Секьюритизация долгов активов налог на прибыль. Понятие и значение секьюритизации. Основные различия налоговых режимов в сделках локальной и международной секьюритизации

Механизм привлечения капитала с помощью секьюритизации активов, успешно использующийся в развитых странах, в последние годы получает все большее распространения и в странах с развивающейся экономикой. Данная схема позволяет обеспечить более высокий рейтинг, чем общий рейтинг компании-заемщика, в связи с отделением надежных активов в форме дебиторской задолженности от обычных рисков, связанных с компанией и ее другими активами, и ограничить влияние странового риска на рейтинг выпускаемых ценных бумаг за счет введения в структуру сделки страхования политических рисков.

К тем видам активов, которые могут быть секьюритизированы, прежде всего, следует отнести ипотечные кредиты, коммерческие кредиты, лизинговые платежи, будущие платежи по кредитным картам, потребительские кредиты, кредиты на покупку автомобилей, диверсифицированные платежные права (MT100s), будущие роуминговые платежи, платежи по экспортным контрактам и многие другие активы и права.

Организация сделки, ее структурирование и подготовка юридической документации, обеспечение процесса управления денежными потоками предполагают значительные затраты для организатора сделки и первоначального владельца секьюритизируемых активов. Тем не менее, качество проведения таких процедур — один из ключевых факторов для получения лучшего рейтинга и снижения стоимости привлеченных средств. При этом объем большей части данных затрат является известным и фиксированным на момент организации сделки.

Работа над оценкой затрат по привлечению финансирования через секьюритизацию активов, включает в себя, том числе определение налоговой нагрузки на структуру сделки после продажи активов и выпуска ценных бумаг. Возможность предсказать налоговые последствия как для оригинатора, так и для эмитента становится одним из ключевых моментов структурирования и реализации сделок секьюритизации. Приемлемость налоговых затрат и рисков рассматривается не только в интересах оригинатора, но и с позиций инвесторов. При выходе на приемлемый уровень налоговых затрат и рисков повышается привлекательность выпускаемых ценных бумаг для инвестора, их рейтинг и, соответственно, снижается стоимость заимствований.

На этапе структурирования сделки основная цель налогового анализа — достижение определенного приемлемого и предсказуемого уровня налогообложения. Налоговый анализ структуры необходимо осуществлять на ранних стадиях подготовки сделки для того, чтобы своевременно выявить и скорректировать возможные недостатки структуры, свести к минимуму риски, которые могут привести к излишним налоговым обязательствам в будущем.

Для России, где секьюритизация — еще относительно молодое явление, и развитие этого вида финансирования встречает на своем пути различные трудности, тщательная налоговая экспертиза особенно актуальна ввиду отсутствия отдельной трактовки подобных сделок в российском гражданском и налоговом законодательстве. В отсутствие комплексной законодательной категории сделка секьюритизации для целей российского законодательства рассматривается в разрезе каждой операции, которые вместе составляют структуру секьюритизации. Это означает, что налоговые последствия при продаже оригинатором активов, выпуске ценных бумаг эмитентом, управлении денежными средствами и активами эмитента, выплате дохода по облигациям инвесторам и по другим операциям подлежат оценке исходя из результата по каждой операции в отдельности на основании заключенных договоров. Существующий подход усложняет налоговую структуру сделки и в ряде случаев может привести к возникновению экономически неоправданных налоговых затрат и рисков.

На этапе реализации сделки налоговая составляющая анализа предполагает: налоговую экспертизу проектов договоров и документации, необходимой для передачи активов эмитенту, подготовку налогового заключения, при необходимости получение решения налоговых органов о режиме налогообложения эмитента в соответствующей юрисдикции, анализ финансовых моделей для обеспечения своевременного и достаточного финансирования налоговых затрат.

Пример секьюритизации: структурирование секьюритизации ипотечных кредитов

В России секьюритизация может стать одним из ключевых факторов развития рынка ипотечного кредитования. Проведение секьюритизации ипотечных портфелей позволяет банкам привлекать более дешевое финансирование, в то же время освобождая баланс для выдачи ипотечных кредитов новым заемщикам.

Классическая структура секьюритизации ипотечных кредитов выглядит следующим образом (см.: рисунок): компания-оригинатор продает пул ипотечных кредитов, удостоверенных либо не удостоверенных закладными, специально созданному юридическому лицу (эмитенту), которое финансирует эту покупку путем выпуска и продажи облигаций инвесторам. Поступления по ипотечным кредитам используются в дальнейшем для обслуживания процентов и выплаты основного долга по облигациям, а также текущих затрат эмитента.

Области налогового структурирования

Для достижения налоговой эффективности необходимы анализ и проработка следующих структурных вопросов:

налоговая трактовка активов для продажи;

вопросы ценообразования при передаче активов;

расположение эмитента и режим налогообложения эмитента;

структурирование денежных потоков на накопительном этапе;

способ вывода излишнего обеспечения;

обслуживание портфеля;

создание резервного фонда;

прочие вопросы (расходы по сделке, хеджирование и другие).

Перечисленные ниже основные вопросы налогообложения требуют детального рассмотрения при подготовке и структурировании международных и локальных сделок ипотечной секьюритизации.

В отношении оригинатора (продавца активов) :

налоговая трактовка передачи активов. Данная передача при сделке «истинной» секьюритизации (true sale) обычно оформляется в виде договора уступки прав требования либо в виде договора купли-продажи. Передаваться могут как права по закладным, так и права требования, вытекающие из кредитных договоров с заемщиками. Налоговая трактовка в обоих случаях отличается, и до 1 января 2008 г. различия в налоговой трактовке приводили к различным налоговым последствиям. Начиная с текущего года, поправки в Налоговый кодекс РФ по налогу на добавленную стоимость и налогу на прибыль, по сути, свели на нет различия этих двух режимов налогообложения (для закладных и для продажи прав требования по кредитным договорам). В то же время, поправки не затронули передачу сопутствующих прав по кредитам/закладным, поэтому механизм такой передачи является ключевым в определении налоговых последствий. Также актуальны - определение стоимости передаваемых активов и время (периодичность) признания доходов/расходов в результате такой передачи;

вопросы трансфертного ценообразования при уступке/продаже активов и их обратном выкупе, в случае наличия в структуре обязательств оригинатора об обратном выкупе активов;

налогообложение возврата «излишнего обеспечения» оригинатору от эмитента. При истинной секьюритизации обычной практикой является перевод большего количества активов, чем необходимо для покрытия задолженности перед инвесторами. Излишек денежных средств, остающийся у эмитента после выплаты дохода по выпущенным ценным бумагам и других расходов, возвращается оригинатору. Налоговые последствия будут зависеть от выбора механизма возврата «излишнего обеспечения»;

налоговые последствия при формировании резервного фонда, который, используется, в частности, в качестве обеспечения дополнительных гарантий инвесторам;

налоговые последствия при обратном выкупе/передаче активов (например, в случаях образования просроченной задолженности по ранее приобретенным правам). В сделках секьюритизации могут использоваться различные способы передачи уступленных ранее прав требования. Выбор способа такой передачи во многом определяется налоговой эффективностью такой передачи актива;

налоговые вопросы, связанные с обслуживанием активов оригинатором, а также возмещение административных и других расходов эмитента;

последствия по налогу у источника дохода и риски признания оригинатора в качестве налогового агента при перечислении денежных средств от должников эмитенту. Решение этого вопроса достигается путем выбора юрисдикции для размещения эмитента, имеющей соглашение со страной, резидентом которой является оригинатор, освобождающее от налогообложения процентные и прочие доходы;

вопросы создания резервов по сомнительной задолженности и списания безнадежных долгов в отношении требований.

В отношении эмитента :

выбор юрисдикции для размещения эмитента. Основной приоритет при выборе страны для учреждения нового спецюрлица - наличие благоприятного законодательства для секьюритизации как в части налогообложения спецюрлица, так и в отношении выплачиваемых инвесторам процентных доходов. По понятным причинам предпочтение отдается юрисдикциям, которые, во-первых, не взимают налог на доходы у источника по платежам, которые выплачиваются инвесторам; во-вторых, предоставляют специальный секьюритизационный режим либо доходы спецюрлица облагаются по нулевой или низкой эффективной налоговой ставке (при необходимости согласованной с налоговыми органами); в-третьих, с которыми заключено соглашение об избежании двойного налогообложения;

признание расходов по приобретению активов и доходов от получения исполнения по требованиям. С точки зрения налогообложения идеальным вариантом будет нейтральный налоговый режим либо минимальный доход, облагаемый на уровне эмитента. Это достигается, например, путем разработки эффективного механизма возврата «излишнего обеспечения», а также структурирования финансовых потоков таким образом, чтобы разрыв между ожидаемыми доходами и расходами был минимальным на каждую отчетную дату;

риск образования постоянного представительства иностранного эмитента, например в результате обслуживания активов в России;

вопросы обложения налогом на добавленную стоимость при обслуживании активов.

Отметим, что при осуществлении локальной ипотечной секьюритизации в России возможно применение специального налогового режима для эмитента облигаций с ипотечным покрытием (ипотечного агента). В частности, налоговое законодательство предусматривает освобождение доходов ипотечного агента от налогообложения, связанных с осуществлением его уставной деятельности, в соответствии с законодательством Российской Федерации.

Это далеко не полный перечень вопросов, требующих детального налогового анализа на этапе подготовки сделки секьюритизации. Наш опыт участия в проектах по секьюритизации активов показывает, что каждая сделка сама по себе уникальна. Даже самые незначительные отличия в структурах различных сделок и в документации по ним, которые на практике могут быть обоснованы многими экономическими и внутренними факторами, могут означать различный порядок налогообложения.

Локальная или международная секьюритизация - что выбрать?

В России уже есть опыт проведения локальных и международных сделок секьюритизации жилищной ипотеки, т. е. сделок, предполагающих выпуск облигаций с ипотечным покрытием. Поэтому перед ипотечными компаниями и банками, планирующими привлечение финансирования путем секьюритизации имеющегося портфеля ипотечных кредитов, стоит выбор между локальной и международной секьюритизаций. Основные различия в режиме налогообложения локальной и международной сделок мы кратко представили в таблице.

Основные различия налоговых режимов в сделках локальной и международной секьюритизации

Ряд неопределенностей и ограничений местного законодательства по-прежнему сдерживает развитие секьюритизации в России и создает необоснованные налоговые риски. Поэтому в большинстве случаев оригинаторы отдают предпочтение международным, а не локальным структурам.

С устранением последствий недавнего кризиса на мировых финансовых рынках, спровоцированного неплатежами на ипотечном рынке (рынке subprime) в США, равно как и существующих правовых и налоговых препятствий для развития секьюритизации мы сможем рассчитывать на более широкое использование механизмов секьюритизации в России. Внесение поправок в действующее налоговое законодательство требует, среди прочего, дополнений в отношении режима налогообложения при уступке будущих прав, расширения возможности использования локальной секьюритизации (особого налогового режима для эмитента) для различных видов активов, устранения прочих текущих неясностей налогового законодательства.

На наш взгляд, дальнейшие развитие данного сегмента рынка в России будет обусловлено несколькими факторами: во-первых, данный инструмент становится все более привлекательным для финансирования деятельности компаний и наращивания объемов активов для секьюритизации, во-вторых, — более понятным для инвесторов с точки зрения налоговых последствий и рисков. Все это, в конечном счете, должно положительно сказаться на развитии российского рынка ценных бумаг.

Рассматриваются преимущества сделок секьюритизации, стандарты международной отчетности, регламентирующие учет сделок секьюритизации, а также отражение данных сделок в учете по РПБУ и МСФО в соответствии с требованиями банка России.

Финансовый кризис показал также и некоторое несовершенство международных стандартов финансовой отчетности. Как результат - с 2009 года изменяются стандарты, используемые при учете подобных сделок.

Нужно ли рассматривать опыт проведения такого рода финансового структурирования? Будет ли он интересен и полезен для использования в будущем? Как известно, все новое - это хорошо забытое старое. Поэтому знание прошлого опыта однозначно пригодится в будущем. Каковы же аргументы в пользу этого знания?

Во-первых, кто осведомлен, тот вооружен. Когда откроются финансовые рынки, то специалисты, знакомые с тонкостями проведения такого рода сделок, получат конкурентное преимущество, поскольку смогут оказаться на этих рынках первыми.

Во-вторых, если рассмотреть не только многочисленные плюсы, которыми «оперировали» финансовые институты при проведении такого рода сделок в «старой» жизни, но также и возможные минусы, которые сказались или могли сказаться в условиях кризиса, и прибавить к данной совокупности факторов потенциальные возможности, которые непременно проявятся в новейших посткризисных реалиях финансового рынка, то открываются замечательные перспективы адаптировать качественные наработки прошлого к новым формам структурирования.

В-третьих, необходимо иметь в виду, что все изменения, которые предлагаются новыми МСФО, направлены на улучшение качества учета подобных операций. Таким образом, зная базу, адаптировать ее к изменениям будет много быстрее и удобней, чем освоить стандарты практически с нуля.

Преимущества сделок секьюритизации

Итак, для чего была нужна секьюритизация? Почему в 2005-2007 годах финансовый мир просто «бредил» данной идеей?

Чтобы ответить на данный вопрос, давайте обратимся к определению секьюритизации: секьюритизация - это инновационный механизм финансирования, при котором финансовые активы списываются с баланса банка/предприятия путем отделения от остального имущества и передаются специально созданному финансовому посреднику (SPV, или КСН (компания специального назначения)), а затем рефинансируются на денежном рынке или рынке капитала путем выпуска ценных бумаг или получения синдицированного кредита. Хотелось бы обратить внимание, что данное определение достаточно схематичное. В жизни данная сделка требует участия многих сторон. Для примера, на рисунке представлена упрощенная версия сделки по секьюритизации ипотечного банка.

Поскольку каждый бизнес и соответственно его потребности и возможности уникальны, то каждая сделка по секьюритизации также уникальна. (Гуру по секьюритизации очень часто подчеркивают, что основное правило секьюритизации - это отсутствие правил.) Конечно, в идеале сделку по секьюритизации по очевидным причинам можно унифицировать для одного бизнеса (и это было бы идеально, поскольку здесь достигался бы эффект «economy of scale»), но в реальной жизни уникальности можно и не бояться.

Для чего банки или предприятия нуждаются в такого рода сделках? Дело все в том, что данная сделка помогает добиться оптимизации деятельности банка или предприятия.

Во-первых, секьюритизация помогает сделать корпоративные финансы более гибкими. Достигается это посредством того, что банк или предприятие имеет возможность предложить свои активы фактически на любом рынке, где могут находиться или куда могут зайти разные инвесторы/кредиторы, которые в силу разных причин не хотят или не могут предоставить финансирование напрямую, но с большим интересом сделают это через специально созданного финансового посредника. Таким образом достигается географическая диверсификация финансирования.

Итак, вооружившись знаниями и пониманием текущей финансовой и/или экономической ситуации, можно обеспечить бизнесу и привлечение новых инвесторов/кредиторов, и диверсификацию (в широком смысле) источников финансирования, и обеспечение финансовой независимости/гибкости бизнеса.

Во-вторых, секьюритизация помогает оптимизировать стоимость финансирования. При этом есть возможность кредитного арбитража. На этом вопросе хотелось бы остановиться поподробнее. Дело в том, что для осуществления такого рода сделок необходимы профессиональное суждение и оценка рейтинговых агентств. Именно они помогают оценить качество активов, отторжение которых готовится. Если мы имеем дело с обычной сделкой кредитования, то у кредитора есть своя система оценки рисковости данного финансирования, которая будет заложена в процентную ставку. Как правило, на степень рисковости влияет также и страновой суверенный рейтинг. Таким образом, процентная ставка в большинстве случаев будет не ниже установленной для данной страны. Как же работает кредитный арбитраж в данном случае? Дело в том, что рейтинговые агентства могут дать оценку качества отторгаемых активов выше, чем страновой рейтинг! То есть акцент делается именно на качестве активов, но оценка не ограничивается страновым рейтингом. В конечном итоге, при использовании правильной бизнес-модели можно добиться получения рейтинга на данные активы много выше странового ограничения, что, как правило, существенно уменьшает стоимость финансирования.

Рисунок. Структура сделки по секьюритизации ипотечного банка

Продолжая тему нужности секьюритизации, можно отметить ее преимущества и для управления бизнесом.

В-третьих, поскольку появляется возможность перевести часть активов на КСН, то при правильном планировании такой сделки и корректном составлении корзины активов, а также траншей финансирования можно добиться более сбалансированного управления активами и пассивами, ликвидностью и финансовыми рисками непосредственно банка или предприятия. Также можно уменьшить подверженность валютному, процентному рискам, риску разрыва сроков погашения активов и пассивов, риску досрочного погашения финансирования. Конечно, пока можно говорить лишь о том, что это актуально в большей степени для финансовых институтов, но более дальновидной будет точка зрения, что данным рискам подвержены также и предприятия, у которых финансирование, например, по большей части осуществлено в коротких долларах, а цены на продукцию, производственный цикл которой достаточно продолжительный, зафиксированы в рублях.

В-четвертых, хотелось бы упомянуть один из самых важных факторов осуществления секьюритизации. Это выполнение норматива Н1 Банка России и неразрывно связанное с ним уменьшение расчетной стоимости собственного капитала. Особенно значимым этот фактор становится сейчас, когда финансовые институты начинают рассчитывать капитал по Базелю II и ощущать разницу в требованиях.

Если еще раз просмотреть основные причины и преимущества, которые предоставляла сделка по секьюритизации до закрытия рынков, становится очевидным тот факт, что, скорее всего, секьюритизация (или ее следующая эволюционная версия) будет востребована и в будущем, поскольку такие факторы, как оптимизация корпоративных финансов, улучшение качества управления рисками, активами и пассивами, а также эффективное выполнение требования Банка России и Базеля II о достаточности капитала, будут актуальны всегда.

Стандарты, регулирующие учет сделок по секьюритизации

В целях приобретения конкурентного преимущества уже сегодня важно осознать, как сделка по секьюритизации учитывается в соответствии со стандартами бухгалтерского учета.

Какие же стандарты регламентируют учет сделок по секьюритизации?

Прежде всего, давайте рассмотрим, на какие основные вопросы необходимо найти ответ в стандартах при проведении такого рода сделки. Вопросы, которые предлагаются к рассмотрению, являлись основными при определении учетной политики реальной сделки.

Во-первых, если условием сделки является создание КСН, то необходимо понять, будет ли подлежать консолидации данная компания.

Во-вторых, сделка вовлекает в себя «продажу» активов. Таким образом, необходимо понять, были ли соблюдены критерии прекращения признания активов на балансе оригинатора.

В-третьих, поскольку активы могут быть реализованы в соответствии со структурой данной сделки по цене, отличной от их балансовой и/или справедливой стоимости, то необходимо определить, выполнены ли критерии признания доходов или убытков от продажи.

В-четвертых, сделки по секьюритизации обычно включают в себя разного рода деривативные инструменты. Их учет - предмет отдельного рассмотрения.

Помимо основных вопросов, упомянутых выше, нужно также иметь в виду и ответы на не основные, но не менее значимые вопросы. Например, поскольку КСН - это отдельная компания, то по ней могут быть учтены активы и пассивы, и данный учет будет проводиться по прочим стандартам, а также, скорее всего, регуляторы данной страны захотят видеть отчетность, составленную по МСФО. Таким образом, спектр применения МСФО расширяется по максимуму. Самый показательный пример - МСФО (IFRS) 7 «Финансовые инструменты: раскрытие информации».

В ходе осуществления сделки специалисты по МСФО использовали следующие стандарты для выработки учетной политики по МСФО:

Консолидация КСН

Консолидация регламентируется обычно IAS 27 «Консолидированная и отдельная финансовая отчетность», IFRS 3 «Объединение бизнеса», а также Интерпретацией ПКИ-12 «Консолидация - компании специального назначения». Каковы же основные принципы, которые помогают определить, подлежит КСН консолидации или нет?

С одной стороны, IAS 27 требует консолидации дочерних компаний в материнскую (за некоторым исключением), при этом дочерние компании являются подконтрольными материнской компании. Таким образом, вводится такое понятие, как контроль. Контроль, в понимании МСФО, - это возможность управления финансовой и операционной политикой компании с целью получения прибыли от ее деятельности. При этом IAS 27 определяет некое числовое выражение контроля - 50% капитала.

Что же происходит при сделках типа секьюритизации? Обычно КСН создается на территории с благоприятным налоговым режимом либо с благоприятной законодательной базой непосредственно для КСН. Как правило, акционерами данного предприятия (в том числе и для минимизации рисков) становятся независимые директора, входящие в некую компанию, которой поручается доверительное управление КСН. Капитал данной компании обычно минимален и стремится к нулю в валютном эквиваленте. Таким образом, если опираться на требования IAS 27, то практически никакая более или менее стандартная сделка по секьюритизации не повлекла бы за собой такой задачи, как консолидация. Но тогда возникает более серьезный вопрос: отражает ли де-факто отчетность материнской компании ее экономическую деятельность в полном объеме?

Именно для ответа на этот вопрос была разработана Интерпретация ПКИ-12, содержащая новый формат контроля, наличие которого необходимо и достаточно для последующей консолидации КСН. Выполнение хотя бы одного из нижеуказанных критериев говорит о том, что КСН подлежит консолидации.

Итак, к признакам контроля, которые приведены в IAS 27, были добавлены следующие:

1) деятельность КСН фактически осуществляется от лица компании в соответствии со специфическими потребностями, в результате чего компания получает прибыли от деятельности КСН.

Этот пункт пересекается с требованиями IAS 27, где контроль также имеет место при наличии права управления финансовой и операционной политикой в соответствии с уставом или соглашением. Таким образом, если при структурировании сделки есть необходимость включения КСН в консолидационный баланс банка и банк готов управлять деятельностью КСН, то данный факт необходимо отразить в уставных документах КСН и непосредственно в проспектусе сделки;

2) компания фактически имеет право на участие в процессе принятия решений (в том числе и право, полученное после формирования КСН) с целью получения большей части прибыли от КСН либо, перейдя на осуществление деятельности по принципу «автопилота», передала это право на принятие решений.

Принцип «автопилота», пожалуй, наиболее удобный для осуществления сделок подобного рода. Оригинатор разрабатывает механизм работы КСН непосредственно до сделки. Прописывается каждая процедура и процесс. Затем, после запуска данного механизма, фактически деятельность КСН оказывается под управлением компании, на доверительном управлении которой она находится, а оригинатор может только контролировать процесс.

Данный пункт - самый однозначный для понимания. Если оригинатор самостоятельно разрабатывает принцип «автопилота», то это означает, что оригинатор использовал свое право на контроль заранее и КСН автоматически подлежит консолидации;

3) компания фактически имеет право на получение большей части прибыли от деятельности КСН и поэтому подвержена рискам, присущим деятельности КСН;

4) компания фактически сохраняет за собой большую часть рисков долевого участия в чистых активах, связанных с КСН и ее чистыми активами, с целью получения прибыли от ее деятельности.

Пункты выглядят достаточно просто и логично на первый взгляд. При более пристальном рассмотрении возникают дополнительные вопросы.

Во-первых, на практике очень сложно определить, что же это такое: большая часть прибыли и большая часть рисков. Этот вопрос осложняется тем, что КСН сама по себе создается, как правило, как компания, которая не должна обанкротиться. То есть при структурировании сделки прорабатываются все возможные механизмы для обеспечения этого. Более того, практически все участвующие стороны стараются минимизировать свои риски и увеличить прибыль. Поэтому складывается ощущение (по крайней мере, это тот опыт, который прошла автор статьи), что сама по себе сделка - это некая панацея (к сожалению, то, что сейчас происходит на рынках, говорит об обратном) и, как минимум, рисков ни у одной из сторон нет. А поскольку все либо получают комиссию за услугу (например, за обслуживание) или прибыль (например, как процентный доход по облигациям), то идентифицировать, какая же именно из сторон больше всех подвержена риску, очень сложно. (Еще раз следует отметить, что такая эйфория - всего лишь ощущение!)

Для того чтобы определить, какая из сторон имеет право на получение большей части прибыли от деятельности КСН и поэтому подвержена рискам, необходимо рассмотреть, что происходит, в том числе, и с активами, которые участвуют в сделке по секьюритизации: какая из сторон продолжает их контролировать или передает это право другой стороне.

Во-вторых, эти пункты указывают на то, что в настоящее время стандарты допускают наличие двух определений контроля, который указывает на необходимость консолидации. С одной стороны - это участие в структуре предприятия (более 50% (IAS 27)), с другой - это все-таки право на получение большинства экономических выгод или подверженность большинству рисков от деятельности. Совершенно очевидно, что такое положение вещей недопустимо. Особенно в настоящее время, когда идет унификация МСФО и американских GAAP. Ведь именно одним из первых шагов, который был предпринят в рамках достигнутой в Норволке договоренности, стало исключение из стандартов МСФО альтернативного подхода, то есть двучтения стандарта!

Комитет по МСФО разрабатывает новое и единое для всех определение контроля, предварительная версия которого звучит так: «Материнская компания владеет контрольным пакетом акций другой компании, если у нее есть исключительные права на активы и обязательства этой компании, которые предоставляют ей доступ к выгодам от этих активов и обязательств, а также возможность увеличить сохранить или защитить сумму этих выгод».

Финальное определение контроля вступит в силу 1 июля 2009 года в рамках внедрения изменений к IFRS 3.

Какие выводы можно сделать исходя из требований стандарта? Оригинатору (или организатору сделки) перед структурированием сделки необходимо ответить на два вопроса:

1) нужно ли ему, чтобы КСН была консолидирована в одно из предприятий группы (например, в дочернее, холдинговую компанию, на уровне акционеров и т.д.)?

2) если да, то на каком именно уровне?

Ответив на эти вопросы, то есть определив для себя конкретные цели, можно уже структурировать сделку соответствующим образом. Лучше проработать и согласовать со специалистами по МСФО и структуру, и соответствующие механизмы сделки и отразить это в соответствующих документах, регламентирующих сделку (проспектусе).

Один из основных принципов МСФО - это превалирование сути над формой, и он остается в силе. И очевидно, что если по форме сделку структурировала холдинговая компания оригинатора (принцип «автопилота» по форме), но большинство рисков осталось на уровне оригинатора, то консолидация сместится на уровень оригинатора (по сути). Одновременно в деловом мире прослеживается тенденция придавать особое значение и юридической стороне вопроса. Поэтому идеальный вариант (как минимум для согласования чувствительных вопросов учетной политики по сложным финансовым сделкам с внешними аудиторами) - это когда и суть, и форма совпадают.

Хотелось бы еще раз подчеркнуть, что если вопрос консолидации и уровня консолидации критичен для бизнеса, то этот вопрос должен быть проработан до заключения сделки по секьюритизации.

Секьюритизация и требования Банка России

Для представления правильной отчетности финансовой организации, которая осуществила сделку по секьюритизации, нужно разделить этот процесс на три составляющие:

Представление учета данной сделки по российским стандартам бухгалтерского учета;

Представление учета данной сделки по МСФО;

Создание корректного резерва под кредит, выданный КСН, в случае его наличия.

Учет сделки секьюритизации по российским стандартам

Здесь все достаточно просто: нормативные акты ЦБ РФ однозначно дают понять, что если у кредитной организации произошла передача прав собственности на активы, то последние соответственно списываются с баланса. В дополнение к этому, если у кредитной организации нет участия в КСН, то консолидировать ее также не нужно. Следуя логике Банка России, можно отметить, что если активы были реализованы по цене, отличной от их балансовой стоимости, то разница должна быть непременно отражена в ОПУ кредитной организации.

Таким образом, особых сложностей с учетом сделки секьюритизации по российским стандартам не возникает.

Учет сделки секьюритизации по МСФО для целей представления в Банк России

Практика составления отчетности по МСФО для целей представления в Банк России такова, что фактически ЦБ РФ доверяет процесс составления данной отчетности непосредственно финансовой организации и ее аудиторам. Таким образом, как только учет сделки секьюритизации согласован с аудиторами, то можно смело представлять данную отчетность в ЦБ РФ.

Но! Следует иметь в виду, что Банк России также приближает требования по составлению отчетности по российским стандартам к требованиям по МСФО. Таким образом, в будущем следует ожидать изменений требований по учету сделок секьюритизации и со стороны Банка России.

Здесь следует также отметить, что по поводу одного из вопросов - консолидировать или нет КСН - ЦБ РФ сможет дать четкие инструкции только тогда, когда Минфин России разработает четкие требования по составлению отчетности по МСФО для предприятий. Поскольку в настоящее время данные требования не финализированы, то остается только ждать. А Банк России тем временем регламентирует, что в таком случае нужно представлять в Банк России две отчетности: консолидированную и неконсолидированную.

В таблице рассмотрены возможные варианты и требования Банка России по представлению отчетности по МСФО для банков, которые в процессе своей деятельности создавали КСН.

Таблица. Требования по представлению отчетности по МСФО в Банк России в случае наличия КСН

Из данной таблицы становится очевидным, что если КСН не подлежит консолидации по МСФО (третий и четвертый варианты), то вопрос решается автоматически и наименее энергоемким способом.

Самый первый вариант, когда активы списываются с баланса, но при этом КСН консолидируется, к сожалению, не оставляет вариантов: то есть необходимо представлять две отчетности. Опыт показывает, что Банк России настаивает на этом, и многие банки, у которых сделка прошла именно по первой схеме, представляли две отчетности.

С практической точки зрения, конечно, в этом нет ничего сложного. Если есть консолидированная отчетность, то очевидно, что будут составляться две отдельных отчетности, поскольку это является требованием МСФО в части техники консолидации. Бесспорно, это достаточно затратно с точки зрения времени, но следует иметь в виду, что сам процесс - это не составление отчетности, а ее компиляция, для осуществления которой могут подойти не самые дорогие ресурсы в банке.

Отдельно хочется заострить внимание на втором варианте. Это самый сложный вариант с точки зрения вопроса представления двух отчетностей. И вот почему. Как правило, структура балансового отчета КСН выглядит следующим образом:

Денежные средства и их эквиваленты

Секьюритизированные кредиты

Прочие активы

Обязательства

Облигации с ипотечным покрытием

Субординированный кредит

Прочие обязательства

Нераспределенная прибыль

Прибыль отчетного периода

Таким образом, консолидированная и неконсолидированная отчетности по МСФО будут отличаться в активной части на денежные средства (плюс то обстоятельство, если КСН держит часть денежных средств не в банке-оригинаторе) и прочие активы; и в пассивной части на прочие обязательства. Субординированный кредит, являясь внутригрупповым кредитом, элиминируется при консолидации. Следует отметить, что, как правило, секьюритизированные кредиты и облигации с ипотечным покрытием составляют около 90% валюты баланса. Следовательно, консолидированная и неконсолидированная отчетности по МСФО не будут иметь существенных различий в силу того, что прекращение признания на балансе банка портфеля кредитов, которые были секьюритизированы, не было осуществлено.

Таким образом, представляется необходимым согласовать этот вопрос заранее с непосредственным куратором банка в Банке России. Опыт показывает, что при грамотном и своевременном информировании Банка России можно избежать подготовки двух практически одинаковых отчетностей.

Однако необходимо учитывать, что ЦБ РФ в целях анализа различий между стандартами и соответственно эффекта от стрессового перехода на МСФО сравнивает на ежегодной основе отчетности, составленные по РСБУ и по МСФО. Таким образом, финансовая организация должна быть готова объяснить все различия максимально подробно, апеллируя к разнице между требованиями стандартов РСБУ и МСФО.

Создание корректного резерва под кредит, выданный КСН, в случае его наличия

Как правило, при осуществлении сделки по секьюритизации банк-оригинатор предоставляет КСН субординированный кредит. По сути, данный кредит либо выполняет роль некоего резерва на покрытие возможных убытков, либо участвует в приобретении траншей класса С, то есть самых рисковых. То есть кредит будет представлять собой достаточно существенную сумму для баланса банка-оригинатора.

Как же смотрит Банк России на такой кредит? На кредит, по факту выданный иностранному, недавно образованному предприятию, с минимальным капиталом, полным отсутствием деятельности и кредитной истории?

Вполне возможно, будет запрошен баланс КСН не только в формате МСФО, но и подготовленный по кассовому методу. Для сделок по секьюритизации - это очень большая разница, поскольку расходы на структурирование такого рода сделок достаточно существенны. По МСФО их разрешалось относить на стоимость привлеченного финансирования. По кассовому методу данные расходы будут отнесены на капитал сразу же. А это приведет к большому отрицательному значению (при этом нужно также иметь в виду, что МСФО (IFRS) 3 «Объединение бизнеса», изменения к которому вступят в силу 1 июля 2009 года, запрещает относить на стоимость финансирования гонорары, которые выплачиваются консультантам при структуризации сделки. Таким образом, в скором будущем и по МСФО, видимо, капитал КСН будет начинаться с отрицательного значения).

Очевидно, что история и соответственно опыт осуществления такого рода сделок в России очень малы. А с учетом совокупности факторов, указанных выше, осторожность Банка России в оценке резерва по кредиту, выданному КСН, возрастает.

Однозначно, в банке должно быть обоснованное профессиональное суждение по оценке создаваемого резерва для кредита такого рода. Данное профессиональное суждение должно включать в себя анализ финансовой деятельности КСН, желательно как минимум на ежеквартальной основе.

Анализ финансовой деятельности КСН должен включать в себя стандартные коэффициенты, которые используются для оценки деятельности (коэффициент ликвидности, различные коэффициенты доходности, если есть, то доходности по операциям, коэффициенты капитализации и т.д.).

Но также рекомендуется использование самостоятельных коэффициентов, нацеленных на измерение и оценку финансовой деятельности непосредственно данной КСН. Такие коэффициенты должны наилучшим способом раскрыть особенности финансовой деятельности именно данной КСН.

Например, если по активам, которые были секьюритизированы, допускается предоплата (досрочное погашение), то можно рассчитать коэффициент фактической предоплаты.

Если есть возможность инвестирования излишков ликвидности, то можно рассчитать доходность от такого рода операций.

Если в процессе деятельности необходимо создавать резервные фонды, то можно зафиксировать размер взноса в единицу времени.

Кроме того, желательно использовать для анализа сравнение данных коэффициентов в динамике (то есть по сравнению с данными прошлого периода) с плановыми (бюджетными), а в идеале еще и прогнозными показателями (если готовится прогнозная отчетность КСН для целей внутреннего управления).

Из такого подробного и обоснованного анализа, особенно если уже будет существовать историческая информация, можно сделать вывод и о финансовом положении КСН, и о ее перспективах на будущее, что поможет более практично подойти к оценке требуемого резерва по субординированному кредиту.

Из сути субординированного кредита следует, что он, возможно, будет использован для покрытия возможных убытков от активов, которые были секьюритизированы. Также в анализ можно включить уровень резерва по данному виду активов банка как некое контрольное значение. Кроме того, его можно скорректировать на качество секьюритизированных активов и получить такой процент резервирования, ниже которого не следует опускаться при создании резерва для данного кредита.

Поскольку при оценке требуемого уровня резерва необходимо также оценить и качество обслуживания последнего, то в процессе структурирования сделки нужно добиться четкого понимания, как КСН будет выплачивать проценты банку. Поскольку, как правило, именно банк решает, как он хотел бы получать проценты по данному кредиту, то все здесь достаточно просто.

Хотелось бы отметить, что обычно в странах, где удобно регистрировать КСН, налоговое законодательство позволяет относить расходы по процентам на налогооблагаемую прибыль, поэтому с целью минимизации оплаты налога на прибыль нужно предусмотреть в договоре по процентам возможность начисления процентов с гораздо более поздней уплатой (с целью отсрочки оплаты налога на процентные доходы в стране банка-оригинатора).

В идеале возможно также разработать собственную матрицу для оценки резервирования кредитов, которые открываются в процессе структурирования сделок по секьюритизации. Это поможет не только в достижении минимизации создания резерва, но и в накоплении опыта и исторической информации на будущее.

В заключение хотелось бы отметить, что Банк России очень ценит не только сам факт осуществления работы и наличия хорошо продуманных методик при вынесении профессионального суждения, но и непосредственное наличие внутренних документов, систематизирующих и регламентирующих данные подходы банка при осуществлении профессионального суждения. Таким образом, необходимо не только разработать внутреннюю методологию проведения финансового анализа подобного рода компаний, но и закрепить ее во внутренних нормативных документах банка (то есть соответствующих политиках и процедурах). Это, в конечном итоге, позволит создавать если не минимальные, то, как минимум, обоснованные резервы по субординированным кредитам такого рода.

Е.С. Дудаева, Юниаструм Банк, финансовый директор

Во многом вид секьюритизации предопределяет структуру сделки. Выбор инициатора в пользу классической (традиционной) или синтетической сделки в полной мере отражает цели инициатора сделки . При классической схеме секьюритизации активов основная цель оригина- тора сводится к мобилизации капитала, тогда как обращение к синтетической модели способствует более эффективному использованию собственного капитала.

Традиционная схема секьюритизации предполагает реальную продажу активов. Это забалансовый (внебалансовый) механизм финансирования. В альтернативной, синтетической, схеме продажи активов не происходит, и они остаются на балансе компании. В классической секьюритизации всегда создается SPV, что далеко не всегда имеет место в случае синтетической секьюритизации.

Базельский комитет по банковскому надзору определяет синтетическую секьюритизацию как структурированные сделки, в которых банки используют кредитные деривативы для того, чтобы передать кредитный риск определенного пула активов третьим лицам, в том числе страховым компаниям, другим банкам и нерегулируемым лицам. При этом синтетическая секьюритизация может воспроизводить свойства секьюритизации в части передачи части экономических рисков, но при этом без передачи активов, остающихся на балансе оригинатора.

Синтетическая модель характеризуется гибкостью и доступной быстротой в структурировании сделки. Сделки синтетической секьюритизации могут быть реализованы по схемам, предусматривающим разную степень передачи кредитного риска. Федеральная резервная система США определяет три наиболее распространенных способа структурирования синтетических сделок:

• полностью профинансированные/фондированные синтетические сделки (fully funded);
• частично профинансированные синтетические сделки/сделки с частичным фондированием (partially funded);
• непрофинансированные/нефондированные синтетические сделки (unfunded).

Структурировать синтетическую сделку по уровням финансирования можно, используя обеспеченные судные обязательства (Collaterized Loan Obligation - CLO), обеспеченные долговые обязательства (Collaterized Debt Olbigations - CDO) и их более специфические разновидности - обеспеченные облигационные обязательства (Collaterized Bond Obligations - С ВО).

Деление синтетической секьюритизации на фондированную и нефондированную зависит от целей, которые ставит перед собой покупатель защиты. Если цель секьюритизации состоит в уменьшении регулятивной цены капитала, максимальный эффект дает фондированная структура. Например, согласно правилам, действующим в Великобритании и США, можно достичь нулевой оценки рисков, если платежные обязательства продавца защиты обеспечены деньгами или аналогичными активами.

Обозначения:

• 1. Оригинатор эмитирует CLN совокупной стоимостью 1,5 млрд долл.
• 2. SPV эмитириует синтетические ценные бумаги совокупной стоимостью 1,5 млрд долл.
• 3. Поступления от продаж (1,5 млрд долл.).
• 4. Поступления от продаж (1,5 млрд долл.).

Рис. 7.4. Синтетическая секьюритизация: пример профинансированных CLN

В случае полностью профинансированных синтетических сделок SPV принимает на себя все риски пула (bankruptcy remoteness) путем покупки кредитных нот (Credit Linked Notes - CLN), выпускаемых оригинатором. CLN представляет собой комбинацию облигации с плавающей процентной ставкой и дефолтного свопа. Средства на покупку SPV получает путем выпуска облигаций для инвесторов, старшего и младшего классов, обеспеченных CLN (рис. 7.4). Портфель в этом случае полностью хеджирован.

В частично профинансированных синтетических сделках SPV передается только часть кредитного риска пула. При этом зачастую используется комбинация дефолтного свопа и CLN. Портфель активов по таким сделкам хеджирован, но оригинатор держит старшую позицию, равную стоимости потерь по обязательствам данного портфеля, превышающих младшую позицию (рис. 7.5).

В случае непрофинансированных синтетических сделок (рис. 7.6) риски пула не передаются SPV, а напрямую переносятся на контрагентов на внебиржевом рынке. Портфель в данном случае хеджирован, но оригинатор держит субординированную позицию, абсорбирующую первые потери портфеля.

Обозначения:

• 1. 5 млрд долл, дефолтных свопов. Годовые платежи
• 2. Компенсация рисков и залог векселей
• 3. 400 млн долл, (уплата основного долга и процентов по выпущенным СЫМ)
• 4. 400 млн долл, (поступления от продажи СЬ1Ч)

Рис. 7.5. Пример частичного финансирования

Обозначения:

• 1. Плата за дефолтные свопы
• 2. Платежи по свопу и залог казначейских обязательств на сумму 400 млн долл, для покрытия рисков свыше 1%
• 3. Плата за дефолтный своп
• 4. Платежи по свопу и залог казначейских обязательств
• 5. СУМ совокупной стоимостью 400 млн долл.
• 6. Поступления от продаж СУЧ в размере 400 млн долл.

Рис. 7.6. Схема не профинансированных

В каждой из приведенных схем оригинатор выступает в качестве покупателя защиты, тогда как БРУ выполняет функцию ее продавца. Платежное обязательство продавца защиты исполняется полностью на момент начала сделки в фондированной модели. В случае нефондированной секьюритизации обязательство продавца защиты заранее не покрыто или не обеспечено. И здесь у покупателя защиты возникает возможность заменить рискованный транш соответствующего обязательства на приемлемый риск обязательств продавца защиты. В частично фондированной структуре только некоторые транши кредитного риска в отношении данного портфеля являются обеспеченными. Во многих сделках покупатель защиты получает позицию первых потерь по названному обязательству, обеспеченный дефолтный своп предоставляет защиту по второй позиции и необеспеченный дефолтный своп предоставляет защиту" по самому старшему траншу.

• См. раздел 7.2 «Цели секьюритизации и мотивация инициатора сделки».

Не так давно в нашу жизнь вошло понятие - секьюритизация активов. Это относительно новый финансовый термин на рынке ценных бумаг в РФ. Данный метод привлечения денежных ресурсов заключается в совершении особого рода сделки путем выпуска обеспеченных кредитованием акций, облигаций и прочих видов ценных бумаг. Рассмотрим, чем интересен подобный банковский продукт для обычных российских предприятий.

Что такое секьюритизация активов

Само название подразумевает безопасную трансформацию (перевод) с помощью защищенных ценных бумаг (securities) различных неликвидных финансовых активов (ФА). К примеру, секьюритизироваться могут автокредиты, ипотечные займы, лизинги, договора ренты. Инновационная техника финансирования позволяет выпустить свои акции или через специального посредника передать право требования долга путем продажи определенных активов. Механизм заключается в следующем:

1. Первый вариант – предположим, банк или какая-то другая компания имеет в собственности портфель ипотечных/лизинговых займов. Для освобождения новых средств кредитор выпускает собственные ценные бумаги под обеспечение этими активами, с последующим правом требования обязательств.
2. Второй альтернативный вариант – создается специализированная фирма, допустим АО, которому передаются активы. При этом с баланса банка/предприятия эти ФА списываются, отделяются от собственного имущества и переходят в собственность посредника. Последующее рефинансирование происходит на общем рынке с помощью эмиссии ценных бумаг или синдицированного кредита.

Широкое применение секьюритизация активов находит в российском банковском секторе («Юниаструм», «Газпром», Собинбанк, МДМ-банк, Альфа-Банк, Банк Москвы, «ДельтаКредит», «Русский Стандарт»); среди девелоперских компаний под будущие арендные сделки; в кризисном управлении в целях повышения рентабельности неликвидных активов.

Основные цели, на которые направлена секьюритизация активов – это повышение доходности собственного капитала, а для банков – и соблюдение достаточности его величины через передачу части другому юридическому лицу. Дополнительно достигается задача более длительного финансирования, а также снижается его стоимость и диверсифицируются существующие источники финансирования.

Важно! Основными характерными признаками процесса финансовой секьюритизации является обособление части выбранных активов путем их списания с баланса банка-оригинатора и наличие обеспечения под выпуск новых ценных бумаг.

Секьюритизация активов – виды сделок

По типу активов выделяются сделки:

• Имеющихся активов.
• Поступлений будущих периодов.
• Обеспеченные автокредиты, товарные займы, лизинги, кредитные карты.
• Ипотечные кредиты по жилым объектам недвижимости.
• Ипотечные кредиты по нежилым коммерческим объектам недвижимости.
• Долговые обязательства.
• Корпоративные обязательства.

По виду обособленности пула от оригинатора (инициатор сделки секьюритизации) выделяются сделки:

• Путем прямых продаж.
• Путем создания новых или ослабления старых активов.

По территориальному расположению эмитента относительно оригинатора выделяются сделки:

• Внутренние (с местонахождением в одной стране).
• Трансграничные (с местонахождением в разных странах).

Риски и реалии

Инструмент секьюритизации является для России новым источником долгосрочного финансирования и пока не обладает достаточно развитой законодательной базой и судебным регулированием. В связи с этим существуют определенные риски прямого государственного вмешательства в сделку, потери ликвидности обслуживающего транзакцию банка, возможности серьезного стресса экономики стран-участников и, как следствие, ограничение конвертируемости валюты.

Это приводит к тому, что внутренняя трансформация активов в настоящее время развивается в РФ только в одном направлении – наиболее поддерживаемой с правовой стороны сфере ипотечного кредитования. Секьюритизация банковских карт, потребительских кредитов представляет собой труднореализуемый на практике процесс. В то же время ипотечные займы относятся к долгосрочным активам, имеющим надежное обеспечение.

В целом, можно сделать вывод, что секьюритизация действительно заработает в России тогда, когда ее схема будет выстроена в соответствии с реальными потребностями инициаторов процесса, а законодательство обеспечит всестороннюю правовую поддержку и регулирование заключаемых сделок.

Функции секьюритизации -- рефинансирование, страхование рисков, управление ликвидностью.

Первоначально банки секюритизировали только кредиты, предоставленные для покупки жилья. Однако со временем процесс секьюритизации распространился и на другие виды активов, лежащих в основе выпуска ценных бумаг. В настоящее время наибольшую популярность получила секьюритизация ипотечных кредитов, ссуд на покупку автомобилей, поступлений по кредитным карточкам, по лизинговым контрактам.

Секьюритизация ипотечных кредитов. Ввиду надежности ипотеки ипотечные кредиты были и остаются идеальным объектом для секьюритизации.

Ценные бумаги, выпущенные в процессе секьюритизации ипотечных активов, называются ценными бумагами, обеспеченными пулом ипотек (mortgage-backed securities, MBS). Эмиссия таких ценных бумаг осуществляется траншами. В отношении одного пула их может быть несколько. В зависимости от сроков погашения подразделяются на старшие или младшие транши и обозначаются буквами (А, В, С,...). Владельцы ценных бумаг старшего транша несут меньший риск, так как по отношению к ним обязательства исполняются в первую очередь. Инвесторы младших траншей оказываются следующими в очереди и берут на себя больший риск неисполнения обязательств, в связи с чем получают более высокий доход.

Многообразие и сложность ипотечного рынка привели к тому, что отдельно стали выделяться ипотечные кредиты, обеспеченные залогом коммерческой недвижимости.

Крупные лизинговые компании используют возможность выхода на рынок ценных бумаг посредством секьюритизации. Лизинг оборудования дает идеальное обеспечение для ценных бумаг, обеспеченных активами, благодаря низкому уровню невыполнения обязательств и просрочки платежей. Если должниками по большей части других ценных бумаг, обеспеченных активами, часто становятся физические лица, то лизингополучатели -- обычно корпорации.

Эмиссия ценных бумаг, обеспеченных лизинговыми активами (их называют лизинговыми обязательствами (lease bonds)), имеет особенность: ценные бумаги выпускаются не под оборудование, сданное в лизинг, а под денежные поступления от лизингополучателя.

При размещении ценных бумаг, обеспеченных лизинговыми активами, эмитенты используют стратегии:

однократного выхода на рынок с большим объемом бумаг, обеспеченных лизинговыми активами;

многократных выходов с небольшими объемами бумаг.

В качестве примера крупной однократной сделки по секьюритизации активов, где значительную долю составили договоры лизинга оборудования, можно привести размещение облигаций в конце 1996 г., осуществленное инвестиционными банками Goldman Sashs и Nomura International для компании AT&T Capital (в 1998 г. эта компания слилась с Newcourt). Объем размещений составил 3,1 млрд долл., сроки погашения траншей облигаций были подобраны таким образом, чтобы они максимально совпадали с лизинговыми платежами. Было выпущено пять траншей; каждому был присвоен рейтинг AAA для 1 -4-го траншей и А для 5-го транша. Снижение рейтинга последнего транша связано с тем, что качество активов для него оказалось несколько хуже, чем для предыдущих.

Средние и небольшие компании, придерживаются, как правило, второй стратегии: выходят на рынок с небольшими объемами ценных бумаг. Например, компания GECS выходила в январе-феврале 1998 г. на рынок 6 раз с суммами 20--50 млн долл., a ORIX -- 5 раз с суммами 4--7 млн долл. Потенциальными инвесторами таких ценных бумаг являются инвестиционные компании, хедж-фонды и др.

В США в условиях развития процесса секьюритизации активов еще одним перспективным направлением становится сектор рынка ценных бумаг, обеспеченных студенческими кредитами. Первым эмиссию таких бумаг осуществил в 1993 г. Society Stundent Loan Trust. За ним последовали другие эмитенты, и к концу 1994 г. рынок ценных бумаг, обеспеченных студенческими кредитами, окончательно сформировался. В период с 1995 по 2000 г. сумма эмиссий достигла 53,6 млрд долл., что составило 8% в общем объеме рынка ценных бумаг, обеспеченных активами.

В последние годы начинают проводить эмиссии ценных бумаг, обеспеченных долговыми обязательствами корпораций CDO (Col- lateraliezed debt obligations).Таким образом, процесс секьюритизаци продолжает развиваться, и немалое значение в нем будет иметь секь- юритизация потребительского кредита и других долгосрочных обязательств.

Процесс секьюритизации представляет собой весьма сложную многоэтапную операцию, в которую вовлечено множество финансовых учреждений и используются различные инструменты финансового рынка.

Основные участники наиболее простого процесса секьюритизации -- банк-кредитор, являющийся инициатором сделки и предоставляющий заемщику денежные средства в виде ссуды, а также выполняющий функции эмитента по выпуску ценных бумаг, обеспеченных активами; инвестор, покупающий ценные бумаги, что дает ему право на получение и возмещение стоимости ценных бумаг по окончании их срока и процентов по ним; заемщик, получающий кредит, а затем отдающий денежные средства (сумму основного долга и проценты по ссуде) банку-кредитору. Однако на практике процесс секьюритизации часто осуществляется при участии банка- организатора или независимой компании, которая берет на себя функции по выпуску, размещению, гарантированию и погашению ценных бумаг, привлекая для этого посредников или осуществляя эти функции самостоятельно. Схематично процесс секьюритизации изображен на рис. 9.1.

Рис. 9.1. Процесс секьюритизации активов

Рассмотрим более подробно деятельность каждого из участников и этапы процесса на примере секьюритизации ипотеки в США как самого первого появившегося и окончательно сформировавшегося вида секьюритизации (рис. 9.2).

Рис. 9.2. Секъюритизация ипотечных кредитов в США:

Основной участник -- банк-кредитор, выдавший ссуды заемщику и затем секьюритизирующий задолженность в целях увеличения кредитных ресурсов. Он самостоятельно определяет объем необходимой для секьюритизации задолженности, выпускает на основе этого ценные бумаги, выполняя, таким образом, функции эмитента, пытается найти инвесторов и разместить среди них выпущенные бумаги. Банк-кредитор выполняет функции посредника между заемщиком и инвестором, сохраняя контакт с заемщиком и оставляя за собой право установления процентов и принятия решений в случае невыполнения заемщиком своих обязательств.

Банк-кредитор может сам быть инициатором процесса секьюритизации либо обратиться к банку-организатору или независимой специализированной компании. В последнем случае банк-организатор связывается с заемщиком, ищет эмитента ценных бумаг, решает вопросы, связанные с видом, номиналом, сроком ценной бумаги, определяет круг лиц, которые будут участвовать в этом процессе.

Иногда банк-организатор сам предлагает банку-кредитору секъюритизировать активы. Чаще всего это происходит, когда для бан- какредитора такая сделка является разовой. В случае согласия бан- ка-кредитора банк-организатор помогает ему в проведении этой сделки за вознаграждение. Банку-организатору осуществить секьюритизацию легче и дешевле, поскольку он имеет опыт работы на рынке ценных бумаг, клиентов, которые будут участвовать в процессе секьюритизации, налаженные связи с эмитентами бумаг.

Следующий участник -- банк-организатор либо независимая компания. Банк-организатор формирует в пулы долговые обязательства банка-кредитора, которые служат обеспечением выпускаемых ценных бумаг, а также размещает выпущенные ценные бумаги среди инвесторов. На него же возлагаются функции выплаты процентов и погашения ценных бумаг за счет средств, поступающих от заемщика. Банк-организатор может выполнять все операции по выпуску, реализации и погашению ценных бумаг самостоятельно, однако чаще он привлекает посредников -- эмитентов ценных бумаг, гарантов, рейтинговые агентства и ряд других институтов, которые в полной мере обеспечивают процесс секьюритизации.

В своей деятельности банк-организатор руководствуется планом поэтапной подготовки сделки секьюритизации. Как показывает практика, продолжительность подготовки такой сделки длится более года, при этом основная часть времени приходится на переговоры с рейтинговым агентством, которое должно оценить кредитоспособность заемщика, устойчивость и финансовое состояние банка-кредитора, чтобы определить рейтинг ценных бумаг.

Далее банк-организатор окончательно согласовывает условия сделки со всеми участниками -- банком-кредитором, депозитарием или трастовой компанией, андеррайтером и эмитентом. В некоторых случаях о предстоящей сделке ставится в известность и заемщик, в этом случае и с ним проводятся переговоры об условиях погашения кредита -- сроках, сумме и последовательности погашения процентов. На банк-организатор возлагаются также обязанности по назначению ведущего менеджера сделки, который является гарантом займа, с одной стороны, и выражает интересы банка-кредитора -- с другой.

Прежде чем передать документы по организации сделки андеррайтеру, рейтинговой компании или эмитенту, банк-организатор изучает деятельность заемщика, цели получения и источники погашения кредита, проводит внутренний аудит заемщика. После переговоров с рейтинговым агентством банк продолжает изучение заемщика: проводит внешний аудит, изучает качество активов, составляет комплект необходимой документации и передает его в специально созданную независимую компанию для осуществления эмиссии ценных бумаг.

Эмитент ценных бумаг, обеспеченных обязательствами заемщика, -- следующий участник процесса секьюритизации, который совместно с рейтинговым агентством определяет рейтинг надежности ценных бумаг и размещает их на фондовом рынке. Им может быть специально созданная независимая компания, иногда -- инвестиционный банк. Банки-кредиторы редко сами выпускают облигации, обеспеченные пулами кредитов, поскольку такие облигации подпадают под резервные требования центрального банка, влияют на коэффициент достаточности собственного капитала банка и показатель рискованности активов. Для обхода указанных ограничений создается независимая компания, ей продается пул кредитов, на основе которых она выпускает ценные бумаги в виде сертификатов.

Наиболее часто в процессе секьюритизации специально созданной независимой компанией в США становится траст, или бизнес- траст. Это связано, во-первых, с тем, что траст легче и быстрее создать, чем, например, корпорацию или товарищество. Любая корпорация неизменно требует наличия свидетельства о регистрации, устава, должностных лиц и директоров. Она также должна выпускать по крайней мере один класс обыкновенных акций. Товарищество требует наличия партнеров, по крайней мере одного главного партнера, и соглашения об организации товарищества. И корпорации, и товарищества, как правило, должны получить лицензию (разрешение) на проведение операций в штате, в котором они организуются. Траст обычно не требует никаких особых формальностей, за исключением объявления о том, что он создается.

Кроме того, будучи отдельным юридическим лицом, траст может самостоятельно заключать соглашения, например об обслуживании и письменные соглашения об эмиссии облигаций. В Европе эмитентами чаще всего становятся депозитарии или другие специализированные компании.

Рейтинговая компания (агентство) -- еще один участник процесса секьюритизации, который на основании изучения финансового состояния заемщика должен присвоить определенный рейтинг выпускаемым ценным бумагам. При оценке риска и принятии решений о покупке ценных бумаг, обеспеченных активами, инвесторы во многом полагаются на такие рейтинги, поскольку рейтинговые компании имеют больше возможностей доступа к информации о заемщике.

При присвоении рейтинга в основном учитывают юридические риски, касающиеся правомерности сделки; риск достаточности обеспечения; риск кредитора, на которого выставлены данные требования; риск, связанный с государственным регулированием; валютные риски; риск неплатежеспособности заемщика, реинвестирования, процентной ставки, потери ликвидности, досрочного погашения требований. Ценные бумаги, получившие рейтинговую оценку, более привлекательны для инвесторов и более ликвидны, так как банки привыкли доверять таким ведущим агентствам.

В большинстве случаев ценные бумаги, выпущенные в процессе секьюритизации активов, обладают более высокой рейтинговой оценкой, нежели другие долговые обязательства (в основном до уровня AAA). Это объясняется прежде всего тем, что активы, служащие обеспечением ценных бумаг, выносятся за баланс банка-кредитора. В результате юридически пул дебиторской задолженности не будет собственностью банка-кредитора в случае его банкротства и платежи по нему не будут использованы банком для покрытия убытков.

Еще одним участником процесса секьюритизации является управляющая компания. Очень часто ее функции выполняет специально созданная независимая компания (траст). Она осуществляет продажу выпущенных ценных бумаг путем открытого размещения и берет на себя обязательства по распределению между держателями бумаг потоков платежей, поступающих от заемщика на ее накопительный счет, а также выкупает бумаги после полного погашения кредита. Управляющая компания, следовательно, также выполняет функции плательщика по отношению к держателю бумаги. Если управляющая компания по каким-либо причинам прекратила свою деятельность, то траст, выполняя функции гаранта, обязуется распределять поступившие денежные средства. Траст, таким образом, служит гарантом перед инвесторами и хранилищем секьюритизированных активов (сгруппированных кредитов) и выпущенных ценных бумаг, контролируя поступление платежей в счет погашения секьюритизированных активов, и не занимается никаким другим видом коммерческой деятельности.

Инвестор как самостоятельный участник процесса секьюритизации покупает ценные бумаги, внося деньги на счет эмитента. Эти деньги эмитент передает банку-кредитору. Инвестор, приобретающий ценные бумаги, не имеет представления об индивидуальном риске ценной бумаги, полностью полагаясь на гарантии траста. В качестве инвесторов выступают банки и небанковские кредитно-финансовые институты: пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные компании. В ряде случаев инвесторами могут быть сами заемщики, выкупая свои долги. В таком случае процесс секьюритизации на этом заканчивается.

В процессе секьюритизации участвуют также банк-гарант и/или страховая компания. Поскольку инвестор, приобретающий ценные бумаги, не проводит оценку активов, он несет кредитный риск или риск банкротства. Но в случае экономической рецессии возможны массовые банкротства по активам, положенным в основу этих бумаг. Более того, их вероятность усиливается тем, что банки, осуществляя секьюритизацию активов, списывают с балансов наиболее рискованные активы, оставляя за собой портфель активов, менее рискованных. Поэтому в целях сохранения устойчивости на рынке ценных бумаг необходимо проведение мероприятий по снижению кредитного риска.

Минимизацию этого риска могут обеспечить как инициатор секьюритизации, так и третья сторона, дополнительный участник процесса секьюритизации активов, т.е. гарант или страховая компания. Например, Citicorp специально создала Capital Markets Assurance Corporation, которая предоставляет финансовые гарантии под выпускаемые ценные бумаги. В качестве гарантий может быть обеспечение в объеме, превышающем сумму инвестирования, или субординация прав кредиторов (когда право кредитора первой очереди переходит к инвестору).

В целях снижения риска неплатежа может привлекаться страховая компания, которая за страховую премию берет на себя обязательства страхового возмещения инвестору в случае неисполнения обязательств. Такая операция для страховой компании более приемлема, нежели страхование риска непогашения кредита банку- кредитору. В этом случае страхуется набор (пул) кредитов, состоящий из кредитов, однородных по срокам и риску, но различающихся по заемщикам и кредиторам, что в определенной степени в результате диверсификации кредитов снижает общий риск пула. Плательщик страховой премии -- банк-кредитор. Гарантии страховых компаний составляют определенную долю первоначального выпуска или балансовой стоимости пула.

Функции заемщика состоят в уплате суммы в погашение основного долга и процентов по займам в независимую компанию, в которой средства аккумулируются на специальном счете и в последующем служат основанием для погашения ценных бумаг.

На практике процесс секьюритизации может выглядеть сложнее, а число его участников -- больше. Функции участников, рассмотренные на типичном примере процесса секьюритизации, могут передаваться от одного участника к нескольким дополнительно привлеченным. Хранителями сформированных пакетов ценных бумаг и гарантами выполнения обязательств перед покупателями ценных бумаг служат посредники. Введение посредников обеспечивает более надежную защиту прав инвесторов (держателей ценных бумаг).

Если банк-кредитор, осуществивший ссудные операции, а затем продавший обязательства по ссудам, становится банкротом, это практически не затрагивает интересы инвесторов, поскольку отвечать по обязательствам перед инвесторами будет посредник (траст или гарант).

Наличие такого большого числа участников процесса секьюритизации во многом становится средством снижения издержек банка-кредитора по секьюритизации своих активов, особенно если он осуществляет такую сделку однократно либо его имя недостаточно известно на рынке. Привлечение посредников, которые профессионально занимаются этим, секьюритизируя одновременно несколько активов нескольких банков, разделяя совокупные затраты на большее число секьюритизированных активов, приводит к существенному снижению издержек секьюритизации для каждого отдельного банка. Все это может не только не понизить доходность ценной бумаги, но и в отдельных случаях даже повысить ее.

Наличие эмитента, гаранта или компании, пользующихся доверием на рынке, приводят к повышению привлекательности выпущенных ценных бумаг для инвестора. Это заставляет банк-кредитор обращаться к посредникам при секьюритизации. Если банк-кредитор осуществляет секьюритизацию своих активов постоянно и в больших размерах, имеет высокий рейтинг, то ему чаще всего выгодно привлекать к этому процессу минимум участников.

Процесс секьюритизации включает в себя несколько этапов от момента выдачи кредитов до момента погашения ценных бумаг, обеспеченных этими кредитами (рис. 9.3).

Рис. 9.3. Этапы процесса секьюритизации

На 1-м этапе заключается сделка банка-кредитора с заемщиком на предоставлении кредита на сумму и срок, предусмотренные в кредитном договоре, определяются пути и способы погашения и обеспечения этого кредита. Банк-кредитор определяет возможности возврата кредита, кредитный риск, возможность и необходимость в дальнейшем секьюритизировать данный кредит. Такая необходимость определяется в первую очередь высоким кредитным риском, который банк пытается снизить за счет не только формирования резервов, но и передачи части его другим участникам финансового рынка. Возможность секьюритизации связана прежде всего с порядком погашения кредита. Как правило, секьюритизации подлежат кредиты с постепенным погашением как основной суммы кредита, так и процентов по нему. Поэтому секьюритизации подвержены ипотечные и потребительские кредиты.

На 2-м этапе выданные кредиты группируются кредитором по срочности, процентным ставкам, кредитным рискам и ликвидности, на основании чего принимается решение о продаже определенных видов кредитов (низколиквидных, долгосрочных либо высокорискованных). Для осуществления продажи необходимо сформировать пул кредитов, которые должны быть относительно однородными по названным показателям, что обеспечивает возможность актуарных расчетов. В пул кредитов не должны включаться некачественные (проблемные) кредиты, поэтому многократно возрастают требования к унификации и стандартам кредитования, что обеспечивает минимизацию возможных рисков и надежность ценных бумаг.

Для реализации сформированных пулов, организации всего процесса эмиссии, реализации ценных бумаг, погашения долговых обязательств банк-кредитор осуществляет выбор банка-организатора. Полученные впоследствии от банка-организатора денежные средства от размещения ценных бумаг могут быть использованы банком-кредитором для последующего размещения в виде выдачи кредитов либо покупки ценных бумаг. Права на обслуживание выданного кредита он может сохранить за собой либо продать их другому участнику, в частности банку-организатору или специализированной компании. Такие права имеют свою стоимость, выраженную в комиссионных по обслуживанию.

Главная задача 3-го этапа -- размещение ценных бумаг, обеспеченных активами. Для этого необходимы траст-компания, которая возьмет на свой баланс долговые обязательства, эмитент ценных бумаг, банк-андеррайтер, который выполнит все функции по эмиссии, рейтинговая компания для присвоения ценным бумагам рейтинга, страховая компания, обеспечивающая дополнительную гарантию инвестору. Всех этих участников находит банк-организатор. В отдельных случаях функции эмитента и гаранта он может взять на себя.

Взаимодействие всех участников на этом этапе происходит на определенных условиях, которые оговаривает и предопределяет банк- организатор. В результате окончательного согласования деятельности всех участников на основе документации, представленной банком- организатором, осуществляется подготовка информационного меморандума и происходит продажа сформированных в «пул» активов специально созданной независимой компании (траст/БРУ), на основе чего и происходит выпуск ценных бумаг.

После выпуска ценных бумаг они размещаются на рынке, и деньги от их реализации поступают банку-кредитору.

На 4-м этапе выплачиваемые заемщиком в счет погашения долга денежные средства аккумулируются банком-организатором для последующего погашения ценных бумаг и выплаты процентов по ним. Если заемщик не был уведомлен о секьюритизации кредита, т.е. не был активным участником этого процесса, денежные средства, поступающие от заемщика в банк-кредитор, перечисляются последним в банк-организатор.

На 5-м этапе происходит погашение ценных бумаг за счет аккумулированных банком-организатором денежных средств.

В зависимости от вида активов, обеспечивающих ценные бумаги, процесс секьюритизации может иметь свои особенности, касающиеся участников процесса, их взаимодействия и этапов. Своя специфика характерна и для ценных бумаг, обеспеченных активами, которые при этом выпускаются.

Процесс секьюритизации, получивший широкое распространение на Западе, все в большей степени начинает распространяться в России. Как и во всех промышленно развитых странах, при сохранении банками ведущей роли в финансировании экономической деятельности возрастает значение рынка ценных бумаг и в России как важного источника финансирования корпоративного сектора и государства. С 1995 г. Правительство отказалось от использования прямых кредитов Банка России на финансирование дефицита федерального бюджета. Основными источниками покрытия дефицита стали заимствования на внешнем и внутреннем рынке.

Необходимость секьюритизации банковских активов в России вызывается рядом обстоятельств: во-первых, желанием банков найти прибыльные и низкорискованные операции, так как после 1998 г. исчерпалась структура инструментов, позволяющих зарабатывать сверхприбыль (государственные ценные бумаги, валютные операции); во-вторых, ужесточением требований Банка России к российским банкам по размеру капитала и степени риска, которые приводят к необходимости проведения более активной политики и минимизации рисков невозврата кредитов. Развитие кредитной системы и рынка ценных бумаг в России создает реальные предпосылки для коммерческих банков в поисках путей снижения риска и привлечения дополнительных денежных средств обращаться к опыту развития секьюритизации за рубежом.

Как и на Западе, основой проведения секьюритизации в России является прежде всего ипотека. Это объясняется рядом факторов. С одной стороны, необходимо развивать ипотечное кредитование (как для банка, так и для народного хозяйства), с другой -- важно максимально снизить довольно высокий риск этой операции. Увеличивающийся спрос на жилье в условиях небольших доходов подавляющей массы населения России способствует расширению ипотечного кредита. Однако у банков возникают проблемы, связанные как с привлечением денежных средств, так и с возвратностью кредитов. Несмотря на снижение темпов инфляции и улучшение экономической обстановки в России, все еще значительно недоверие населения к банкам и рынку ценных бумаг, что препятствует предоставлению последним денег на продолжительные сроки.

Проведение секьюритизации ипотечных кредитов может облегчить решение проблем. Привлечение средств для выдачи ипотечных кредитов многие банки все больше увязывают с использованием опыта секьюритизации имеющихся кредитов. Немалое значение имеет обеспеченность кредитов. Риск невозврата ипотечных кредитов, обусловленный несовершенством системы их обеспечения и законодательства, препятствует расширению объемов ипотечного кредитования. Однако, как показывает зарубежный опыт, развитию процесса секьюритизации ипотечных кредитов должно способствовать не только желание банков, но и создание определенной инфраструктуры, способствующей ее проведению, наличие определенных институтов, которые смогли бы организовать этот процесс.

В России уже сделаны определенные шаги, способствующие развитию инфраструктуры процесса секьюритизации. В 1996 г. Правительством РФ было образовано ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию» (АИЖК), которое взяло за основу американский опыт секьюритизации ипотечных кредитов.

Создание Агентства можно рассматривать как первую в России попытку секьюритизации ипотечных кредитов. В 1998 г. на основе совместных консультаций с компанией Fanny May Агентство разработало систему ипотечного кредитования, в соответствии с которой ипотечные кредиты выдаются непосредственно банками, а Агентство через свои региональные агентства выкупает эти кредиты у банков, выплачивая последним небольшое комиссионное вознаграждение.

Как показывает зарубежный опыт, одного банка-организатора для проведения полноценного процесса секьюритизации явно недостаточно. В процессе необходимо участие специально создаваемых для секьюритизации компаний, т.е. юридического лица, на которое переводятся активы. В 2003 г. был принят Закон «Об ипотечных ценных бумагах», который стал основой для проведения секьюритизации ипотечных кредитов в России. Однако имеющиеся недостатки в законе сдерживали развитие процесса секьюритизации. В частности, не был четко определен вопрос о формировании и функционировании специально создаваемых компаний, включение в процесс в качестве участников рейтинговых и страховых компаний. Такое положение негативно влияло на привлекательность ценных бумаг для инвесторов. Только в 2006 г. к закону были приняты поправки, направленные на регулирование деятельности секьюритизационных структур. Таким образом, были предприняты попытки создания основных элементов инфраструктуры секьюритизации, которые должны обеспечить привлекательность ипотечных ценных бумаг, защиту инвесторов от потерь, защиту интересов банка, предоставляющего ипотечный кредит. На рис. 9.4 приведена схема процесса секьюритизации ипотечных кредитов в России. Эта схема наиболее приемлема в российских условиях и по структуре элементов максимально приближена к схеме процесса секьюритизации западных стран. Основные участники -- банк-кредитор, выдающий кредиты и реализующий их, банк-организатор, выполняющий функции организатора процесса секьюритизации и обеспечивающий эмиссию ценных бумаг, специально созданная компания (в Федеральном законе названа специальным ипотечным агентом), которой реально передаются активы (пул кредитов) с баланса банка-кредитора. Для обеспечения гарантии исполнения обязательств, кредитной и рейтинговой поддержки в процесс секьюритизации должны быть привлечены гаранты, страховые компании и рейтинговые агентства.

Рис. 9.5 Типовая схема процесса секьюритизации ипотечных кредитов в России

Движение денежных средств в счет погашения долговых обязательств

Таким образом, усовершенствование правовой базы способствовало развитию процесса секьюритизации в России. Объем проводимой банками секьюритизации за 2006 г. по сравнению с предыдущим годом увеличился в 13 раз и достиг 3,5 млрд долл. Примером крупной сделки секьюритизации в России стал выпуск Внешторгбанком ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами. Объем выпущенных еврооблигаций составил 88,3 млн долл., срок обращения 29 лет. Еврооблигации были разделены на три транша, старшему траншу присвоена рейтинговая оценка А1 по шкале Moody"s.

Организатором процесса сегаоритизации стал Внешторгбанк. Банки Barclays Capital и HSBC при участии Международной финансовой корпорации предоставили инструменты кредитной поддержки. Bank of New York осуществляет функции платежного агента и доверительного управляющего (траста). Специальным ипотечным агентом стала компания Russian Mortgage Backed Securities. Покупателями ценных бумаг стали инвесторы из Англии, инвестиционные фонды и банки Австрии, Португалии, Греции и Германии.

Секьюритизация других видов активов в России развивается достаточно слабо. Прежде всего, это связано с отсутствием законодательной базы, если при секьюритизации ипотечных кредитов можно применять Закон «Об ипотечных ценных бумагах», то для других видов кредитов такого специального закона пока нет. Однако в современных условиях развития экономики секьюритизация активов может быть эффективна в разных ее секторах, где осуществляется кредитование и формируются обязательства.