Naložbeni portfelj razumemo kot niz naložb v naložbene objekte, namensko oblikovane v skladu z določeno naložbeno strategijo. Na podlagi tega lahko glavni cilj oblikovanja naložbenega portfelja oblikujemo kot zagotavljanje izvajanja razvite naložbene politike z izbiro najučinkovitejših in zanesljivih naložb. Glede na usmeritev izbrane naložbene politike in značilnosti naložbene dejavnosti se določi sistem specifičnih ciljev, ki so lahko:
* maksimiranje rasti kapitala;
* maksimiranje rasti prihodkov;
* minimiziranje naložbenih tveganj;
* zagotavljanje zahtevane likvidnosti naložbenega portfelja.
Ti cilji za oblikovanje naložbenega portfelja so v veliki meri alternativni. Tako je povečanje tržne vrednosti kapitala povezano z določenim zmanjšanjem tekočega donosa naložbenega portfelja. Povečanje vrednosti kapitala in povečanje prihodkov vodita k povečanju stopnje naložbenih tveganj. Naloga doseganja zahtevane likvidnosti lahko prepreči vključitev v naložbeni portfelj predmetov, ki zagotavljajo rast vrednosti kapitala ali visoke dohodke, vendar je običajno značilna zelo nizka likvidnost. Zaradi alternativne narave obravnavanih ciljev vlagatelj pri oblikovanju naložbenega portfelja določi njihove prioritete oziroma poskrbi za ravnotežje posameznih ciljev glede na usmeritve izdelane naložbene politike.
Upoštevanje prednostnih ciljev pri oblikovanju naložbenega portfelja je osnova za določitev ustreznih regulatornih kazalnikov, ki služijo kot merilo za izbor naložb v naložbeni portfelj in njegovo vrednotenje. Glede na sprejete prioritete lahko investitor kot merilo postavi mejne vrednosti rasti vrednosti kapitala, dohodkov, stopnje sprejemljivih naložbenih tveganj in likvidnosti. Hkrati lahko naložbeni portfelj združuje predmete z različnimi naložbenimi kakovostmi, kar omogoča doseganje zadostnega skupnega donosa pri konsolidaciji tveganja posameznih naložbenih predmetov.
Poleg tega mora biti naložbeni portfelj razpršen, torej mora biti oblikovan tako, da vsebuje vrednostne papirje različnih vrst, razredov in izdajateljev.
Težko je najti vrednostni papir, ki je hkrati visoko dobičkonosen, zelo zanesljiv in visoko likviden. Bistvo portfeljskih naložb je ravno v porazdelitvi naložbenih sredstev med različne skupine sredstev za doseganje zahtevanih parametrov. Glede na to, kateri cilji in cilji so postavljeni pri oblikovanju določenega portfelja, se izbere določeno razmerje med različnimi vrstami sredstev, ki sestavljajo vlagateljev portfelj.
Za sestavo naložbenega portfelja potrebujete:
Oblikovanje glavnega cilja, določitev prioritet (maksimiranje donosnosti, minimiziranje tveganja, rast kapitala, ohranitev kapitala itd.);
Izbira naložbeno privlačnih vrednostnih papirjev, ki zagotavljajo zahtevano stopnjo donosnosti;
Iskati ustrezno razmerje vrst in tipov vrednostnih papirjev v portfelju za doseganje zastavljenih ciljev;
Spremljanje naložbenega portfelja kot glavnega parametra spreminjanja naložbenega portfelja.
Naložbeni portfelji so različnih vrst. Merilo za njihovo razvrstitev je lahko vir dohodka vrednostnih papirjev, ki sestavljajo portfelj, in stopnje tveganja.
Običajno vrednostni papirji zagotavljajo dohodek na dva načina:
* zaradi povečanja njihove tržne vrednosti;
* s prejemom dodatnega dohodka (v obliki dividend na delnice ali kuponskega dohodka od obveznic).
Če je glavni vir dohodka iz portfeljskih vrednostnih papirjev povečanje njihove tržne vrednosti, potem takšne portfelje običajno uvrščamo med portfelje rasti. Te portfelje lahko razdelimo na naslednje vrste:
Enostavni portfelji rasti so oblikovani iz vrednostnih papirjev, katerih tržna vrednost narašča. Namen te vrste portfelja je povečati vrednost portfelja;
Visoko rastoč portfelj usmerjeni v največjo prehransko rast. V portfelju so vrednostni papirji hitro rastočih podjetij. Naložbe so precej tvegane, a hkrati lahko prinesejo največji donos;
Zmerno rast portfelja je najmanj tvegan. Sestavljen je predvsem iz vrednostnih papirjev znanih podjetij, za katere so značilne sicer nizke, a stabilne stopnje rasti tržne vrednosti. Sestava portfelja ostaja stabilna v daljšem časovnem obdobju in je usmerjena v ohranjanje kapitala;
Portfelj srednje rasti kombinacija naložbenih nepremičnin srednje in visoko rastočih portfeljev. Hkrati sta zagotovljena povprečna rast kapitala in zmerna stopnja tveganja. Je najpogostejši model portfelja.
Če so vir dohodka iz portfeljskih vrednostnih papirjev dodatni zneski denarja, se takšni portfelji običajno uvrščajo med donosne portfelje.
Dohodkovni portfelj je osredotočen na ustvarjanje visokih tekočih prihodkov iz obresti na obveznice in dividend iz delnic. Vključuje naj delnice, za katere je značilna zmerna rast tržne vrednosti in visoke dividende, ter obveznice in drugi vrednostni papirji, ki zagotavljajo visoka tekoča plačila. Namen oblikovanja tega portfelja je pridobiti določeno raven dohodka, katerega višina bi ustrezala minimalni stopnji tveganja. Zato so predmeti portfeljskih naložb v tem primeru zelo zanesljiva finančna sredstva.
Te portfelje lahko razdelimo tudi na:
Portfelj s stalnim donosom to je portfelj, ki je sestavljen iz zelo zanesljivih vrednostnih papirjev in ustvarja povprečen dohodek z minimalno stopnjo tveganja;
Visoko donosni portfelj vključuje visoko donosne vrednostne papirje, ki zagotavljajo visok dohodek s povprečno stopnjo tveganja.
Vlagatelji v praksi dajejo prednost obema načinoma ustvarjanja dohodka iz portfeljskih vrednostnih papirjev, zato vlagajo v tako imenovane kombinirane portfelje. Oblikujejo se, da bi se izognili morebitnim izgubam na borzi, tako zaradi padca tržne vrednosti kot zaradi nizkih izplačil dividend in obresti. En del finančnih sredstev prinaša lastniku povečanje njegovega kapitala zaradi povečanja tržne vrednosti, drugi pa zaradi prejemkov dividend in obresti. Padec kapitalskih dobičkov zaradi zmanjšanja v enem delu se lahko izravna s povečanjem v drugem.
Če upoštevamo vrste naložbenih portfeljev glede na stopnjo tveganja, sprejemljivega za vlagatelja, potem moramo upoštevati vrsto vlagatelja.
Za konzervativni tip vlagatelja je značilna težnja po minimiziranju tveganja in zavarovanju naložb.
Za zmerno agresiven tip vlagatelja so značilne lastnosti, kot so nagnjenost k tveganju, vendar ne zelo visoko, in naklonjenost visokim donosom naložb, vendar z določeno stopnjo varnosti.
Agresiven vlagatelj je pripravljen tvegati za doseganje visokih donosov. Približna struktura portfeljev različnih vrst je prikazana v tabeli (tabela 1).
Tabela 1 - Naložbeni portfelj za različne vlagatelje
Spodaj naložbeni portfelj se nanaša na nabor naložb v naložbene objekte, ki so namensko oblikovani v skladu z določeno naložbeno strategijo. Na podlagi tega lahko glavni cilj oblikovanja naložbenega portfelja oblikujemo kot zagotavljanje izvajanja razvite naložbene politike z izbiro najučinkovitejših in zanesljivih naložb. Glede na usmeritev izbrane naložbene politike in značilnosti naložbene dejavnosti se določi sistem specifičnih ciljev, ki so lahko:
maksimiranje rasti kapitala;
maksimiranje rasti dohodka;
minimiziranje naložbenih tveganj;
zagotavljanje zahtevane likvidnosti naložbenega portfelja.
Razvrstitev Naložbeni portfelji po vrstah naložbenih predmetov so povezani predvsem s fokusom in obsegom naložbene dejavnosti. Za podjetja, ki se ukvarjajo s proizvodnimi dejavnostmi, je glavna vrsta portfelja, ki se oblikuje, portfelj realnih naložbenih projektov, za institucionalne vlagatelje - portfelj finančnih instrumentov.
To ne izključuje možnosti oblikovanja mešanih naložbenih portfeljev, ki združujejo različne vrste razmeroma neodvisnih portfeljev (podportfeljev), za katere so značilne različne vrste naložbenih predmetov in načini njihovega upravljanja. Hkrati se lahko specializirani naložbeni portfelj oblikuje tako po naložbenih predmetih kot po bolj specifičnih kriterijih: panožna ali regionalna pripadnost, naložbeni pogoji, vrste tveganja itd.
Tako naložbeni portfelj podjetja (podjetja) v tržnem gospodarstvu praviloma ne vključuje le portfelja realnih naložb, temveč tudi portfelj vrednostnih papirjev, dopolnjuje pa ga lahko portfelj drugih finančnih naložb (bančnih depozitov). , potrdila o depozitu itd.).
Naložbeni portfelj banke lahko vključuje kombinacije naslednjih portfeljev: portfelj naložbenih projektov; portfelj investicijskih posojil; portfelj vrednostnih papirjev; portfelj delnic in enot; portfelj nepremičnin; portfelj naložb v plemenite kovine, zbirke in druge naložbene predmete.
Glede na prednostne naložbene cilje ločimo:
rast portfelja,
dohodkovni portfelj,
konzervativni portfelj
portfelj visoko likvidnih naložbenih nepremičnin.
Portfelj rasti in portfelj donosa sta usmerjena predvsem v naložbe, ki zagotavljajo kapitalsko rast oziroma visoke tekoče prihodke, kar je povezano s povečano stopnjo tveganja. Nasprotno, konzervativni portfelj sestavljajo naložbeni predmeti z nižjo stopnjo tveganja, za katere so značilne nižje stopnje rasti tržne vrednosti ali tekočega dohodka. Portfelj visoko likvidnih naložbenih nepremičnin nakazuje možnost hitrega preoblikovanja portfelja v denar brez znatne izgube vrednosti.
Te vrste portfeljev pa vključujejo vrsto vmesnih vrst. Na primer, portfelj rasti lahko razdelimo na: portfelj konzervativne rasti, portfelj povprečne rasti in portfelj agresivne rasti.
Glede na stopnjo skladnosti z naložbenimi cilji je treba ločiti uravnotežene in neuravnotežene portfelje. Za uravnotežen portfelj je značilno ravnovesje prihodkov in tveganj, ki ustreza lastnostim, določenim med njegovim oblikovanjem. Vključuje lahko različne naložbene predmete: s hitro rastočo tržno vrednostjo, visoko donosne in druge predmete, katerih razmerje določajo razmere na trgu. Hkrati kombinacija različnih naložb omogoča doseganje kapitalske rasti in visokih prihodkov ob zmanjšanju skupnih tveganj. Za neuravnotežen portfelj lahko štejemo portfelj, ki ne dosega ciljev, zastavljenih ob oblikovanju.
Ker se izbira predmetov v naložbenem portfelju izvaja v skladu s preferencami vlagateljev, obstaja povezava med vrsto vlagatelja in vrsto portfelja. Tako konzervativni vlagatelj ustreza zelo zanesljivemu, a nizko donosnemu portfelju, zmernemu - razpršenemu portfelju, agresivnemu - visoko donosnemu, a tveganemu portfelju.
Analiza različnih teorij portfeljskih naložb kaže, da bi moralo oblikovanje naložbenega portfelja temeljiti na določenih načelih. Med glavnimi so:
zagotavljanje izvajanja naložbene politike, ki izhaja iz potrebe po doseganju skladnosti ciljev oblikovanja naložbenega portfelja s cilji izdelane in sprejete naložbene politike;
zagotavljanje skladnosti obsega in strukture naložbenega portfelja z obsegom in strukturo virov, ki ga tvorijo, da se ohrani likvidnost in vzdržnost podjetja;
doseganje optimalnega ravnovesja donosnosti, tveganja in likvidnosti (na podlagi specifičnih ciljev oblikovanja naložbenega portfelja) za zagotovitev varnosti sredstev in finančne stabilnosti podjetja;
diverzifikacija naložbenega portfelja, vključitev različnih naložbenih predmetov, vključno z alternativnimi naložbami za povečanje zanesljivosti in donosnosti ter zmanjšanje naložbenega tveganja;
zagotavljanje obvladljivosti naložbenega portfelja, kar vključuje omejevanje števila in kompleksnosti naložb v skladu z vlagateljevo zmožnostjo sledenja glavnim značilnostim naložb (donosnost, tveganje, likvidnost itd.).
Za razliko od portfeljev drugih naložbenih predmetov je portfelj realnih naložbenih projektov praviloma najbolj kapitalsko intenziven, najmanj likviden, visoko tvegan in tudi najtežje obvladljiv, kar določa visoko raven zahtev za njegovo oblikovanje. in izbor vanj vključenih investicijskih projektov.
Za portfelj vrednostnih papirjev so v primerjavi z zgoraj obravnavanimi vrstami naložbenih portfeljev značilne številne značilnosti. Pozitivne so višja stopnja likvidnosti in obvladljivosti, negativne pa odsotnost v nekaterih primerih možnosti vplivanja na donosnost portfelja ter povečana inflacijska tveganja.
Portfelji vrednostnih papirjev, zgrajeni na principu diverzifikacije, vključujejo kombinacijo dovolj velikega števila vrednostnih papirjev z večsmerno dinamiko gibanja tržne vrednosti (dohodka). Takšna diverzifikacija je lahko panožne ali regionalne narave in se lahko izvaja tudi med različnimi izdajatelji. Diverzifikacija, namenjena zmanjševanju naložbenih tveganj ob zagotavljanju maksimalne donosnosti, temelji na razlikah v nihanju prihodkov in tržnih vrednosti vrednostnih papirjev.
V skladu s sodobno portfeljsko teorijo so rezultati preproste diverzifikacije in diverzifikacije po panogah, podjetjih, regijah itd. sta v bistvu enaka. Analitični podatki kažejo, da prisotnost 10-15 različnih vrednostnih papirjev v portfelju bistveno zmanjša tveganje naložb; nadaljnje povečevanje števila sredstev in povečevanje stopnje razpršenosti ceteris paribus nima pomembne vloge pri zmanjševanju naložbenega tveganja in je neustrezno, saj vodi do učinka prevelike razpršenosti.
Strategije upravljanja naložbenega portfelja Pri upravljanju portfelja obstajata dve glavni strategiji: pasivna in aktivna. Pasivna strategija držijo menedžerji, ki verjamejo, da je trg učinkovit. V tem primeru ni potrebe po pogostem pregledovanju portfelja, saj učinkoviti trg vedno "pravilno" ceni sredstva, enaka pričakovanja vlagateljev glede donosa in tveganja pa pomenijo, da jih vsi vodijo iste linije trga sredstev in trga kapitala. vrstice. Pasivni portfelj se revidira le, če se spremenijo stališča vlagatelja ali se na trgu oblikuje novo splošno mnenje o tveganju in donosu tržnega portfelja. Pasivni upravljavec si ne zastavi za cilj pridobiti višjega donosa, kot ga ponuja povprečje trga za določeno stopnjo tveganja. Pasivno upravljanje portfelja je sestavljeno iz nakupa sredstev s ciljem, da jih obdržite dolgo časa. Če portfelj vključuje sredstva, izdana za določeno časovno obdobje, kot so obveznice, se po njihovi zapadlosti nadomestijo s podobnimi vrednostnimi papirji in podobno do konca naložbenega horizonta stranke. Pri tej strategiji se trenutne spremembe tržne vrednosti sredstev ne upoštevajo, saj se dolgoročno prednosti in slabosti sprememb njihove cene izničijo. Aktivna strategija izvajajo upravljavci, ki menijo, da trg ni vedno, vsaj za posamezne vrednostne papirje, učinkovit, vlagatelji pa imajo različna pričakovanja glede njihovega donosa in tveganja. Posledično je cena teh sredstev precenjena ali podcenjena. Zato se aktivna strategija zmanjša na pogosto pregledovanje portfelja v iskanju finančnih instrumentov, ki so na trgu napačno ocenjeni, in trgovanje z njimi za doseganje višjih donosov. Pri oblikovanju portfelja mora upravljavec določiti, v kakšnih razmerjih naj bo vključeno premoženje različnih kategorij, na primer delnice, obveznice itd. Ta odločitev se imenuje odločitev o razdelitvi sredstev. Odvisno je od upraviteljeve ocene dobičkonosnosti in tveganja za te skupine sredstev ter faktorja tolerance tveganja stranke. Donosi znotraj vsake skupine so običajno močno povezani, zato je pomembneje opredeliti kategorijo sredstev, ki bo v prihodnosti zagotavljala najboljši donos, kot pa najboljša sredstva znotraj vsake kategorije. Nato mora upravitelj izbrati posebna sredstva znotraj vsake kategorije. Ta odločitev se imenuje odločitev o izbiri sredstev. Upravljavec mora določiti tudi tržni trend. Če verjame, da se pričakuje rast trga, se mora osredotočiti na sredstva z višjim p; če pride do padca, potem na sredstva z nizkim p. Upravljavec lahko gradi aktivno strategijo, ki temelji na pridobitvi tržnega portfelja v kombinaciji s posojanjem ali zadolževanjem. Zaradi sprememb tržnih razmer bo upravljavec občasno pregledoval portfelj. Nakup in prodaja sredstev bo povzročila dodatne stroške provizije. Zato mora pri ugotavljanju izvedljivosti revizije portfelja te stroške upoštevati v stroških, saj bodo zmanjšali donosnost portfelja. Spremljanje naložbenega portfelja. Učinkovitost upravljanja portfelja vrednostnih papirjev vključuje spremljanje portfelja vrednostnih papirjev z namenom potrebnih prilagoditev sprejetih odločitev. Pomembno načelo spremljanja je primerljivost rezultatov, za zagotovitev katere je potrebna enotna metodologija in njena redna uporaba. Učinkovitost spremljanja je v veliki meri odvisna od kakovosti izdelave portfeljskega indikatorskega sistema, stopnje njegove reprezentativnosti, pa tudi občutljivosti na neugodne spremembe v zvezi z obravnavanim naložbenim predmetom.
Ta vrsta portfelja je usmerjena v pridobivanje visokih tekočih dohodkov - izplačila obresti in dividend. Donosni portfelj sestavljajo predvsem donosne delnice, za katere je značilna zmerna rast tržne vrednosti in visoke dividende, obveznice in drugi vrednostni papirji, katerih naložbena nepremičnina so visoka tekoča plačila. Predmet portfeljskih naložb so visoko zanesljivi borzni instrumenti z visokim razmerjem dosledno plačanih obresti in tržne vrednosti.
Portfelj z rednim donosom je oblikovan iz visoko zanesljivih vrednostnih papirjev in prinaša povprečen dohodek z minimalnim
Portfelj dohodkovnih vrednostnih papirjev sestavljajo podjetniške obveznice z visokim donosom, vrednostni papirji, ki ustvarjajo visok dohodek s povprečno stopnjo tveganja.
Oblikovanje te vrste portfelja se izvaja z namenom, da se izognemo morebitnim izgubam na borzi, tako zaradi padca tržne vrednosti kot zaradi nizkih izplačil dividend ali obresti. En del finančnih sredstev, vključenih v ta portfelj, prinaša lastniku povečanje vrednosti kapitala, drugi pa dohodek. Izgubo enega dela je mogoče nadomestiti s povečanjem drugega. Označimo vrste te vrste portfelja.
Portfelj dvojne rabe Ta portfelj vključuje vrednostne papirje, ki lastniku prinašajo visoke prihodke z rastjo vloženega kapitala. V tem primeru govorimo o vrednostnih papirjih investicijskih skladov dvojne rabe. Izdajajo lastne delnice dveh vrst, prva prinaša visok dohodek, druga - kapitalski dobiček. Naložbene značilnosti portfelja določa pomembna vsebnost teh vrednostnih papirjev v portfelju.
Uravnotežen portfelj ne vključuje le uravnavanja dohodkov, ampak tudi tveganja, ki spremljajo transakcije z vrednostnimi papirji, zato je v določenem razmerju sestavljen iz vrednostnih papirjev s hitro rastočo tržno vrednostjo in visoko donosnih vrednostnih papirjev. Portfelj lahko vključuje tudi visoko tvegane vrednostne papirje. Ta portfelj praviloma vključuje navadne in prednostne delnice ter obveznice. Glede na razmere na trgu se večina sredstev naloži v določene delniške instrumente, ki so vključeni v določen portfelj.
Ob upoštevanju trenutnega stanja gospodarstva Kazahstana in stopnje razvoja njegovega borznega trga so lahko posebni cilji portfeljskih naložb podjetij:
ohranjanje in povečanje kapitala v zvezi z vrednostnimi papirji z naraščajočo tržno vrednostjo;
pridobivanje vrednostnih papirjev, ki po pogojih obtoka lahko nadomestijo gotovino (menice);
dostop do redkih izdelkov, lastninskih in nepremoženjskih pravic;
špekulativno igranje na tečajnih nihanjih v razmerah nestabilnosti borznega trga;
zavarovanje pred riziki z nakupom državnih obveznic z zajamčenim donosom itd.
FINANČNA ANALIZA ZNAČILNOSTI VREDNOSTNIH PAPIRJEV
2.1 Upravljanje in vrednotenje portfelja vrednostnih papirjev
Finančna analiza se izvaja v drugi fazi procesa upravljanja portfelja vrednostnih papirjev in predstavlja pripravo podatkov, potrebnih za delo upravljavca portfelja.
Izvajanje finančne analize je povezano s potrebo po ugotavljanju specifičnih lastnosti vrednostnih papirjev in prepoznavanju tistih vrednostnih papirjev, ki se vlagateljem v sedanjosti zdijo nepravilno vrednoteni.
Pri določanju glavnih značilnosti se upoštevajo glavni dejavniki, ki vplivajo na vrednostne papirje, in ugotavlja njihova dovzetnost za ta vpliv. Takšen dejavnik je lahko na primer višina davčnih plačil, ki niso enaka za vrednostne papirje, ki zanimajo vlagatelja.
Stopnja inflacije pomembno vpliva na naložbene odločitve, s podaljševanjem obdobja pa se spreminja dohodek od delnic. Upravljavec mora upoštevati tudi razmerje med dobički, dividendami in naložbami.
Identifikacija napačno ocenjenih vrednostnih papirjev se običajno izvaja z metodami temeljne analize in vključuje iskanje in odkrivanje situacij, kjer se ocene prihodnjih dobičkov in dividend podjetja bistveno razlikujejo od splošno sprejetega mnenja, so natančnejše ali se še ne odražajo v tržni ceni. vrednostnih papirjev.
V okviru fundamentalne analize lahko identifikacijo nepravilno ocenjenih vrednostnih papirjev izvedemo na podlagi ugotavljanja njihove intrinzične (prave) vrednosti.
Postopek analize intrinzične vrednosti je podoben metodi neto sedanje vrednosti in temelji na oceni kapitalizacije dohodka. Če za vrednotenje obveznic uporabimo metodo kapitalizacije dohodka, bo njeno bistvo primerjava dveh vrednosti kazalnika donosa do zapadlosti:
obstoječo donosnost in zahtevano (tj. vrednost, ki je po mnenju upravitelja pravilna). Notranja vrednost obveznice (V) se lahko izračuna po formuli:
C t - ocenjeni denarni tok (plačila investitorju) po letih;
y* - zahtevani donos do zapadlosti;
n je preostala obtočna doba.
Ker je nakupna cena obveznice njen tržni tečaj (R), potem za upravitelja neto sedanja vrednost (NPV) je enaka razliki med ceno obveznice (V) in nabavna cena:
(2)
Če ima obveznica pozitivno NPV, je podcenjena. Negativno pomeni, da je obveznica precenjena. Nenazadnje se NSV enaka nič šteje za natančno vrednotenje obveznice.
Metoda kapitalizacije dohodka se lahko uporabi tudi za vrednotenje delnic. Notranja (prava) cena kapitala (V) se izračuna kot vsota sedanjih vrednosti pričakovanih prejemkov in plačil:
C t – pričakovani prejemek (ali plačilo), povezan s kapitalom v času t;
k – diskontna stopnja za denarne tokove dane stopnje tveganja.
Ker se denarni tok pričakuje v prihodnosti, se njegova vrednost prilagodi z diskontno stopnjo, ki ne upošteva le spremembe vrednosti denarja skozi čas, ampak tudi dejavnik tveganja.
V zgornji enačbi se predpostavlja, da je diskontna stopnja konstantna skozi celotno investicijsko obdobje (do neskončnosti).
Za udobje izračunov se predpostavlja, da je trenutni čas enak nič. Če stroški pridobitve sredstva v določenem trenutku t=0 pobotati se p, potem njegova neto sedanja vrednost (NPV) enaka razliki med notranjo vrednostjo sredstva in stroški pridobitve:
(4)
Izračun NPV omogoča odločitev o nakupu premoženja (deleža). Delnica se šteje za sprejemljivo in podcenjeno, če je njen NPV>0. Delnica velja za nesprejemljivo in precenjeno, če je njena NPV<0.
Delnica je podcenjena, če je V>P, in precenjena, če je V Ker so finančni iztržki, povezani z naložbo v navadne delnice, dividende, ki jih lastnik delnice pričakuje v prihodnosti, se metoda kapitalizacije dohodka z delniškim zidom imenuje model diskontiranja dividend. Za določitev notranje vrednosti delnic (V) se uporablja naslednja enačba: D t - pričakovana plačila na zalogo v časovnem obdobju t. Dodatne težave pri izračunih nastanejo zaradi potrebe po napovedi neskončnega toka izplačil dividend, saj čas obtoka navadnih delnic ni omejen. Ta problem je mogoče rešiti in narediti izračune ob upoštevanju nekaterih predpostavk glede rasti dividend v prihodnosti. Prva predpostavka je, da dividenda ostane nespremenjena. To je najenostavnejši primer, ko je stopnja rasti dividend enaka nič – model ničelne rasti. Notranja vrednost delnice (V) je v tem primeru določena s formulo: D 0 – fiksne dividende. Model ničelne rasti se uporablja tudi za določanje intrinzične vrednosti prednostnih delnic, saj večina prednostnih delnic plačuje redne, fiksne dividende. Druga predpostavka je povezana s spreminjanjem dividend, ki iz obdobja v obdobje rastejo v enakem razmerju, tj. z enako stopnjo rasti. Model stalne rasti predpostavlja, da so dividende na delnico izplačane v prejšnjem letu (D 0
),
bo v tem razmerju narasel (g)
tako da se naslednje leto pričakujejo izplačila v višini: D 1 =D 0 (1+g), čez eno leto v višini: D 2 =D 1 (1+g) itd. Potem bo notranja vrednost delnice: Tretja predpostavka je opisana z modelom spremenljive rasti. Glavna značilnost tega modela je časovno obdobje v prihodnosti (T), po katerem se pričakuje, da bodo dividende rasle s konstantno stopnjo (g).
V tem primeru je treba narediti napoved dividend pred obdobjem T na podlagi individualne napovedi višine dividend za posamezno obdobje ter izračunati nastop trenutka T. Potem ko pride trenutek T Dividende bodo rasle takole: Notranja vrednost delnic v tem modelu bo določena kot vsota sedanje vrednosti dividend, izplačanih do vključno obdobja T1, in sedanje vrednosti vseh izplačil dividend po obdobju T2, Formula za izračun notranje vrednosti delnic (V) bo imela naslednjo obliko: Tako ugotovljena notranja vrednost delnic (V)
se primerja s trenutno tržno stopnjo (R).Če je delnica podcenjena, potem je njena notranja vrednost višja od trenutnega menjalnega tečaja (V>
p),
in takšne delnice je priporočljivo kupiti. Če trenutni menjalni tečaj presega interno vrednost (V<
p)
delnica se šteje za precenjeno, kar služi kot signal za njeno prodajo. Na podlagi temeljitega preučevanja posameznih vrst in skupin vrednostnih papirjev ter ugotavljanja morebitnih primerov njihove podcenjenosti s strani trga upravljavec določi posamezne vrednostne papirje za nalaganje in višino sredstev, ki jih bo vanje naložil. Vlagatelj bo izbral svoj optimalen portfelj izmed različnih portfeljev, od katerih je vsak: Zagotavlja največji pričakovani donos za določeno stopnjo tveganja; Zagotavlja minimalno tveganje za določen pričakovan donos. Po določenem času prvotno oblikovanega portfelja upravitelj ne more več obravnavati kot optimalnega, najboljšega za vlagatelja zaradi spremembe njegovega odnosa do tveganja in dobičkonosnosti, pa tudi naložbenih preferenc ali spremembe upravljavčevih napovedi. V tem primeru mora upravitelj ponovno razmisliti o portfelju. Najprej mora določiti, kakšen bo novi optimalni portfelj; drugič, opredeliti tiste vrste vrednostnih papirjev v obstoječem portfelju, ki jih je treba prodati, in vrste vrednostnih papirjev, ki jih je treba kupiti v zameno; tretjič, prestrukturirati obstoječi portfelj. Revizija portfelja je povezana z nekaterimi dodatnimi stroški, na primer s posredniškimi provizijami, izgubami zaradi spremembe cen vrednostnih papirjev, razliko med nakupno in prodajno ceno itd. Da bi bila revizija učinkovita, morajo koristi revizije portfelja preseči stroške, zagotoviti povečanje pričakovanega donosa in zmanjšanje standardnega odklona portfelja. Glavni cilj upravljavca je izbrati vrednostne papirje, ki bodo ob upoštevanju dodatnih stroškov, povezanih z revizijo, maksimizirali tveganje in donosnost portfelja. Da bi zmanjšali stroške, se mnogi upravitelji zatečejo k strategiji ponovnega določanja cen ne za posamezne vrednostne papirje, temveč za celotne razrede sredstev z uporabo trga zamenjav. Zamenjave so v najčistejši obliki pogodbe med dvema strankama, ki izmenjujeta denarne tokove v določenem časovnem obdobju. Trga zamenjav ne ureja vlada. Dinamičnost, pojav novih vrst in vrst zamenjav ter pomanjkanje jamstev za zanesljivost partnerjev so njegove glavne značilnosti. Stranke, ki sodelujejo pri zamenjavi, same nosijo tveganje partnerjeve zanesljivosti, zato morajo posebno pozornost nameniti njegovi kreditni sposobnosti, da zmanjšajo tveganje neplačil po pogodbi. Pogosto je swap trgovec banka, ki organizira zamenjave za svoje stranke in deluje kot pogodbena stranka. Najpogostejše so lastniške in obrestne zamenjave. Pri zamenjavi lastniškega kapitala se ena stranka strinja, da bo drugi plačala vsoto denarja, ki je odvisna od sprememb dogovorjenega delniškega indeksa. Druga stranka se strinja, da bo prvi plačala fiksen znesek sredstev na podlagi trenutne obrestne mere. Oba toka plačil po pogodbi morata biti izvedena v določenem obdobju in zahtevata plačilo določene obrestne mere na nominalno vrednost, določeno v pogodbi (obrestna mera je za eno stranko spremenljiva, za drugo pa fiksna). V bistvu pri zamenjavi prva stranka proda delnice in kupi obveznice, druga stranka pa proda obveznice in kupi delnice. Obe strani učinkovito na novo pogajata svoje portfelje z minimalnimi dodatnimi stroški, ki so določeni le z višino provizije, plačane banki za izvedbo zamenjave. Pri zamenjavi obrestne mere se ena stranka strinja, da bo drugi stranki izvedla tok plačil na podlagi reprezentativne obrestne mere (priljubljena je londonska medbančna obrestna mera (LIBOR)). Druga pogodbena stranka bo prvi stranki izplačala fiksna plačila, ki temeljijo na ravni obrestnih mer v času podpisa pogodbe. Oba toka plačil morata biti izvedena v določenem obdobju in sta določena kot odstotek nominalne vrednosti pogodbe. Za eno stran je obrestna mera spremenljiva, za drugo stran pa fiksna. Pri obrestni zamenjavi prva stranka v bistvu prodaja kratkoročne vrednostne papirje s stalnim donosom. Posledično obe strani učinkovito in z minimalnimi dodatnimi stroški pregledata svoje portfelje. Običajno se učinkovitost upravljanja portfelja ocenjuje v določenem časovnem intervalu (eno leto, dve leti itd.), znotraj katerega se razlikujejo obdobja (meseci, četrtletja). S tem je zagotovljen dovolj reprezentativen vzorec za statistične ocene. Za oceno učinkovitosti upravljanja portfelja je potrebno izmeriti donosnost in stopnjo njegovega tveganja. Ugotavljanje donosnosti ni težko, če je skozi celotno obdobje lastništva in upravljanja portfelja ostala nespremenjena, tj. dodatnih vlaganj ali dvigov ni bilo. V tem primeru se donosnost določi na podlagi tržne vrednosti portfelja na začetku in na koncu obravnavanega obdobja: K – donosnost portfelja; V 1 je končna vrednost portfelja; V 0 – začetna vrednost portfelja. Tržna vrednost portfelja se izračuna kot vsota tržnih vrednosti vrednostnih papirjev, vključenih v portfelj v danem trenutku. Če se je portfelj v analiziranem obdobju spreminjal, je pomembno, v katerem trenutku je prišlo do spremembe v njem (torej vlaganja ali črpanja sredstev). Če so bile dodatne naložbe (ali, nasprotno, dvigi sredstev) izvedene tik pred koncem analiziranega obdobja, je treba pri izračunu donosnosti prilagoditi končno vrednost portfelja. Zmanjšati ga je treba za znesek dodatno položenega zneska ali povečati za znesek dvignjenih sredstev. Določanje letne donosnosti portfelja je mogoče izvesti na dva načina. Uporabite lahko običajni seštevek četrtletnih donosov. Toda bolj natančna vrednost letnega donosa bo obrestna mera, izračunana po formuli obrestne obresti, saj upošteva vrednost enega rublja ob koncu leta, pod pogojem, da je bil vložen na začetku leta, in predvideva možnost ponovnega vlaganja kot sam rubelj. Torej in morebitni dobiček, prejet z njim na začetku vsakega novega četrtletja: Za oceno učinkovitosti upravljanja portfelja je potrebno oceniti tudi stopnjo njegovega tveganja za izbrani časovni interval. Običajno se merita dve vrsti tveganja: tržno tveganje, merjeno z beta, in skupno tveganje, merjeno s standardnim odklonom. Pravilna izbira analiziranega tveganje je zelo pomembno. Če je investitorjev portfelj, ki se ocenjuje, njegova edina naložba, potem je najprimernejše merilo tveganja skupno tveganje, merjeno s standardnim odklonom. Če ima vlagatelj več finančnih sredstev, bo pravilna ocena tržnega tveganja portfelja, merjeno s koeficientom beta, in njegov vpliv na celotno stopnjo tveganja pravilna. Za oceno celotnega tveganja portfelja za izbrani časovni interval se uporablja formula: k pt – donosnost portfelja za obdobje t; ak p - povprečna donosnost portfelja; T – število obdobij, na katere je razdeljen časovni interval. Povprečni donos portfelja se določi po formuli: Merilo uspešnosti upravljanja portfelja, ki temelji na tveganju, je izdelano tako, da pokaže, kako učinkovito je v primerjavi z referenčnim portfeljem in nizom drugih portfeljev. Merilo učinkovitega upravljanja portfelja, ki temelji na načelu računovodstva tveganj, je razlika med povprečno donosnostjo portfelja (αК р) in donosnostjo referenčnega portfelja (αК b р). Ta razlika se imenuje diferencirana donosnost: Pozitivna vrednost za α p portfelja pomeni, da je njegova povprečna donosnost ob upoštevanju tveganja presegla donosnost referenčnega portfelja, kar pomeni, da je bilo upravljanje zelo učinkovito. Negativna vrednost pomeni neučinkovito upravljanje portfelja, saj je bil njegov povprečni donos nižji od donosa referenčnega portfelja. Primerjalni portfelj je portfelj, ki je običajno sestavljen iz kombinacije delnic, ki služijo kot osnova za tržni indeks, in netveganih vrednostnih papirjev. Vsaka posebna kombinacija sredstev je izbrana tako, da je tveganje referenčnega portfelja enako tveganju vlagatelja. Tako se na primer vlagateljev portfelj z beta 0,8 primerja z referenčnim portfeljem, ki je sestavljen iz 80 % delnic v izbranem tržnem indeksu in 20 % netveganih delnic. Aktivno in pasivno upravljanje portfelja Obstajata dve taktiki upravljanja portfelja vrednostnih papirjev: pasivna in aktivna. Razprava med zagovorniki aktivnega in pasivnega gospodarjenja traja že več kot dve desetletji brez vidnejših rezultatov. Na kocki so milijarde dolarjev provizij za upravljanje, poklicni ugled in celo, nekateri trdijo, učinkovito delovanje kapitalskih trgov. Pasivno upravljanje vključuje nakup vrednostnih papirjev na dolgi rok. Vlagatelj izbere določen kazalnik kot cilj in oblikuje portfelj, katerega sprememba donosnosti ustreza dinamiki tega kazalnika. Po nakupu portfelja vrednostnih papirjev se dodatni posli z njimi (z izjemo reinvestiranja prihodkov in določene prilagoditve portfelja za doseganje natančne skladnosti z izbranim kazalnikom) redko izvajajo. Ker je cilj (čeprav ne vedno) široko razpršen tržni indeks, se pasivno upravljanje včasih imenuje indeksiranje, pasivni portfelji pa indeksni skladi. Aktivno upravljanje vključuje sistematično prizadevanje za doseganje rezultatov, ki presegajo izbrani cilj. Obstaja veliko različnih pristopov k aktivnemu upravljanju. Vsako aktivno upravljanje vključuje iskanje napačno ocenjenih vrednostnih papirjev ali skupin vrednostnih papirjev. Natančna identifikacija in uspešen nakup ali prodaja takšnih napačno ocenjenih vrednostnih papirjev omogoča aktivnemu vlagatelju, da doseže boljše rezultate kot pasivni vlagatelj. Pasivno upravljanje je razmeroma nova smer v investicijskem poslu. Do sredine šestdesetih let prejšnjega stoletja. aksiom je bilo pravilo o da si morajo vlagatelji prizadevati najti napačno ocenjene delnice. Nekatere naložbene strategije so imele nekatere značilnosti pasivne strategije, kot je dolgoročno nakupovanje zanesljivih modrih žetonov. Vendar pa so tudi takšne strategije temeljile na želji po doseganju boljšega rezultata v primerjavi z nekim, pogosto nejasno definiranim tržnim ciljem. Za praktične namene koncepta široke diverzifikacije in pasivnega upravljanja nista bila uporabljena. Stališča so se spremenila leta 1960, ko je Markowitzev koncept izbire portfelja postal splošno znan, uvedena je bila hipoteza učinkovitega trga, poudarek na "tržnem portfelju", ki temelji na modelu oblikovanja cen kapitalskih sredstev, in različne akademske študije so pokazale nesmiselnost aktivnega upravljanja. . Mnogi vlagatelji, zlasti veliki institucionalni, so se začeli spraševati o smiselnosti aktivnega upravljanja svojih sredstev. Prvi nacionalni delniški indeksni sklad se je pojavil leta 1971. Do konca desetletja približno 100 milijonov dolarjev. je bilo vloženo v indeksne sklade. Danes v nacionalki mednarodni delniški in obvezniški indeksni skladi pa imajo vloženih stotine milijard dolarjev. Tudi posamezni vlagatelji so začeli dajati prednost indeksnim skladom. Pasivno upravljani portfelji so postali eden najhitreje rastočih naložbenih produktov, ki jih ponujajo številni vzajemni skladi. Zagovorniki aktivnega upravljanja trdijo, da kapitalski trgi niso učinkoviti, ko upravičujejo iskanje napačno ocenjenih vrednostnih papirjev. Njihova mnenja so lahko različna le v tem, v kolikšni meri ocenjujejo neučinkovitost trgov. Tehnični analitiki na primer domnevajo, da napovedni in čustveni vlagatelji določajo tržne razmere. To ustvarja številne priložnosti za dohodek za kreativne in disciplinirane vlagatelje. Nasprotno pa menedžerji, ki uporabljajo pretežno kvantitativna orodja naložbena analiza pogosto razkrije ožje in manj očitne priložnosti za dohodek. Vendar pa aktivni menedžerji verjamejo, da je napačno določanje cen vedno mogoče izkoristiti. Kot dokaz pogosto izpostavljajo izjemno uspešnost posebej uspešnih managerjev in različne študije, ki govorijo o tržni neučinkovitosti. Nekateri zagovorniki aktivnega upravljanja v razpravo o aktivnem in pasivnem upravljanju vnašajo moralno razsežnost. Trdijo, da so vlagatelji na koncu odgovorni za iskanje napačno ocenjenih vrednostnih papirjev, ker njihova dejanja vodijo k učinkovitejši razporeditvi kapitala. Poleg tega nekateri zagovorniki ironično trdijo, da pasivno upravljanje pomeni netalentirano in povprečno uspešnost. Zagovorniki pasivnega upravljanja ne zanikajo, da obstajajo možnosti za ustvarjanje dodatnih donosov ali da so nekateri menedžerji ustvarili impresivne rezultate. Trdijo pa, da so kapitalski trgi dovolj učinkoviti, da omogočajo dosledno višje donose samo posameznikom, ki imajo notranje informacije. Trdijo, da so primeri preteklih uspehov bolj verjetno posledica sreče kot spretnosti. Če 1000 ljudi vrže kovanec 10-krat, obstaja možnost, da bo eden od njih vedno pristal z glavo navzgor. V investicijski industriji bi takšno osebo imenovali briljanten finančni menedžer. Zagovorniki pasivnega upravljanja tudi trdijo, da so pričakovani donosi pri aktivnem upravljanju dejansko nižji od tistih, ki jih dobimo pri pasivnem upravljanju. Provizije, ki jih zaračunavajo aktivni upravljavci, so običajno precej višje od tistih, ki jih zaračunavajo pasivni upravljavci (razlika v povprečju znaša od 0,30 do 1,00 % vrednosti sredstev v upravljanju). Poleg tega pasivno upravljanje portfelja običajno povzroči nizke transakcijske stroške, medtem ko so transakcijski stroški aktivnega upravljanja lahko precej visoki, odvisno od obsega transakcij. Prav zaradi razlike v višini stroškov se trdi, da pasivni menedžerji dosegajo boljše rezultate v primerjavi z aktivnimi oziroma, drugače povedano, da pasivni menedžment daje višje rezultate od povprečja. Razprava med zagovorniki aktivnega in pasivnega upravljanja ne bo nikoli povsem razrešena. Naključni »šum«, ki je neločljivo povezan z delovanjem vrednostnih papirjev, zamegljuje spretnost aktivnih menedžerjev. Posledično v sporu prevladujejo subjektivni vidiki, zato nobena stran ne more prepričati druge o pravilnosti svojega stališča. Kljub hitri rasti sredstev, ki jih upravljajo pasivni upravljavci, se večina nacionalnih in mednarodnih portfeljev delnic in obveznic upravlja z aktivnimi metodami. upravljanje. Mnogi veliki institucionalni vlagatelji, kot so pokojninski skladi, so izbrali srednjo pot in uporabili tako pasivne kot aktivne upravljavce. Na splošno lahko takšno strategijo razumemo kot racionalen odgovor na nerazrešeno debato o aktivnem in pasivnem upravljanju. Vsega premoženja očitno ni mogoče upravljati pasivno – kdo bo v tem primeru vzdrževal cene vrednostnih papirjev na ravni njihove »prave« vrednosti? Hkrati pa so vlagatelji z nadpovprečnimi kvalifikacijami in sposobnostmi še vedno v očitni manjšini med tistimi, ki ponujajo svoje storitve vlagateljem. Problem izbire naložbenega portfelja Za oblikovanje naložbenega portfelja je glavna stvar določiti naložbeni cilj vlagatelja. Po sodobni portfeljski teoriji se vlagateljevi cilji odražajo v njegovem odnosu do tveganja in pričakovanega donosa. Ena od pogosto uporabljenih metod za določanje takšnih ciljev je konstrukcija indiferenčnih krivulj, ki označujejo preference vlagateljev. Ta krivulja na merilni ravnini je sestavljena iz ocen enakovrednih portfeljev. Izbira med portfelji, katerih vrednotenja ležijo na taki krivulji, je za vlagatelja ravnodušna. Hkrati pa primerjave portfeljev, katerih vrednotenja ležijo na različnih krivuljah, kažejo, da ima vsak portfelj z vrednotenjem na eni krivulji prednost pred portfeljem z vrednotenjem na drugi krivulji. Indiferenčno krivuljo lahko predstavimo kot dvodimenzionalni graf, v katerem je tveganje narisano vzdolž osi x, katerega mera je standardni odklon (σ р), na y-osi pa – nagrada za tveganje, katere merilo je pričakovani donos (r р). Slika prikazuje tri indiferenčne krivulje, od katerih vsaka predstavlja vse možne kombinacije vlagateljevih ocen tveganja in donosa portfeljev. Slika 1 Standardni odklon Indiferenčne krivulje imajo dve pomembni lastnosti. Prvič: vsi portfelji, ki ležijo na isti indiferenčni krivulji, so enakovredni. Portfelji I1, I2, I3 bodo za vlagatelja enakovredni, kljub temu, da imajo različne pričakovane donose in standardna odstopanja. Hkrati ima portfelj I3 večje tveganje kot portfelj I1 in je z vidika tega parametra slabši, vendar ima portfelj I3 koristi zaradi višje pričakovane donosnosti kot portfelj I1. Druga lastnost indiferenčnih krivulj: vsak portfelj, ki leži na zgornji krivulji, je za vlagatelja privlačnejši od portfelja, ki leži na spodnji krivulji. Portfelj I2, ki leži na krivulji nad krivuljo portfelja I1, ima višjo donosnost, ki kompenzira njegovo večje tveganje, a hkrati manjše tveganje kot portfelj I3, ki kompenzira nižjo pričakovano donosnost, zato je portfelj I2 boljša za vlagatelja v primerjavi s portfeljem I1 in I3. Zaradi opisanih lastnosti se indiferenčne krivulje nikoli ne sekajo. Na podlagi vlagateljevega odnosa do tveganja in donosa ter njihovih ocen ima lahko vlagatelj neskončno število indiferenčnih krivulj. Te krivulje potekajo skozi vsako točko merilne ravnine in jo popolnoma zapolnijo. Narava lokacije krivulj pomeni zamenljivost donosnosti in tveganja posamično za vlagatelja. Strme ravnodušne krivulje kažejo na previdnejšega vlagatelja kot ravne krivulje. V prvem primeru je vlagatelj pripravljen sprejeti majhno povečanje tveganja le s kompenzacijo v obliki občutnega povečanja donosnosti. V drugem primeru je vlagatelj pripravljen sprejeti znatno povečanje tveganja zaradi majhnega povečanja dobičkonosnosti. Pri izbiri portfelja na podlagi indiferenčnih krivulj upravljavec izhaja iz dveh predpostavk: nenasičenosti in izogibanja tveganju. Predpostavlja se, da vlagatelj vedno raje poveča svojo stopnjo premoženja. Če pa mora vlagatelj izbirati med portfelji z enako stopnjo pričakovanega donosa, vendar različnimi stopnjami tveganja, potem bo izbral portfelj z manj tveganja. Glavna parametra pri upravljanju portfelja, ki ju mora upravitelj določiti, sta torej pričakovani donos in tveganje. Pri oblikovanju portfelja upravljavec ne more natančno določiti prihodnje dinamike njegove donosnosti in tveganja, zato svojo izbiro utemelji na pričakovanih vrednostih. Te vrednosti so ocenjene na podlagi statističnih poročil za prejšnja časovna obdobja. Upravljavec lahko prejete ocene prilagodi svojim predstavam o razvoju bodočega okolja. Ker je portfelj, ki ga oblikuje vlagatelj, sestavljen iz niza različnih vrednostnih papirjev, bosta njegova donosnost in tveganje odvisna od donosnosti in tveganja vsakega posameznega vrednostnega papirja. Poleg tega je pričakovana donosnost portfelja odvisna od zneska začetnega kapitala, vloženega v določene vrednostne papirje. Pričakovano donosnost portfelja je mogoče izračunati na dva načina. Prva metoda temelji na vrednostih ob koncu obdobja in vključuje izračun pričakovane cene portfelja ob koncu obdobja in stopnje donosa: r p – pričakovana donosnost portfelja; W 0 - začetna vrednost portfelja; W1 je pričakovana vrednost portfelja ob koncu obdobja. Druga metoda temelji na uporabi pričakovanega donosa vrednostnih papirjev in vključuje izračun pričakovanega donosa portfelja kot tehtanega povprečja pričakovanih donosov vrednostnih papirjev, vključenih v portfelj. Relativni tržni tečaji portfeljskih vrednostnih papirjev se uporabljajo kot uteži: x i je delež začetne vrednosti portfelja, vložen v vrednostni papir i; r i – pričakovani donos vrednostnega papirja i; N – število vrednostnih papirjev v portfelju. Vlagatelj, ki želi najvišjo možno donosnost, mora imeti portfelj, sestavljen iz enega samega vrednostnega papirja, ki ima najvišjo pričakovano donosnost. Bo pa upravljavec vlagatelju svetoval, naj razprši svoj portfelj, t.j. vanj vključi več vrednostnih papirjev in s tem zmanjša tveganje. Naložbeno tveganje portfelja je definirano kot variabilnost donosov, ki se meri s standardnim odklonom (razpršenostjo) porazdelitve donosov portfelja. Pričakovano tveganje portfelja je kombinacija standardnih odstopanj (variance) vrednostnih papirjev, ki so vanj vključeni. Vendar pa za razliko od pričakovanih donosov tveganje portfelja ni nujno tehtano povprečje standardnih odklonov (razpršitev) donosov vrednostnih papirjev. Dejstvo je, da se lahko različni vrednostni papirji različno odzivajo na spremembe tržnih razmer. Posledično se bodo standardne deviacije (disperzije) donosov različnih vrednostnih papirjev v nekaterih primerih med seboj izničile, kar bo privedlo do zmanjšanja tveganja portfelja. Tveganje portfelja je odvisno od smeri in obsega donosnost vrednostnih papirjev, ki so vanj vključeni, ko se spremenijo tržni pogoji. Za določitev razmerja in smeri donosov varnosti se uporablja kazalnik konverzije in korelacijski koeficient. σ xy – kovarianca donosov vrednostnih papirjev X in Y; r xi stopnja donosa vrednostnega papirja X v obdobju i; r y i – pričakovana stopnja donosa vrednostnega papirja Y v obdobju i; N – število opazovanj (obdobij) donosov vrednostnih papirjev. 3. NAČINI REŠITVE FINANČNEGA IN BORZNEGA TRGA V REPUBLIKI KAZAHSTAN Na sedanji stopnji razvoja Kazahstana kot nove neodvisne države, ki se osredotoča na tržne odnose, je glavna smer gospodarskih reform razvoj in izvajanje državne investicijske politike, katere cilj je zagotoviti visoke stopnje gospodarske rasti in povečati gospodarsko učinkovitost. V trenutnih razmerah, da bi zagotovili strukturne preobrazbe gospodarstva na podlagi vladnega akcijskega programa za poglobitev reform in v razmerah omejenih domačih virov financiranja, je privabljanje tujega kapitala v gospodarstvo republike izrednega pomena. Privabljanje in učinkovita uporaba tujih naložb v gospodarstvo Republike Kazahstan je osnova, eno od področij vzajemno koristnega gospodarskega sodelovanja med državama. S pomočjo tujih naložb je mogoče resnično izboljšati deformirano proizvodno strukturo kazahstanskega gospodarstva, ustvariti nove visokotehnološke industrije, posodobiti osnovna sredstva in tehnično ponovno opremiti številna podjetja, usposobiti strokovnjake in delavce, uvesti napredne dosežke v upravljanjem, trženjem in znanjem napolniti domači trg s kakovostnimi izdelki domače proizvodnje ob hkratnem povečevanju obsega izvoza v tujino. Privabljanje tujih naložb v gospodarstvo Kazahstana je objektivno potreben proces. Svetovne izkušnje mnogih držav kažejo, da dotok tujega kapitala in državna regulacija njegove uporabe pozitivno vplivata na gospodarstvo. Naložbe prispevajo k vzpostavljanju in krepitvi zasebnega podjetništva v državah s srednjo in nizko stopnjo gospodarskega razvoja, mobilizirajo kapital za izvedbo resnih projektov, ustanavljanje mešanih podjetij, trge posojilnega kapitala. Strategija in taktika za premagovanje krize sta odvisni od tega, kako uspešno se bo gospodarstvo Kazahstana vključilo v svetovne gospodarske odnose. V Kazahstanu, tako kot v drugih postkomunističnih državah vzhodne Evrope in nekdanje ZSSR, ki so v procesu oblikovanja tržnih odnosov, ne gre le za pomanjkanje domačih prihrankov za hitro modernizacijo gospodarstva. Investicijska klima je merilo zrelosti tržnih reform, zaupanja svetovne skupnosti v stabilnost lastninskih pravic in razmer v posamezni državi kot celoti. Leta 1996 so vodilne bonitetne agencije napovedale dodelitev bonitetnih ocen Kazahstanu. Jeseni 1996 je Kazahstanu zaradi vstopa na mednarodni finančni trg zaradi predstavitev bonitetnih ocen treh vodilnih mednarodnih agencij prvič dodeljena ocena na ravni BB. Med državami CIS in baltskimi državami je Kazahstan druga država za Rusijo, ki je prejela mednarodno bonitetno oceno. Na približno enaki ravni so Argentina, Mehika, Filipini, Turčija, Pakistan in Brazilija. Upoštevati je treba, da je za razliko od vseh teh držav, ki imajo zrel in dobro delujoč državni sistem, Kazahstan v mednarodnem prostoru v bistvu nova neodvisna država, o kateri številni upniki in investitorji še vedno nimajo jasnega in natančnega ideja. Zato se lahko prvi prvenec kazahstanskih evrobankovcev konec leta 1996 na mednarodnih trgih finančnega kapitala v ZDA, Evropi in Aziji šteje za velik uspeh. Čeprav sta za Kazahstan značilna obilica naravnih virov in strateška lega, je po mnenju mnogih tujih vlagateljev naložbena klima v Republiki Kazahstan obetavna, a še vedno nestabilna. Nestabilnost spremlja prevlada številnih negativnih dejavnikov, ki ovirajo pritok tujih naložb v republiko. Prisotnost teh dejavnikov je posledica negativne notranje politike vlade Republike Kazahstan do tujih naložb. Kot rezultat ankete zainteresiranih tujih vlagateljev je bilo ugotovljenih pet glavnih ovir za pritok tujih naložb v Kazahstan: 1) birokracija; 2) finančno tveganje; 3) davčni in finančni režim Kazahstana; 4) pravna infrastruktura/hitrost sprememb na področju prava; 5) menjalni nadzor. Dva od petih dejavnikov, ki nista zgolj ekonomska, pomembno vplivata na dotok naložb v republiko. In čeprav so dejavniki, kot so davčni in finančni režim ter valutni nadzor v Kazahstanu, priznani kot eni izmed liberalnih v državah CIS, tudi ne prispevajo k pritoku tujih naložb. Finančno tveganje vključuje inflacijo in valutna nihanja. Pomembno je poudariti, da za tujega investitorja niso pomembni preferenčni davčni pogoji, temveč njihovo stabilno, predvidljivo in stroškovno učinkovito stanje tako za državo kot za investitorja. Nobenega dvoma ni, da so vsi ti dejavniki povezani s celotno gospodarsko strategijo vlade, zato je za reševanje teh problemov potreben celovit pristop. Potrebujemo jasno usmeritev, akcijski program za privabljanje tujih investicij in na podlagi tega programa je treba ustvariti vzvode za upravljanje, privabljanje in spodbujanje tujih investicij. Tega mnenja so številni ekonomisti. Zdi se, da bo dosledno zasledovana usmeritev v privatizacijo in denacionalizacijo premoženja imela pomembno vlogo pri privabljanju tujih investicij. Ustvarja se tržni mehanizem za regulacijo zunanje gospodarske dejavnosti, ki ustreza sodobnim mednarodnim zahtevam. Zapleteno, birokratsko, s prevlado administrativnih metod jo postopoma nadomešča preprosta in tujim partnerjem razumljiva, z jasno razdelitvijo funkcij. Toda kljub vsem preobrazbam, ki jih je izvedla vlada republike, bogati naravni viri Kazahstana ostajajo osnova za široko in celovito naložbeno sodelovanje. Po zaključkih strokovnjakov Unesca lahko ozemlje Kazahstana, če se uporablja pametno, nahrani več kot milijardo ljudi (2). Univerzalna pismenost prebivalstva in hkrati relativna poceni delovna sila, politična stabilnost in odsotnost medetničnih konfliktov so resnične socialno-ekonomske prednosti Kazahstana, ki si prizadeva za široko investicijsko sodelovanje s tujimi partnerji. Ne gre spregledati, da je treba pri ustvarjanju ugodne investicijske klime upoštevati ne le notranje, temveč tudi zunanje dejavnike, ki lahko nanjo vplivajo, splošno stanje na svetovnem kapitalskem trgu in dejstvo, da tuji investitorji, ki širijo obseg svojih dejavnostih raje obravnavajo države s stabilnimi političnimi razmerami in podobnimi socialno-ekonomskimi razmerami. Zato mora Kazahstan na prvih stopnjah privabljanja tujih naložb zanje ustvariti posebej ugodne pogoje. Kazahstan si prizadeva ustvariti ugoden socialni, finančni, gospodarski in pravni režim za dejavnosti tujih vlagateljev in naložbeno klimo, ki ustreza njihovim interesom, da bi hkrati rešil svoje težave in dosegel svoje cilje. V zvezi s tem je vlada Republike Kazahstan naredila pomemben korak: decembra 1994 je bil razvit in začel veljati zakon "O tujih naložbah", ki je določil pravni režim tujih naložb v Kazahstanu, določil oblike izvajanja in predmeti naložb tujih naložb v Republiki Kazahstan . In julija 1997 je bil sprejet nov zakon s pomembnimi dodatki in spremembami. Pravni režim zagotavlja jamstva za tuje vlagatelje, med katerimi so glavne: 1) nacionalno obravnavo, tj. tuji vlagatelji imajo pravico uživati pogoje, ki niso manj ugodni kot domači vlagatelji; 2) poroštvo države v imenu republike; 3) jamstva proti spremembam zakonodaje in političnih razmer; 4) poroštva proti razlastitvi itd. Prav tako je vlada Republike Kazahstan razvila in uveljavila druge zakone in predpise, ki urejajo investicijske dejavnosti v republiki. Z vidika politikov in gospodarstvenikov republike je mogoče s sodelovanjem tujega kapitala rešiti naslednje naloge: – povečati učinkovitost izvoznega potenciala, preseči njegovo surovinsko usmerjenost in razviti uvozno nadomestne industrije; – krepitev izvozne ekspanzije države in krepitev njenega položaja na tujih trgih; – povečati znanstveno-tehnično raven proizvodnje s pomočjo nove opreme in tehnologij, metod upravljanja in prodaje izdelkov; – povečati davčne prihodke v državni proračun; Spodbujanje razvoja zaostalih in depresivnih območij ter ustvarjanje novih delovnih mest v nacionalnem gospodarstvu; Uporabite sodobne proizvodne in vodstvene izkušnje z usposabljanjem in prekvalifikacijo osebja; Doseči gospodarsko neodvisnost Kazahstana. Tako tuje naložbe delujejo kot objektivno potreben proces za Kazahstan, ker pomaga pri zajezitvi krize in hkrati finančni stabilizaciji gospodarstva, rešuje strateške in taktične probleme makroekonomske narave, kot so boj proti inflaciji, strukturno prilagajanje ter odpravljanje tehnološke in upravljavske zaostalosti gospodarstva. To pomeni, da vsi ti dejavniki dokazujejo pomen privabljanja in uporabe zunanjih kapitalskih naložb. Najpomembnejši dejavnik, ki ovira pritok portfeljskih naložb v republiko, je dejstvo, da Kazahstan nima normalno delujočega trga vrednostnih papirjev - prave osnove za privabljanje takšnih naložb v to območje. Kljub uspešnemu nastopu kazahstanskih evroobveznic na svetovnem kapitalskem trgu (njihova izdaja je potekala decembra 1996). G.
v Amsterdamu) in mnenja strokovnjakov, da je Kazahstan naredil prvi uspešen korak pri razvoju vključevanja v mednarodni trg vrednostnih papirjev, domači delniški trg republike ni dovolj razvit. Deluje na razmeroma nizki ravni in še ni prepoznaven na svetovnem borznem trgu. Zakonodaja, ki ureja to področje gospodarstva, je v povojih in je nestabilna. Preostali dejavniki neposredno izhajajo iz prejšnjega: negotovost, "nepreglednost" republiškega trga vrednostnih papirjev, velika tveganja, povezana z njimi - vse to odvrača tuje vlagatelje od vlaganja denarja v kazahstanske vrednostne papirje. Kljub temu so bile portfeljske naložbe v Kazahstan privabljene predvsem z udeležbo tujega kapitala pri privatizaciji posameznih projektov, ki so zajemali 143 objektov nacionalnega gospodarstva, vendar so bili do sredine leta 1994 le 4 dejansko privatizirani z udeležbo tuji kapital, vključno s tovarno tobaka Almaty, ki jo je kupil Philip Morris, tovarni margarine Almaty in Karaganda, tovarno slaščic Shymkent. Leta 1994 so portfeljske naložbe znašale 25 milijonov ameriških dolarjev. V naslednjih letih se je število kazahstanskih podjetij, ki so jih kupili tuji vlagatelji, povečalo, s tem pa se je povečal tudi pritok portfeljskih naložb v republiko, kar dokazujejo podatki Državne statistične agencije Republike Kazahstan za obdobje 1995–1996. – 37,2 milijona oziroma 205 milijonov dolarjev (3). Tako ob upoštevanju zgornjih informacij trenutno v Kazahstanu prevladujejo naslednje oblike zunanjega zadolževanja: – posojila in zadolžitve mednarodnih finančnih institucij in držav donatork; Neposredne tuje naložbe. Vse te vire Kazahstan uporablja za pokrivanje proračunskega primanjkljaja, primanjkljaja plačilne bilance, financiranje programov sistemske gospodarske transformacije, financiranje socialnega sektorja in kot kapitalske naložbe v realnem sektorju gospodarstva. Trenutno Kazahstan v okviru uradne razvojne pomoči razvija finančno sodelovanje s številnimi mednarodnimi finančnimi in gospodarskimi organizacijami (IFEO), kot so IMF, IBRD, ADB, EBRD, IDB in vlade držav donatork - Japonska, ZDA , Nemčija itd. Posojila IBRD so namenjena predvsem financiranju kritičnega uvoza, razvoju mestnega prometa, tehnični pomoči naftni industriji, finančnim storitvam in socialnim potrebam. Sredstva, ki jih dodeljuje ADB, se uporabljajo za podporo stabilizacijskim programom, strukturnim reformam in razvoju kmetijske proizvodnje. Za pokrivanje plačilnobilančnega primanjkljaja so bila poleg posojil IBRD uporabljena tudi posojila Avstrije in Švedske države. Posojila EBRD se uporabljajo predvsem za financiranje razvojnih projektov za mala in srednje velika podjetja. Poleg posojil IFEO je Kazahstan prejel posojilo japonske Export-Import Bank, ki je tudi najbolj prednostno - realna raven diskontne stopnje japonskih posojil je približno 10%.
Tako je skupni obseg prejemkov večstranskih in dvostranskih uradnih kreditnih sredstev Kazahstanu, zagotovljenih z državnimi garancijami na dan 01.01.96, po podatkih Državnega odbora za statistiko znašal 1,298 milijona ameriških dolarjev (4). Kar zadeva naložbeno politiko za prihodnost, med srečanjem Posvetovalne skupine donatorjev za Kazahstan, ki je potekalo septembra 1996. v Tokiu je bila narejena napoved, da bo za obdobje 1996-1998. Kazahstan bo prejel izposojena sredstva v višini 1,350 milijona dolarjev. Ta sredstva bodo uporabljena za financiranje prednostnih sektorjev gospodarstva Republike Kazahstan v skladu z razvitim državnim investicijskim programom in programom tehnične pomoči za 1996-1998. Za Kazahstan je z vidika vpliva na inflacijo in zunanji dolg najbolj smotrno in neboleče pritegniti tuje neposredne naložbe, saj neposredne naložbe, pritegnjene pod lastna jamstva posojilojemalcev, zmanjšujejo finančne obveznosti države do zadolževanja. sredstev za strukturiranje gospodarstva. Priporočljivo je opozoriti, da so strateški položaj Kazahstana v azijski regiji, bogata nahajališča mineralov, pomemben potencial kmetijsko-industrijskega kompleksa, pa tudi visoka izobrazbena raven delovne sile vnaprej določili pomembno vlogo neposrednih tujih naložb v celotnem pretok zunanjih finančnih virov. Kljub nerazviti infrastrukturi kazahstanskega gospodarstva in odsotnosti številnih elementov tržnega sistema, ki zagotavljajo vzdušje, potrebno za naložbe, je bilo že v prvih letih neodvisnosti (1991-1993) v Kazahstan vloženih 1,2 milijarde dolarjev v obliki neposrednih tujih naložb. naložba. Prednosti privabljanja neposrednih naložb so očitne. Na primer, po podatkih Državnega statističnega odbora Republike Kazahstan je 1. januarja 1997 obseg neposrednih tujih naložb v gospodarstvo Kazahstana znašal 3,45 milijarde dolarjev. (86,5%
po napovedih strokovnjakov), od tega: v naftni in predelovalni industriji - 1,94 milijarde dolarjev, barvni metalurgiji - 0,32 milijarde dolarjev, črni metalurgiji - 0,16 milijarde dolarjev, v plinski industriji - 0,16 milijarde dolarjev, živilski industriji - 0,16 milijarde dolarjev. -rezidenti iz držav zunaj CIS so bili vključeni v skoraj vse operacije neposrednih naložb. In glede na rezultate ocene so vodilne v obsegu neposrednih naložb ZDA - njihov delež je 51.2%
od celotnega obsega neposrednih tujih naložb je 2. mesto Južna Koreja - 12.40%,
3. – Velika Britanija s kazalnikom 6.7%,
potem dalje v padajočem vrstnem redu: Türkiye (6.6%),
Francija (5,2o), Japonska (2.9%),
Italija (2,3 %), pa tudi Kanada, Češka, Norveška, Nizozemska in druge države. Priliv neposrednih tujih naložb v Kazahstan se izvaja z ustanavljanjem skupnih podjetij, hčerinskih družb, privatizacijo državnih podjetij z udeležbo tujega kapitala, prenosom velikih industrijskih podjetij na tuja podjetja in naložbami v bančni sektor. Glavna oblika privabljanja neposrednih naložb v republiko so skupna vlaganja (JV), v manjši meri - co 100 % tuji kapital – hčerinske družbe. Po podatkih Nacionalne statistične agencije Republike Kazahstan je bilo od 1. januarja 1997 v Kazahstanu registriranih 995 skupnih podjetij s tujimi podjetji. Največ jih je bilo organiziranih skupaj s Turčijo, Rusijo, Kitajsko, Nemčijo, ZDA, Italijo, Južno Korejo, Veliko Britanijo in drugimi državami. Programi majhne in množične privatizacije ter gospodarske transformacije so prispevali k nastanku tako velikih podjetij s tujo udeležbo, kot je JSC Tobacco K, ustanovljena leta 1993. ki vključuje "Philip Morris". Leta 1993 je bilo ustanovljeno skupno podjetje Tengizchevroil s sodelovanjem Chevron Overseas Co. (ZDA) in Tengizmunaigas. Zaradi vlaganj v ti dve podjetji se je raven neposrednih tujih investicij v letu 1993 znašal več kot 1,2 milijarde dolarjev. Poleg neposrednih tujih naložb in ustanavljanja skupnih podjetij obstajajo tudi druge oblike pritoka tujega kapitala v Republiko Kazahstan, vključno z ustanovitvijo skupnih in tujih bank. Trenutno so takšne banke registrirane pri Nacionalni državni banki Republike Kazahstan. To so zlasti ABN AMROVANK, TEXAKAVANK, ALFABANK in drugi. Kot je znano, je glavna naloga državne naložbene politike naše države ustvarjanje ugodnega okolja za širjenje zunajproračunskih virov financiranja kapitalskih naložb in privabljanje zasebnih domačih in tujih naložb na podlagi nadaljnjega izboljševanja regulativnega okvira in državne podpore za učinkovite investicijske projekte. To je navedeno tudi v nedavno izdani knjigi predsednika Republike Kazahstan K. A. Nazarbayeva "Kazahstan - 2030", v kateri je še posebej zapisano: "V središču naše glavne pozornosti je še naprej ustrezna zaščita tujih naložb in možnost vračanja dobičkov. Obstaja več sektorjev gospodarstva - razvoj naravnih virov, infrastruktura, komunikacije in informacije - ki so trajnega pomena za našo državo. Razvoj teh sektorjev bo vplival ne le na gospodarsko rast, ampak tudi na socialnem področju, pa tudi o vključevanju Kazahstana v mednarodno skupnost. Gre za kapitalsko intenzivne panoge, katerih razvoj zahteva tako tuji kapital kot strog strateški nadzor države. Naš položaj velikega medregionalnega prometnega središča zahteva vzpostavitev bolj liberalnega režima za tuje investicije. To nam bo omogočilo privabljanje potrebnega dotoka financ in znanja, razvoj naših zmogljivosti in redne trgovinske menjave s tujino.Odprta in liberalna naložbena politika z jasnimi, učinkovitimi in strogo izvajanimi zakoni, ki jih izvaja nepristranska uprava, je najmočnejša spodbuda za privabljanje tujih naložb. Razvoj takšne politike bi moral biti ena naših glavnih nalog, saj si je težko predstavljati, kako lahko Kazahstan doseže hitro gospodarsko rast in modernizacijo brez tujega kapitala, tehnologije in izkušenj. Da bi naše naložbeno ozračje postalo ugodnejše in da bi Kazahstan postal vodilni po obsegu in kakovosti privabljenih tujih naložb, potrebujemo politično voljo in dejanska dejanja. Prav tako je treba dokazati najvišjo spretnost pri uporabi orodij, potrebnih za privabljanje čim več največjih svetovnih vlagateljev« (5). Zato se tuje naložbe obravnavajo kot univerzalno sredstvo za reševanje vseh težav, povezanih s premagovanjem naložbene krize, in bi morale igrati vlogo dokaj močnega katalizatorja v naložbenem procesu. Čeprav ima Kazahstan nekatere privlačne značilnosti - bogate naravne vire, prisotnost dovolj kvalificirane delovne sile, visok znanstveni in tehnični potencial, Kazahstan še ni prešel stopnje ohranjanja virov, zlasti varčevanja z energijo. Zaradi tega so cene na domačem trgu višje od svetovnih. V zvezi s tem vlada republike sprejema ukrepe za usmeritev naložb v reševanje problemov ohranjanja virov. Izvajanje te politike je predvideno v »Razvojni strategiji Kazahstana do leta 2030«, kjer v odstavku »Najpomembnejše naloge, s katerimi se soočajo lokalne oblasti v letih 1998 in do leta 2030« prednostni cilji vključujejo »ustvarjanje ugodne naložbene klime, vključno z energetski sektor" (6). Omogočil bo zmanjšanje virske intenzivnosti gospodarstva in tradicionalne prevlade surovin ter goriv in energije, kar bo omogočilo preusmeritev investicij v korist predelovalnih in končnih industrij ter razvoj visoke in delovne stroke. varčne tehnologije. Tako smo poskušali definirati in prepoznati glavni cilj politike privabljanja tujih investicij - premagovanje gospodarske zaostalosti, zagotavljanje visoke kakovosti življenja prebivalcev države na podlagi uporabe tujega kapitala pri modernizaciji in strukturnih preobrazbah nacionalnega gospodarstvo. Doseganje tega strateškega cilja bo zagotovilo rešitev naslednjih nalog: – razvoj izvoznega potenciala; Razvoj industrij, ki nadomeščajo uvoz; – povečanje davčnih prihodkov; – ustvarjanje novih delovnih mest itd. Da bi spodbudili dotok tujih naložb in finančni nadzor nad njihovo uporabo, je treba izboljšati učinkovitost mehanizma državne regulacije procesa privabljanja zunanje pomoči, vključno z organizacijsko strukturo upravljanja tujih naložb in širokim arzenalom pravnih in ekonomska sredstva, ki jih uporabljajo strokovnjaki te strukture; izboljšati sistem zavarovanja in pozavarovanja tveganj; vzpostaviti kakovostno in pravočasno informacijsko podporo tujim investitorjem; izvajajo številne druge ukrepe, vendar je glavna stvar, da mora biti naložbena politika Republike Kazahstan prožna, pragmatična in skladna s trenutno notranjo in zunanjo gospodarsko realnostjo. ZAKLJUČEK Do nedavnega so banke na podlagi tujih izkušenj pri oblikovanju naložbenega portfelja le-tega zbirale v naslednjem razmerju: v skupni vrednosti vrednostnih papirjev je približno 70 odstotkov državnih vrednostnih papirjev, približno 25 odstotkov občinskih vrednostnih papirjev in približno 5 odstotkov drugih vrednostnih papirjev. . Tako je stanje likvidnih sredstev približno 1/3 portfelja, naložbe za dobiček pa 2/3. Takšna struktura portfelja je praviloma značilna za veliko banko, medtem ko imajo majhne banke v svojem portfelju 90 odstotkov ali več državnih in občinskih vrednostnih papirjev. Teoretično je lahko portfelj sestavljen iz vrednostnih papirjev ene vrste in tudi spremeni svojo strukturo z zamenjavo nekaterih vrednostnih papirjev z drugimi. Tega rezultata pa vsak vrednostni papir posebej ne more doseči. Verjame se, da sposobnost portfeljskih naložb kaže na zrelost trga in to je po našem mnenju povsem pošteno. Leta 1994 v Rusiji je bila polemika glede metod portfeljskih naložb zgolj teoretična, čeprav so že takrat obstajale banke in finančne družbe, ki so prevzele sredstva strank v skrbniško upravljanje. Vendar pa so le redki med njimi pristopili k portfeljskim naložbam kot k kompleksnemu finančnemu objektu s subtilnimi posebnostmi in podvrženi ustrezni teoriji. Praksa kaže, da se danes za portfeljske naložbe zanimata dve vrsti strank. V prvo spadajo tisti, ki se soočajo z akutnim problemom plasiranja začasno razpoložljivih sredstev (velike in inertne državne korporacije, ki so zrasle iz nekdanjih ministrstev, razni skladi, ustvarjeni pod ministrstvi, in druge podobne strukture, pa tudi stranke iz tistih regij, kjer trg ni sposoben absorbirati velikih sredstev). Druga vrsta vključuje tiste, ki so, ko so začutili to potrebo po "denarnih vrečah" in hudo potrebovali obratni kapital, predstavili idejo o portfelju kot "vabi" (ne zelo velike banke, finančne družbe in majhne borznoposredniške hiše). ). Številne stranke se ne zavedajo popolnoma, kaj je portfelj sredstev, v procesu komuniciranja z njimi pa se pogosto izkaže, da v tej fazi potrebujejo enostavnejše oblike sodelovanja. In stopnja razvoja trga v različnih regijah je različna - v mnogih regijah proces oblikovanja razreda profesionalnih udeležencev na trgu in kvalificiranih vlagateljev še zdaleč ni zaključen. Vendar pa je v zadnjem času očitna krepitev povpraševanja strank po storitvah za oblikovanje naložbenega portfelja. To nakazuje, da je vprašanje zrelo. Seveda pa je nabor vprašanj, povezanih s portfeljskimi naložbami, izjemno širok. Glavna stvar, ki jo je treba poudariti, je, da je prihodnost upravljanja portfelja, vendar je treba njegove zmogljivosti izkoristiti v trenutnih razmerah. SEZNAM UPORABLJENIH REFERENC Alexander G., Sharp W., Bailey J. - NALOŽBE: Trans. iz angleščine – M.: INFRA-M, 2011 Galanov V.A., Basova A.I. Trg vrednostnih papirjev: Učbenik / Urejeno - 2. izdaja, prenovljena in dopolnjena - M.: Finance in statistika, 2011 Gutman L.J., Jonk M.D. Osnove vlaganja. per. iz angleščine – M: Delo 2010 Gryaznov A.G. , Korneev R.V., Galanov V.A. - M. Menjalne dejavnosti /Ed.: Finance in statistika, 2007 Evstignejev V.R. Portfeljske naložbe v Kazahstanu: izbira strategije. – M.: Uvodnik URSS, 2010 Kovalev V.V. Uvod v finančno upravljanje. – M.: Finance in statistika, 2011 – 768 str. Kuznetsov M.V., Ovchinnikov A.S. Tehnična analiza trga vrednostnih papirjev. – M.: INFRA-M, 2013 Stojanova E.S. Finančni management: teorija in praksa: Učbenik / Po dr.– 5. izd., prenov. in dodatno – M.: Založba “Perspektiva”, 2011 Shokhin E.I. Finančni management: učbenik/ur. prof. – M: Založba FBK-PRESS, 2012 Če obstaja določena vsota denarja in želja po nakupu vrednostnih papirjev z njim za določeno obdobje, se vlagatelj vsakič sooči s težavo. izbira naložbenega portfelja. Kompleksnost problema je v tem, da pri odločanju v določenem trenutku t= 0, vlagatelj nima potrebnih in zadostnih informacij o donosnosti tako oblikovanega portfelja. Vse njegove domneve o pričakovanem ali povprečnem donosu različnih vrednostnih papirjev temeljijo na dejstvu, da je bila v preteklem obdobju donosnost teh vrednostnih papirjev za njihove lastnike povsem sprejemljiva. Po drugi strani pa večino vlagateljev vodi predpostavka, da bodo podcenjeni vrednostni papirji s strani trga "popravljeni". A to velja le, če vsi drugi vlagatelji zavzamejo enak pristop. Ne gre pozabiti, da trg »popravlja« le vrednost podcenjenih in precenjenih sredstev. Poleg tega, če se analizira ena vrsta vrednostnega papirja, se torej vse predpostavke vlagatelja nanašajo samo na ta vrednostni papir. Po teoriji G. Markowitza vlagatelju za odločitev o vlaganju sredstev ni treba ovrednotiti vseh portfeljev, temveč upoštevati le t.i. učinkovit set portfelje in izberite optimalen. Vlagatelji, ki želijo čim bolj povečati pričakovane donose, želijo hkrati zmanjšati tveganje. Prisotnost teh nasprotujočih si ciljev otežuje odločitev o nakupu vrednostnih papirjev v začetni fazi, tj. v določenem trenutku t= 0. Priporočljivo je zmanjšati vpliv nasprotujočih si ciljev z nakupom ne enega, temveč več vrednostnih papirjev, od katerih se lahko vsak razlikuje ne le po donosnosti, ampak tudi po tveganju. Varnostni donos r se lahko izračuna po formuli: Kje Zj–
prihodnja vrednost vrednostnega papirja; PV–
Trenutna vrednost vrednostnega papirja ali nakupna cena. Če upoštevamo, da je portfelj sestavljen iz nštevilo vrednostnih papirjev različnih vrednosti, potem lahko enačbo dobičkonosnosti zapišemo v obliki Kje R - povprečna pričakovana donosnost portfelja; n–
število vrednostnih papirjev v portfelju ( jaz = 1, 2, 3,... n;)xi –število vrednostnih papirjev jaz vrsta; ri–
pričakovano vračilo vrednostnega papirja jaz prijazen .
Zgoraj predstavljena enačba donosa odraža deterministični pristop k ocenjevanju donosnosti, ko je v določenem trenutku vse znano o vrednostnih papirjih, ki se kupujejo t= 0 in po določenem času posedovanja vrednostnih papirjev, tj. v določenem trenutku t=
1 vlagatelj je prejel zelo zanesljiv dohodek. Vendar je donosnost vrednostnega papirja odvisna od vpliva številnih dejavnikov, ki se v nekaterih primerih obnašajo nepredvidljivo. Podjetniški vrednostni papirji so še posebej dovzetni za vpliv številnih dejavnikov, državni vrednostni papirji pa manj. Ker se dejavnosti vseh udeležencev na borznem trgu izvajajo v pogojih nepopolne gotovosti, potem izida skoraj vseh poslov nakupa in prodaje vrednostnih papirjev ni mogoče natančno predvideti, tj. ostane naključno. Če je temu tako, potem ima vlagatelj pravico le do domnev o tem, kateri vrednostni papirji naj bodo v določenem trenutku vključeni v portfelj. t= 0, med štetjem raven donosnosti naključne spremenljivke. Kot veste, imajo vse spremenljivke svoje značilnosti, ena izmed njih je pričakovano(ali povprečna) vrnjena vrednost, druga pa - standard odklon slučajne spremenljivke, ki je merilo širjenja njegove možne vrednosti donosa. Včasih namesto standardnega odklona uporabljajo disperzija naključna spremenljivka. Po teoriji G. Markowitza mora vlagatelj pri utemeljitvi portfelja voditi pričakovani donos in standardno odstopanje. Intuicija ima pri tem odločilno vlogo. Pričakovani donos se obravnava kot merilo potencialne nagrade, povezane z določenim portfeljem, standardni odklon pa se obravnava kot merilo tveganja, povezanega s tem portfeljem. To daje pomembno predpostavko, da bo vlagatelj pod vsemi drugimi pogoji raje imel visoke donose, če bo imel dva portfelja z enakimi standardnimi odstopanji. Če mora vlagatelj izbirati med portfelji, ki imajo enako raven pričakovanega donosa, ima prednost portfelj z minimalnim tveganjem, tj. pridobitev večjega dohodka z najmanjšim možnim odstopanjem. Ker so pričakovani donosi ponderirani povprečni pričakovani donosi, potem je prispevek posameznega vrednostnega papirja k pričakovani donosnosti portfelja odvisen od njegove pričakovane donosnosti, pa tudi od njegovega deleža v začetni in končni tržni vrednosti portfelja. Zato bi v našem primeru najvišjo pričakovano donosnost prejel vlagatelj, ki bi vsa svoja sredstva vložil v eno delnico z najvišjo pričakovano donosnostjo. Vendar se večina vlagateljev in njihovih svetovalcev drži »zlatih« pravil vlaganja, eno izmed njih je: »vsega denarja ne morete vložiti v vrednostne papirje. Vedno je treba imeti rezervo prostega denarja za reševanje tistih težav, ki se lahko pojavijo nepričakovano.« Drugo znano pravilo je, da ne morete dati vseh jajc v eno košaro. Zato se v praksi portfeljskih naložb najpogosteje uporablja raznolika portfelja, tj. portfelj z različnimi vrednostnimi papirji. Pričakovana donosnost, kot izhaja iz formule za povprečno pričakovano donosnost portfelja, je tehtano povprečje. Vendar pa ima v resnici določen razpon vrednosti okoli svoje povprečne vrednosti, kar je povezano s tržno naravo vedenja številnih dejavnikov. Ta okoliščina je služila kot osnova za uporabo teorije verjetnosti in matematične statistike pri utemeljitvi zvonaste porazdelitvene krivulje, imenovane normalna porazdelitev. Uporaba prejetega normalna porazdelitev pri aproksimaciji podatkov, ki opisujejo donosnost razpršenih portfeljev, vam omogoča analizo vseh odstopanj, ki se pojavijo in ležijo izven povprečne pričakovane donosnosti. Posledično odstopanje od povprečnega pričakovanega dohodka daje vlagatelju razlog za pričakovanje pozitivnih in po možnosti negativnih čustev. Pozitivne lastnosti predvidene napovedi donosnosti razpršenega portfelja vključujejo dejstvo, da se lahko povprečni donos portfelja poveča za določen znesek, ki je enak standardnemu odklonu. Negativni rezultati interpretacije prejete napovedi z enako verjetnostjo zaupanja vključujejo dejstvo, da se lahko povprečna donosnost portfelja zmanjša za popolnoma enak znesek kot pri pozitivni napovedi, ki je enaka standardnemu odklonu. Jasno je, da bo tvegan vlagatelj na podlagi interpretacije prejete napovedi o možni donosnosti oblikovanega naložbenega portfelja pričakoval največji donos, ki je enak povprečnemu donosu plus standardni odklon, medtem ko bo vlagatelj, ki ne želi prevzem tveganj bo ocenil pričakovani donos na podlagi: povprečne vrednosti donosa minus njegov standardni odklon. Tako pričakovani donos služi kot merilo potencialne nagrade, povezane s tveganjem. Standardni odklon se lahko obravnava kot merilo tveganja. Višja kot je njegova vrednost, večje je tveganje. Standardni odklon portfelja ( Gp), ki je na primer sestavljen iz dveh vrednostnih papirjev, se izračuna po naslednji formuli: Kje Gij–
je kovarianca varnostnih donosov jaz in j;
Xi in Xj–
število vrednostnih papirjev. Standardni odklon portfelja, sestavljenega iz dveh sredstev, je mogoče izračunati tudi s formulo Kje Gp–
standardni odklon. Kovarianca – to je statistična mera interakcije dveh naključnih spremenljivk, ki sta v našem primeru donosa dveh vrednostnih papirjev jaz in j.
Ekonomski pomen pozitivne interakcije je, da povečanje pričakovanega donosa enega vrednostnega papirja povzroči povečanje drugega. Negativna kovarianca kaže, da sta donosa dveh vrednostnih papirjev povezana v nasprotnih smereh. Na primer, povečanje pričakovanega donosa enega vrednostnega papirja spremlja zmanjšanje pričakovanega donosa drugega. Pričakovani donos portfelja bo v veliki meri odvisen od vsote pričakovanih donosov posameznih vrednostnih papirjev. Če se odkrijejo določene odvisnosti med menjalnimi tečaji posameznih vrednostnih papirjev, se ta okoliščina upošteva pri oblikovanju portfelja. Hkrati portfelj, sestavljen iz delnic podjetij v različnih panogah, zagotavlja zanesljivost doseganja pozitivnega rezultata. Kovarianca je po pomenu zelo blizu korelaciji, ki jo na splošno razumemo kot razmerje med naključnimi spremenljivkami. Za merjenje korelacije rabljeno korelacijski koeficient, ki je vedno v območju -1 – +1. Če je enak -1, potem to pomeni popolno negativno korelacijo, če je +1 – popolno pozitivno korelacijo. V večini primerov pade med ti dve skrajnosti. Če na primer vzamemo donosa dveh vrednostnih papirjev jaz in jčez nekaj mesecev lahko vidite, da so povezani med seboj. Poleg tega je po izračunih korelacijski koeficient -0,7. To pomeni povečanje donosnosti jaz varnosti spremlja zmanjšanje donosnosti j vrednostni papirji. Številčna vrednost korelacijskega koeficienta kaže na tesnost razmerja. Korelacijski koeficient normalizira kovarianco, da olajša primerjavo z drugimi pari spremenljivk. Kovarianca dveh naključnih spremenljivk ( Gjazj) je enaka korelaciji med njima, pomnoženi s produktom njihovih standardnih odstopanj: Kje рij- korelacijski koeficient; Gjaz, Gj– standardni odklon oz jaz in j vrednostni papirji. Ko razmišljamo o tem, kaj sta kovarianca in korelacija, je zelo pomembno razumeti, kako dvojno seštevanje. Tu se v določenem zaporedju analizira produkt količin dveh vrednostnih papirjev Xi in Xj in kovarianco obeh vrednostnih papirjev. Treba je opozoriti, da se najpogosteje uporablja pri dvojnem seštevanju kovariančna matrika, katerega rešitev je mogoče algebraično predstaviti kot: Kaj kovariančno matriko ustreza korelacijsko matriko, ki se lahko določi iz podatkov kovariančne matrike in enačbe Gjazj. Z uporabo te enačbe je mogoče pokazati, da je korelacija med dvema vrednostnima papirjema jaz in j enako Gij/
GjazGj . Če želite izbrati najprimernejši portfelj vrednostnih papirjev za vlagatelja, lahko uporabite indiferenčne krivulje. V tem primeru te krivulje predstavljajo vlagateljeve preference v grafični obliki in odgovarjajo na vprašanja o tem, kako bi vlagatelj razvrstil alternative. Predpostavke o preferencah zagotavljajo, da lahko vlagatelji navedejo prednost eni od alternativ ali pomanjkanje razlik med njimi. Če vlagateljev odnos do tveganja in donosa obravnavamo v grafični obliki, na vodoravni osi narišemo tveganje, katerega merilo je odstopanje (Gp),
a vzdolž navpične osi je nagrada, katere merilo je pričakovana donosnost ( str), potem lahko dobimo družino indiferenčnih krivulj. Na sl. Slika 18 prikazuje graf indiferenčnih krivulj za določenega hipotetičnega vlagatelja. riž. 18. Graf indiferenčnih krivulj za vlagatelja, ki ni naklonjen tveganju Vsaka ukrivljena črta predstavlja eno indiferenčno krivuljo in predstavlja vse portfeljske kombinacije, ki zagotavljajo dano raven preferenc vlagateljev. Na primer vlagatelji z ravnodušno krivuljo J 2 bo menil, da sta portfelja A in B enakovredna, kljub dejstvu, da imata različne pričakovane donose in standardna odstopanja (14 % in 21 %). V tem primeru je pričakovana donosnost portfelja B 15 %, medtem ko je pričakovana donosnost portfelja A 10 %. Kot je znano iz ekonomske teorije, indiferenčne krivulje se ne morejo sekati.Če želite videti, zakaj je tako, razmislite o presečišču indiferenčnih krivulj, prikazanih na sl. 19. riž. 19. Sekajoče se indiferenčne krivulje Tukaj je točka presečišča označena z X. Ker se portfelj X nahaja na presečišču krivulj J 1 J 2, potem vlagatelj ne daje prednosti nobenemu portfelju, ki se nahaja na določenih krivuljah in odraža različne stopnje donosnosti in standardnega odklona. Če imamo informacije o pričakovanih donosih in standardnih odstopanjih možnih portfeljev vrednostnih papirjev, je mogoče sestaviti zemljevid indiferenčnih krivulj, ki odražajo preference vlagateljev. Zemljevid indiferenčne krivulje je način opisovanja vlagateljevih preferenc do možnega tveganja popolne ali delne izgube denarja, vloženega v portfelj vrednostnih papirjev, ali prejemanja največjega dohodka. Če se vrnemo k indiferenčnim krivuljam kot načinu opisovanja preferenc vlagateljev, lahko pridemo do zaključka, da če vlagatelja vodi načelo izogibanja celo minimalnemu tveganju, potem seveda ne bo prejel ničesar od izbranega portfelja vrednostnih papirjev. Poleg tega bo denar, vložen v portfelj, izgubil svojo vrednost zaradi morebitne inflacije. Na podoben način je mogoče utemeljiti položaj vlagatelja, ki se vključi v igro iger na srečo, da bi zaslužil ali povečal vloženi kapital. Največ, kar lahko igralec dobi v dobri situaciji, je visok donos na vloženi kapital in v neuspešnem spletu okoliščin - določene izgube. Ti dve možni poziciji konzervativnega in hazarderskega vlagatelja lahko predstavimo v obliki zemljevidov krivulj, ki odražajo koristnost naložb v določene naložbene portfelje (slika 20). riž. 20. Zemljevidi indiferenčnih krivulj, ki odražajo odnos vlagateljev do tveganja: A– vlagatelj z visoko stopnjo nenaklonjenosti tveganju; b– vlagatelj s povprečno stopnjo nenaklonjenosti tveganju; V– vlagatelj z nizko stopnjo nenaklonjenosti tveganju. Vsak od prikazanih na sl. Za vlagateljev odnos do tveganja je značilno, da vsako zmanjšanje tveganja vpliva na zmanjšanje donosnosti in standardnega odklona vsakega od petih predstavljenih portfeljev. In ker portfelj vključuje nabor različnih vrednostnih papirjev, je razumljiva njegova odvisnost od pričakovanega donosa in standardnega odklona vsakega vrednostnega papirja, vključenega v portfelj. Če si predstavljamo položaj vlagatelja v igre na srečo in vlagatelja, ki ni naklonjen tveganju, potem, kot je prikazano na sl. 21 bodo imele indiferenčne krivulje drugačen značaj. riž. 21. Zemljevidi indiferenčnih krivulj za vlagatelja v igre na srečo ( A), Pri odločitvi o naložbi bo vlagatelj iger na srečo izbral portfelj E, ki ima najvišji donos. Tveganje nevtralen vlagatelj lahko izbere kateri koli portfelj, saj njegovi donosi niso povezani s tveganjem (indiferenčne krivulje so prikazane z vodoravnimi črtami). Zato mora vlagatelj za odločitev o naložbi oceniti alternativne portfelje glede na njihove pričakovane donose in standardne deviacije z uporabo indiferenčnih krivulj. S tem naborom N vrednostnih papirjev je mogoče oblikovati veliko število naložbenih portfeljev. Po Markowitzevi teoriji vlagatelju za naložbeno odločitev ni treba ovrednotiti vseh portfeljev, temveč mora upoštevati le t.i. učinkovit nabor portfeljev. Izrek o učinkoviti množici pravi, da bo vlagatelj izbral svoj optimalen portfelj iz niza portfeljev, od katerih vsak zagotavlja: Največji pričakovani donos za določeno stopnjo tveganja; Minimalno tveganje za določen pričakovan donos. G. Markowitz je to pokazal na letalu (G,
) urnik učinkovito kompleti ima obliko (slika 22), ki odraža vse možne portfelje iz n dragoceni papirji. riž. 22. Učinkovit nabor portfeljev, ki ležijo znotraj in na meji ABCD Odvisno od uporabljenih vrednostnih papirjev se lahko efektivna množica ABCD premakne v desno, levo, navzdol in navzgor ter je lahko tudi večja od površine, ki jo vsebuje ABCD. V tem primeru ni bolj tveganega portfelja od portfelja A, saj nobena točka efektivne množice ne bo ležala desno od njega. Zato je niz portfeljev, ki zagotavljajo največji pričakovani donos za spreminjajočo se stopnjo tveganja, del zgornje meje dosegljivega niza, ki se nahaja med točkama C in A. Poleg tega ni portfelja, ki zagotavlja nižji pričakovani donos od portfelja D, saj nobena od točk dosegljive množice ne leži pod vodoravno črto, ki poteka skozi D. Če izhajamo iz predpostavke, da so meje izvedljive efektivne množice portfeljev med točkama C in A, B in D, potem vse ostale, tj. ki ležijo onstran njih kažejo neučinkovitost portfelja. Tako učinkovit nabor vsebuje tiste portfelje, ki zagotavljajo tako najvišjo pričakovano donosnost za fiksno stopnjo tveganja kot minimalno tveganje za dano raven donosnosti. Predpostavlja se, da bo vlagatelj izbral optimalen portfelj izmed portfeljev, ki sestavljajo učinkovit nabor. Na finančnem trgu lahko zaslužite na različne načine. Vse te metode običajno uporabljajo profesionalni vlagatelji za doseganje ciljev največjega dobička ob minimiziranju tveganj. Eno od glavnih orodij za doseganje teh ciljev za vlagatelja še zdaleč ni trgovanje ali nakup paketa delnic nekega zelo zanesljivega podjetja, da bi prejeli največji dohodek. Glavni način, da strokovnjaki za naložbe dosežejo cilje donosnosti in zmanjšajo tveganja, je izgradnja portfelja vrednostnih papirjev. V tem članku bomo poskušali v najbolj dostopnem jeziku razumeti, kaj je portfelj, za kaj je pravzaprav potreben in kako ga pravilno oblikovati, da ga dobimo. Če želite to narediti, morate razumeti 3 glavne komponente tega orodja: vrste, cilje in načela oblikovanja. Na koncu članka bomo poskušali razumeti osnovne modele oblikovanja portfelja.
(7)
(8)
(10)
(13)
(18)
in vlagatelj, ki ni naklonjen tveganju ( V)
