секьюритизация, при проведении которой пул кредитов не продается специальному юридическому лицу, а лишь выделяется на балансе банка-оригинатора. При синтетической секьюритизации происходит передача риска, связанного с активом, а не самого актива. Изоляция секьюритизируемых активов от риска банкротства банка-оригинатора в этом случае происходит путем отделения пула кредитов от общей конкурсной массы при банкротстве оригинатора и закрепления в законодательстве первоочередного права держателей ценных бумаг секьюритизации (инвесторов) на данный пул активов по сравнению с другими кредиторами оригинатора.
– создание эмитентом финансового инструмента. Как правило, это комбинация уже существующих активов с целью их выгодной продажи. Отсюда повышенная степень ликвидности.
В числе таких активов: дебиторская задолженность, задолженность по кредиту, кредитным картам, ипотеке, автозаймам и т.д. Самое главное чтобы тело долга и проценты, которыми обеспечены ценные бумаги, выплачивались постоянно.
Секьюрити-акции бывают 2ух видов:
– гарантированы задолженностью к уплате по ипотеке
– гарантированы остальными видами активов
У эмитента есть актив. Предположим, дебиторская задолженность. Он хочет конвертировать ее в ценные бумаги. Для этого он создает аффилированную структуру и передает ей эту задолженность. Причем новая компания структурируется таким образом, чтобы избежать рисков и свести к минимуму возможность банкротства. Потом новое юрлицо выпускает акции, обеспеченные дебиторской задолженность и передает доход с их продажи головной организации.
Преимущества. Во-первых, сокращение затрат на финансирование. Процент, который приходится отдавать инвесторам при секьюритизации, меньше, чем если бы компания, например, взяла кредит или выпустила облигации. Во-вторых, секьюритизированные бумаги зачастую имеют более высокий рейтинг, чем акции ведущей компании группы. Отсюда – более низкая процентная ставка. Как результат – финансирование маленьких компаний. Для них просто нет другого пути выйти на рынок. В-третьих, сокращение издержек на управление активами. Акционерам гораздо проще контролировать руководство компании, когда от аффилированной структуры поступает крупная сумма на погашение дебиторской задолженности. Это быстрее и удобнее, чем отслеживать мелкие многочисленные платежи в адрес головной компании.
Недостатки. Во-первых, критики такой схемы утверждают, что инвесторам трудно проследить все риски. Это действительно так. Не всегда бывает очевидно, от кого компания получила актив и кому передает прибыль.
Секьюритизация, обеспеченная заложенным имуществом. Mortgage-backed Security (MBS). Как это работает?
Соответствующий финансовый институт выдает ипотеку, обеспеченную собственностью должников. Потом все выданные кредиты собирают в единый пул (mortgage pool) имущества, которое является гарантией для выпуска MBS. Последние выпускаются либо третьей стороной (например, инвестбанком) либо той же организацией, которая и выдавала кредиты. Яркий пример Fanni Mae и Freddie Mac .
Результат. Создание новых ценных бумаг, подкрепленных требованием в отношении имущества должников. Такие акции можно легко продать на вторичном рынке ипотеки. Его размеры позволяют MBS стать ликвидными (иначе они продолжали бы оставаться неликвидом). Наконец эмитент может разбить ипотечный пул на разные части (группы, транши). Их можно структурировать в соответствии с потребностями эмитента, минимизируя риски и сокращая расходы. Так, пенсионные фонды скорее всего будут инвестировать в MBS-бумаги с высоким кредитным риском, в то время как хэдж-фонды в акции с более низкими оценками.
Пора внести определенную ясность в довольно-таки новое понятие, появившееся в обновленных финансовых словарях, - секьюритизация. У простых обывателей это слово ассоциируется со службами охраны и безопасности. И, на самом деле, это понятие связано именно с охраной, безопасностью, страховкой, защитой финансовых сделок и не только с этим.
Процесс секьюритизации может включать в себя обширный спектр особых сделок, создающий комплекс сложных юридических действий. В общем, определение можно сформулировать следующим образом: секьюритизация – это процесс создания ценных бумаг (ЦБ), обеспеченных кредитами, с помощью которых сведенные в пул активы принимаются как стандартные ЦБ, обеспеченные этим же пулом. Для наиболее широкого восприятия – это процесс увеличения значимости ЦБ на рынке с целью заема и понижения рисков, путем перераспределения финансовых инструментов. Наиболее крупным рынком секьюритизированных активов являются ипотечные ЦБ, потому что это наиболее предсказуемый сегмент эталонных активов.
В широком смысле секьюритизация – это процесс привлечения заемных средств, при помощи эмиссии ЦБ.
Если рассматривать этот процесс в узком смысле, то определение будет сформулировано так: секьюритизация – это способ рефинансирования неликвидных активов (дебиторку и будущую доходность) при помощи эмиссии ЦБ. Проще говоря, на сумму уже имеющейся дебиторской задолженности или планируемых доходов выпускаются ценные бумаги, обеспеченностью которых и является эта самая дебиторка или планируемая доходность.
Такие сделки совершаются финансовыми организациями с целью снижения затрат на обслуживание задолженностей.
Структурные сделки в мировой практике классифицируются слишком обширными способами, однако существует ряд наиболее типичных видов сделок.
По типу активов структурные сделки можно разделить на:
Секьюритизацию будущих поступлений (переводы, поступления по торгово-экспортным операциям);
секьюритизацию уже имеющихся активов;
обеспеченные ЦБ при помощи товарных и автомобильных кредитов, лизинга, кредитных карт;
ипотечные ЦБ по жилищной программе;
ипотечные ЦБ по коммерческой недвижимости;
секьюритизацию пула по долговым обязательствам;
корпоративную секьюритизацию.
По обособленности пулов от оригинатра, структурные сделки разделяют на:
Секьюритизацию при помощи прямых продаж;
секьюритизацию при помощи ослабления или создания активов.
По местонахождению эмитента выделяют:
Внутренние структурные сделки (эмитент и оригинатор находятся в одной стране);
трансграничные структурные сделки, при которых эмитент и оригинатор могут находиться в различных странах.
Любые финансовые операции сопряжены с рядом рисков. Это относится и к структурным сделкам. Основные категории структурных рисков.
1. Риск смешения – это вероятность смешения денежных вливаний эмитента со средствами оригинатора. Проблема может быть решена путем введения обслуживающей организации (сервисера), предоставляющей расчетный счет для исполнения сделки. Сервисер отслеживает передвижение средств и способен предотвратить дефолт эмитента при наступлении такового у оригинатора.
2. Процентный или валютный риск возникает в случае разрыва по валюте или процентам кредиторской или дебиторской задолженности эмитента. В данном случае прибыль от облигаций зависит от колебаний обменного курса валют или скачка процентных ставок. Подобные риски хеджируют при помощи механизмов свопов, однако в России подобных рисков не возникало, так как эмитентом являются рейтинговые зарубежные банки.
3. Страновые риски учитываются при прогнозировании стрессовых сценариев. Следует учесть и проанализировать масштаб экономической рецессии:
состояние межбанковской системы страны;
уровень волатильности и курса валют;
обеспечение государством долгового обязательства в случае массовых дефолтов.
4. Правовые риски при секьюритизации заключаются в юридической чистоте использования активов эмитента и сохранности его пула от риска дефолта оригинатора.
Рассмотрим механизм секьюритизации активов на примере оператора мобильной связи. Для эффективного развития и защиты от конкуренции, нашему оператору необходимо построить несколько новых базовых станций для покрытия связью нового региона. На данный момент оператор связи не располагает нужной суммой финансовых активов. Выпустить облигации или получить заём он также не может, потому что еще не исполнены обязательства по предыдущему кредиту. На помощь может прийти сделка секьюритизации.
В качестве обеспечения сделки оператор учитывает будущую прибыль:
Доход от существующих абонентов, пользующихся услугами сети;
доход от абонентов, заключивших договор, но не использующих услуги;
доход от будущих абонентов, которые захотят воспользоваться услугами связи данного оператора.
Оператор-оригинатор обособляет денежные потоки, создавая пул будущих финансовых требований. Затем оригинатор уступает эти финансовые требования компании-сервисеру. Сервисер выбрасывает ЦБ, обеспеченные финансовым пулом оригинатора на рынок и привлекает инвесторов (эмитентов). Вырученные средства от продажи ценных бумаг поступают на счет оригинатора. Желательно, эти средства застраховать.
После получения выгоды оригинатор возвращает сервисеру полученные средства. В ходе проведения сделки секьюритизации по будущим требованиям оператору удалось развить свой бизнес и опередить конкурентов. Эмитенты получили отдачу от вложенных финансовых средств, экономика государства получила выгоду в виде прироста налогов.
Секьюритизация выгодна для оригинатора в таких аспектах:
В привлечении дополнительного финансирования в форме цены покупки;
в ограничении риска по кредитам на активы;
в повышении баланса;
в получении доступа к дополнительным источникам финансирования;
в понижении стоимости финансирования;
в балансировании активов и пассивов;
в повышении конкурентоспособности;
в улучшении показателей ориинатора.
Выгода для инвесторов от секьюритизации:
Инвестирование в активы, обеспеченные товарной или будущей доходностью;
ЦБ, обеспеченные будущими активами менее волатильны;
ЦБ, обеспеченные активами более прибыльны, чем облигации;
ЦБ, обеспеченные активами не подвержены событийному риску.
Секьюретизацию можно разбить на две большие группы, в зависимости от вида генерируемого финансового потока. Итак, секьюритизация активов делится на:
Секьюритизацию возникших требований;
секьюритизацию будущих требований.
В первом случае требования оригинатора к клиентам уже имеют место быть и оформлены соответствующими финансовыми документами. Размер финансовых требований можно рассчитать, так как общая сумма долга определена.
Во втором случае всё немного сложнее. Будущие финансовые требования можно вычислить как из будущих договоров, так и из уже заключенных. В таких сделках затруднительно рассчитать финансовые потоки от клиентов оригинатора.
Отсюда следует, что секьюритизация – это очень гибкий процесс, при котором очень важно структурировать схему секьюритизации под реальные потребности её инициаторов.
Наиболее распространенными продуктами секьюритизации являются кредиты:
Нестандартизированные;
автомобильные;
товарные потребительские;
кредитные карты;
аннуитетные;
ипотечные.
В последние годы уверенно возрастает секьюритизация ипотечных кредитов. Эти финансовые сделки осуществляются с целью рефинансирования. Они способствуют типизации рынка, поскольку эмитенты покупают только такие кредитные продукты, которые удовлетворяют требованиям андеррайтинга.
Рассмотрим мотивирующие факторы для привлечения оригинаторов, имеющие неоспоримое преимущество перед необеспеченными облигациями.
1. Уменьшение стоимости ресурсов - секьюритизация кредитов осуществляется банками с целью сокращения базы ресурсов.
2. Диверсификация эмитента – замечательная возможность получить доступ к мировому финансированию.
3. Снижение рисков по кредитам – процесс секьюритизации способен полностью оградить оригинатора от кредитного риска, перенося его на других участников процесса.
4. Повышение пассивов и активов при помощи согласованности платёжных потоков.
1. Риски обеспечения состоят из вероятности дефолта и вероятности выплат по дефолтным кредитам.
2. Ипотечная секьюритизация требует оценки вероятности дефолта по активам пула оригинатора.
3. Девальвация рубля может вызвать вероятность дефолта, чем повышает риски по выплатам секьюритизированных активов.
4. Дефолтные кредиты влекут за собой понижение вероятности возврата активов.
Любые финансовые отношения требуют постоянного усовершенствования правовых отношений в законодательстве страны. Фундаментальные причины, приводящие к торможению развития секьюритизации в России:
Нетипичность – недоверие новому экономическому рычагу регулирования;
несвоевременное законодательное урегулирование сделок.
В европейских странах процесс секьюритизации стал частью финансового мирового рынка. Однако, российское законодательство не торопится внедрять закон о секьюритизации. Как только этот процесс получит законодательное урегулирование, можно будет говорить о достижении наибольшего эффекта развития секьюритизации.
Механизм привлечения капитала с помощью секьюритизации активов, успешно использующийся в развитых странах, в последние годы получает все большее распространения и в странах с развивающейся экономикой. Данная схема позволяет обеспечить более высокий рейтинг, чем общий рейтинг компании-заемщика, в связи с отделением надежных активов в форме дебиторской задолженности от обычных рисков, связанных с компанией и ее другими активами, и ограничить влияние странового риска на рейтинг выпускаемых ценных бумаг за счет введения в структуру сделки страхования политических рисков.
К тем видам активов, которые могут быть секьюритизированы, прежде всего, следует отнести ипотечные кредиты, коммерческие кредиты, лизинговые платежи, будущие платежи по кредитным картам, потребительские кредиты, кредиты на покупку автомобилей, диверсифицированные платежные права (MT100s), будущие роуминговые платежи, платежи по экспортным контрактам и многие другие активы и права.
Организация сделки, ее структурирование и подготовка юридической документации, обеспечение процесса управления денежными потоками предполагают значительные затраты для организатора сделки и первоначального владельца секьюритизируемых активов. Тем не менее, качество проведения таких процедур — один из ключевых факторов для получения лучшего рейтинга и снижения стоимости привлеченных средств. При этом объем большей части данных затрат является известным и фиксированным на момент организации сделки.
Работа над оценкой затрат по привлечению финансирования через секьюритизацию активов, включает в себя, том числе определение налоговой нагрузки на структуру сделки после продажи активов и выпуска ценных бумаг. Возможность предсказать налоговые последствия как для оригинатора, так и для эмитента становится одним из ключевых моментов структурирования и реализации сделок секьюритизации. Приемлемость налоговых затрат и рисков рассматривается не только в интересах оригинатора, но и с позиций инвесторов. При выходе на приемлемый уровень налоговых затрат и рисков повышается привлекательность выпускаемых ценных бумаг для инвестора, их рейтинг и, соответственно, снижается стоимость заимствований.
На этапе структурирования сделки основная цель налогового анализа — достижение определенного приемлемого и предсказуемого уровня налогообложения. Налоговый анализ структуры необходимо осуществлять на ранних стадиях подготовки сделки для того, чтобы своевременно выявить и скорректировать возможные недостатки структуры, свести к минимуму риски, которые могут привести к излишним налоговым обязательствам в будущем.
Для России, где секьюритизация — еще относительно молодое явление, и развитие этого вида финансирования встречает на своем пути различные трудности, тщательная налоговая экспертиза особенно актуальна ввиду отсутствия отдельной трактовки подобных сделок в российском гражданском и налоговом законодательстве. В отсутствие комплексной законодательной категории сделка секьюритизации для целей российского законодательства рассматривается в разрезе каждой операции, которые вместе составляют структуру секьюритизации. Это означает, что налоговые последствия при продаже оригинатором активов, выпуске ценных бумаг эмитентом, управлении денежными средствами и активами эмитента, выплате дохода по облигациям инвесторам и по другим операциям подлежат оценке исходя из результата по каждой операции в отдельности на основании заключенных договоров. Существующий подход усложняет налоговую структуру сделки и в ряде случаев может привести к возникновению экономически неоправданных налоговых затрат и рисков.
На этапе реализации сделки налоговая составляющая анализа предполагает: налоговую экспертизу проектов договоров и документации, необходимой для передачи активов эмитенту, подготовку налогового заключения, при необходимости получение решения налоговых органов о режиме налогообложения эмитента в соответствующей юрисдикции, анализ финансовых моделей для обеспечения своевременного и достаточного финансирования налоговых затрат.
Пример секьюритизации: структурирование секьюритизации ипотечных кредитов
В России секьюритизация может стать одним из ключевых факторов развития рынка ипотечного кредитования. Проведение секьюритизации ипотечных портфелей позволяет банкам привлекать более дешевое финансирование, в то же время освобождая баланс для выдачи ипотечных кредитов новым заемщикам.
Классическая структура секьюритизации ипотечных кредитов выглядит следующим образом (см.: рисунок): компания-оригинатор продает пул ипотечных кредитов, удостоверенных либо не удостоверенных закладными, специально созданному юридическому лицу (эмитенту), которое финансирует эту покупку путем выпуска и продажи облигаций инвесторам. Поступления по ипотечным кредитам используются в дальнейшем для обслуживания процентов и выплаты основного долга по облигациям, а также текущих затрат эмитента.
Области налогового структурирования
Для достижения налоговой эффективности необходимы анализ и проработка следующих структурных вопросов:
налоговая трактовка активов для продажи;
вопросы ценообразования при передаче активов;
расположение эмитента и режим налогообложения эмитента;
структурирование денежных потоков на накопительном этапе;
способ вывода излишнего обеспечения;
обслуживание портфеля;
создание резервного фонда;
прочие вопросы (расходы по сделке, хеджирование и другие).
Перечисленные ниже основные вопросы налогообложения требуют детального рассмотрения при подготовке и структурировании международных и локальных сделок ипотечной секьюритизации.
В отношении оригинатора (продавца активов) :
налоговая трактовка передачи активов. Данная передача при сделке «истинной» секьюритизации (true sale) обычно оформляется в виде договора уступки прав требования либо в виде договора купли-продажи. Передаваться могут как права по закладным, так и права требования, вытекающие из кредитных договоров с заемщиками. Налоговая трактовка в обоих случаях отличается, и до 1 января 2008 г. различия в налоговой трактовке приводили к различным налоговым последствиям. Начиная с текущего года, поправки в Налоговый кодекс РФ по налогу на добавленную стоимость и налогу на прибыль, по сути, свели на нет различия этих двух режимов налогообложения (для закладных и для продажи прав требования по кредитным договорам). В то же время, поправки не затронули передачу сопутствующих прав по кредитам/закладным, поэтому механизм такой передачи является ключевым в определении налоговых последствий. Также актуальны - определение стоимости передаваемых активов и время (периодичность) признания доходов/расходов в результате такой передачи;
вопросы трансфертного ценообразования при уступке/продаже активов и их обратном выкупе, в случае наличия в структуре обязательств оригинатора об обратном выкупе активов;
налогообложение возврата «излишнего обеспечения» оригинатору от эмитента. При истинной секьюритизации обычной практикой является перевод большего количества активов, чем необходимо для покрытия задолженности перед инвесторами. Излишек денежных средств, остающийся у эмитента после выплаты дохода по выпущенным ценным бумагам и других расходов, возвращается оригинатору. Налоговые последствия будут зависеть от выбора механизма возврата «излишнего обеспечения»;
налоговые последствия при формировании резервного фонда, который, используется, в частности, в качестве обеспечения дополнительных гарантий инвесторам;
налоговые последствия при обратном выкупе/передаче активов (например, в случаях образования просроченной задолженности по ранее приобретенным правам). В сделках секьюритизации могут использоваться различные способы передачи уступленных ранее прав требования. Выбор способа такой передачи во многом определяется налоговой эффективностью такой передачи актива;
налоговые вопросы, связанные с обслуживанием активов оригинатором, а также возмещение административных и других расходов эмитента;
последствия по налогу у источника дохода и риски признания оригинатора в качестве налогового агента при перечислении денежных средств от должников эмитенту. Решение этого вопроса достигается путем выбора юрисдикции для размещения эмитента, имеющей соглашение со страной, резидентом которой является оригинатор, освобождающее от налогообложения процентные и прочие доходы;
вопросы создания резервов по сомнительной задолженности и списания безнадежных долгов в отношении требований.
В отношении эмитента :
выбор юрисдикции для размещения эмитента. Основной приоритет при выборе страны для учреждения нового спецюрлица - наличие благоприятного законодательства для секьюритизации как в части налогообложения спецюрлица, так и в отношении выплачиваемых инвесторам процентных доходов. По понятным причинам предпочтение отдается юрисдикциям, которые, во-первых, не взимают налог на доходы у источника по платежам, которые выплачиваются инвесторам; во-вторых, предоставляют специальный секьюритизационный режим либо доходы спецюрлица облагаются по нулевой или низкой эффективной налоговой ставке (при необходимости согласованной с налоговыми органами); в-третьих, с которыми заключено соглашение об избежании двойного налогообложения;
признание расходов по приобретению активов и доходов от получения исполнения по требованиям. С точки зрения налогообложения идеальным вариантом будет нейтральный налоговый режим либо минимальный доход, облагаемый на уровне эмитента. Это достигается, например, путем разработки эффективного механизма возврата «излишнего обеспечения», а также структурирования финансовых потоков таким образом, чтобы разрыв между ожидаемыми доходами и расходами был минимальным на каждую отчетную дату;
риск образования постоянного представительства иностранного эмитента, например в результате обслуживания активов в России;
вопросы обложения налогом на добавленную стоимость при обслуживании активов.
Отметим, что при осуществлении локальной ипотечной секьюритизации в России возможно применение специального налогового режима для эмитента облигаций с ипотечным покрытием (ипотечного агента). В частности, налоговое законодательство предусматривает освобождение доходов ипотечного агента от налогообложения, связанных с осуществлением его уставной деятельности, в соответствии с законодательством Российской Федерации.
Это далеко не полный перечень вопросов, требующих детального налогового анализа на этапе подготовки сделки секьюритизации. Наш опыт участия в проектах по секьюритизации активов показывает, что каждая сделка сама по себе уникальна. Даже самые незначительные отличия в структурах различных сделок и в документации по ним, которые на практике могут быть обоснованы многими экономическими и внутренними факторами, могут означать различный порядок налогообложения.
Локальная или международная секьюритизация - что выбрать?
В России уже есть опыт проведения локальных и международных сделок секьюритизации жилищной ипотеки, т. е. сделок, предполагающих выпуск облигаций с ипотечным покрытием. Поэтому перед ипотечными компаниями и банками, планирующими привлечение финансирования путем секьюритизации имеющегося портфеля ипотечных кредитов, стоит выбор между локальной и международной секьюритизаций. Основные различия в режиме налогообложения локальной и международной сделок мы кратко представили в таблице.
|
Локальная сделка |
Международная сделка |
|
Стабильность налогового режима эмитента |
|
|
Относительная новизна налогового режима эмитента; формальная возможность нулевого налогообложения |
Уверенность в налоговом статусе эмитента; возможна минимальная налоговая нагрузка на эмитента |
|
Налогообложение процентных доходов держателей облигаций |
|
|
Отсутствие освобождения от удержания налога из процентных выплат инвесторам; возможность применения пониженных ставок налога инвесторами — юридическими лицами |
Возможное освобождение процентных выплат по облигациям от налогообложения; применение Директив ЕС к выплате процентов физическим лицам |
|
Структурирование передачи активов на накопительном этапе |
|
|
Локальные сделки, осуществленные на настоящее время, не включали накопительных этапов и в случае включения в структуры локальной секьюритизации в будущем потребуют дополнительно юридического анализа. С позиций налогообложения передача дополнительных активов должна структурироваться в виде отдельных сделок, а не как одна сделка на продажу будущих активов |
Отдельные сделки передачи дополнительных активов |
|
Обслуживание портфеля |
|
|
Применение российского НДС к сумме комиссии (за исключением банковских услуг) |
Освобождение части комиссии по принципу места оказания услуг |
|
Российский эмитент зарегистрирован в России и является налогоплательщиком в соответствии с российским налоговым законодательством. Отсутствуют риски создания постоянного представительства |
Могут возникнуть риски создания постоянного представительства эмитента при обслуживании активов |
|
Регулирование величины комиссии сервисного агента; передача обслуживания активов запасному сервисному агенту; |
|
|
Расходы по сделке |
|
|
Применимы общие правила экономической обоснованности расходов. Ввиду отсутствия у эмитента налогооблагаемых доходов расходы могут быть не признаны для целей налогообложения |
Расходы, связанные с выпуском облигаций, для оригинатора могут быть признаны необоснованными |
|
Налогообложение хеджирующих сделок |
|
|
Неясность налогообложения прибылей и убытков по хеджирующим сделкам |
Возможность признания убытков по хеджирующим инструментам |
Ряд неопределенностей и ограничений местного законодательства по-прежнему сдерживает развитие секьюритизации в России и создает необоснованные налоговые риски. Поэтому в большинстве случаев оригинаторы отдают предпочтение международным, а не локальным структурам.
С устранением последствий недавнего кризиса на мировых финансовых рынках, спровоцированного неплатежами на ипотечном рынке (рынке subprime) в США, равно как и существующих правовых и налоговых препятствий для развития секьюритизации мы сможем рассчитывать на более широкое использование механизмов секьюритизации в России. Внесение поправок в действующее налоговое законодательство требует, среди прочего, дополнений в отношении режима налогообложения при уступке будущих прав, расширения возможности использования локальной секьюритизации (особого налогового режима для эмитента) для различных видов активов, устранения прочих текущих неясностей налогового законодательства.
На наш взгляд, дальнейшие развитие данного сегмента рынка в России будет обусловлено несколькими факторами: во-первых, данный инструмент становится все более привлекательным для финансирования деятельности компаний и наращивания объемов активов для секьюритизации, во-вторых, — более понятным для инвесторов с точки зрения налоговых последствий и рисков. Все это, в конечном счете, должно положительно сказаться на развитии российского рынка ценных бумаг.
