Metoda diskontiranja pri vrednotenju nepremičnin. Kako izračunati diskontirani denarni tok. Metode vrednotenja

Dohodkovni pristop velja za najbolj sprejemljivega z vidika naložbenih motivov, saj se vrednost podjetja v njem ne razume kot strošek nabora sredstev (zgradbe, strukture, stroji, oprema, neopredmetena sredstva itd.). ), temveč oceno toka prihodnjih prihodkov. Dohodek je lahko dobiček podjetja, prihodek, izplačane ali potencialne dividende, denarni tok. Oglejmo si podrobneje vsako od metod dohodkovnega pristopa.

Tržno vrednotenje podjetja je v veliki meri odvisno od njegovih obetov. Pri določanju tržne vrednosti podjetja se upošteva le tisti del njegovega kapitala, ki lahko v prihodnosti v takšni ali drugačni obliki ustvarja dohodek. Ob tem je zelo pomembno, kdaj točno bo lastnik prejel te prihodke in kakšno tveganje to prinaša. Vse te dejavnike, ki vplivajo na vrednotenje podjetja, je mogoče upoštevati z metodo diskontiranih denarnih tokov (metoda DCF).

Denarni tokovi - niz pričakovanih občasnih prejemkov denarja iz dejavnosti podjetja in ne pavšalni prejem celotnega zneska.

Določanje vrednosti podjetja z metodo DCF temelji na predpostavki, da potencialni vlagatelj za to podjetje ne bo plačal zneska, ki bi bil večji od sedanje vrednosti prihodnjih prihodkov iz tega posla. Podobno lastnik ne bo prodal svojega podjetja za manj kot sedanja vrednost predvidenega prihodnjega zaslužka. Kot rezultat medsebojnega delovanja se bosta stranki dogovorili o tržni ceni, ki je enaka sedanji vrednosti prihodnjih prihodkov.

Metoda diskontiranega denarnega toka je določitev vrednosti nepremičnine s seštevanjem trenutnih vrednosti pričakovanih tokov dohodka iz nje. Izračuni se izvajajo po formuli

Glavne faze vrednotenja podjetja z metodo DCF:

• 1. Izbira modela denarnega toka.
• 2. Določitev trajanja napovedanega obdobja.
• 3. Analiza in napoved za nazaj (odhodki, investicije, kosmati prihodki od prodaje).
• 4. Izračun zneska denarnega toka za vsako leto predvidenega obdobja.
• 5. Določitev diskontne stopnje.
• 6. Izračun vrednosti v obdobju po napovedi.
• 7. Izračun trenutnih vrednosti prihodnjih denarnih tokov in vrednosti v obdobju po napovedi.
• 8. Uvedba končnih sprememb.

Razmislimo o vsaki stopnji podrobneje.

1. Izbira modela denarnega toka. Pri vrednotenju podjetja se uporablja eden od dveh modelov denarnega toka: denarni tok za kapital (neto prosti denarni tok) ali denarni tok za ves vloženi kapital (denarni tok brez dolgov).

Na podlagi denarnega toka za kapital se določi tržna vrednost kapitala podjetja. Tržna vrednost lastniškega kapitala ni abstrakten pojem: za delniške družbe je to tržna vrednost navadnih in prednostnih delnic (če so bile izdane), za družbe z omejeno (dodatno) odgovornostjo in proizvodne zadruge pa tržna vrednost delnic. in deleži ustanoviteljev.

Izračun, ki temelji na denarnem toku za vloženi kapital (skupna vrednost kapitala in dolgoročnih dolgov), omogoča določitev skupne tržne vrednosti kapitala in dolgoročnih dolgov podjetja.

V tabeli. 7 in 8 prikazujeta algoritem za izračun denarnega toka za lastniški oziroma celotni vloženi kapital.

Tabela 7. Izračun denarnega toka za kapital

Tabela 8. Izračun denarnega toka za celotni vloženi kapital

V obeh modelih je denarni tok mogoče izračunati tako na nominalni (v tekočih cenah) kot na realni (z inflacijo prilagojeni) osnovi.

2. Določitev trajanja napovedanega obdobja. Napoved prihodnjega dohodka se začne z določitvijo napovednega horizonta in vrste dohodka, ki bo uporabljen v nadaljnjih izračunih. Trajanje predvidenega obdobja se določi ob upoštevanju načrtov vodstva za razvoj (likvidacijo) podjetja v prihodnjih letih, dinamike kazalnikov stroškov (prihodki, stroški, dobiček), trendov povpraševanja, obsega proizvodnje in prodaje. Zaradi zapletenosti napovedi je pri ocenjevanju ruskih podjetij napovedno obdobje običajno nastavljeno na tri leta.

Če ni objektivnih razlogov za prenehanje obstoja podjetja, se domneva, da lahko obstaja za nedoločen čas. Niti v stabilnem gospodarstvu ni mogoče natančneje napovedati prihodkov za več desetletij ali več, zato je življenje podjetja razdeljeno na dva dela:

• - obdobje napovedi, ko cenilec natančno napove dinamiko denarnih tokov;
• - obdobje po napovedi, ko se upošteva povprečna stopnja rasti denarnih tokov podjetja v preostanku njegove življenjske dobe.
• 3. Retrospektivna analiza in napoved. Za pravilen izračun denarnih tokov je potrebna analiza odhodkov, vlaganj in kosmatih prihodkov od prodaje.

Pri napovedovanju bruto prihodkov se upoštevajo: obseg izdelkov, obseg in cene proizvodnje, povpraševanje po izdelkih, proizvodne zmogljivosti, gospodarske razmere v državi in ​​panogi kot celoti, konkurenca, pa tudi načrti vodstvo podjetja.

Pri napovedovanju stroškov in naložb mora cenilec:

• - upoštevati retrospektivne soodvisnosti in trende;
• - preučiti strukturo stroškov (predvsem razmerje med fiksnimi in variabilnimi stroški);
• - ocena inflacijskih pričakovanj za vsako kategorijo stroškov;
• - določanje amortizacije glede na trenutno razpoložljivost sredstev ter njihovo prihodnjo rast in odtujitev;
• - izračunati stroške obresti glede na predvidene ravni dolga;
• - predvideti in utemeljiti potrebo po investiciji;
• - analizirati vire financiranja investicij ipd.

Sposobnost nenehnega "spremljanja" trenutnih stroškov vam omogoča, da prilagodite ponudbo izdelkov v korist najbolj konkurenčnih položajev, zgradite razumno cenovno politiko podjetja, realno ocenite posamezne strukturne enote glede na njihov prispevek in učinkovitost.

Stroške lahko razvrstimo po več merilih:

• ? po sestavi: načrtovani, predvideni ali dejanski;
• ? glede na obseg proizvodnje: spremenljivke, konstante, pogojno konstante;
• ? način sklicevanja na stroške: neposredni, posredni;
• ? vodstvene funkcije: proizvodne, komercialne, upravne.

Za vrednotenje podjetij sta pomembni dve klasifikaciji stroškov:

• 1) delitev stroškov na fiksne in spremenljive, t.j. odvisno od njihove spremembe pri spreminjanju obsega proizvodnje. Fiksni stroški niso odvisni od sprememb v obsegu proizvodnje (na primer administrativni in upravljavski stroški; amortizacija; prodajni stroški brez provizij; najemnina; davek na nepremičnine itd.). Spremenljivi stroški (surovine in materiali; plače glavnega proizvodnega osebja; poraba goriva in energije za proizvodne potrebe) se običajno štejejo za sorazmerne s spremembami v obsegu proizvodnje. Razvrstitev stroškov na fiksne in spremenljive se uporablja predvsem pri izvedbi analize preloma, pa tudi za optimizacijo strukture izdelkov;
• 2) ločitev stroškov na neposredne in posredne. Uporablja se za razporeditev stroškov na določeno vrsto izdelka. Jasna in enotna delitev med neposrednimi in posrednimi stroški je še posebej pomembna za ohranjanje doslednega poročanja v oddelkih.
• 4. Izračun zneska denarnega toka za vsako leto predvidenega obdobja. Obstajata dve glavni metodi za izračun zneska denarnega toka: posredna in neposredna. Posredna metoda analizira denarni tok po dejavnostih, nazorno prikazuje porabo dobička in nalaganje razpoložljivih sredstev, neposredna metoda pa temelji na analizi denarnega toka po postavkah prihodkov in odhodkov, to je po računovodskih kontih.
• 5. Določitev diskontne stopnje. Pri izračunu vrednosti podjetja po dohodkovnem pristopu je najpomembnejša komponenta izračunov postopek določanja velikosti diskontne stopnje.

Če upoštevamo diskontno stopnjo s strani podjetja kot neodvisne pravne osebe, ločene od lastnikov (delničarjev) in upnikov, jo lahko opredelimo kot strošek privabljanja kapitala iz različnih virov s strani podjetja. Diskontno stopnjo ali stroške kapitala je treba izračunati tako, da se upoštevajo trije dejavniki:

• 1) prisotnost številnih podjetij z različnimi viri pritegnjenega kapitala, ki zahtevajo različne stopnje nadomestila;
• 2) potreba vlagateljev, da upoštevajo vrednost denarja skozi čas;
• 3) dejavnik tveganja.

Glede na izbrani model denarnega toka se uporabljajo različne metode za določanje diskontne mere. Metode za določanje diskontnih stopenj so predstavljene v predavanju 7.

Po določitvi diskontnih stopenj se izračuna vrednost podjetja v obdobju po napovedi, določi sedanja vrednost bodočih denarnih tokov v obdobju po napovedi in izvedejo končne prilagoditve.

6. Izračun vrednosti v obdobju po napovedi. Z učinkovitim vodenjem podjetja se njegova življenjska doba nagiba v neskončnost. Nesmiselno je napovedovati več desetletij naprej, saj daljše kot je obdobje napovedovanja, manjša je točnost napovedi. Da bi upoštevali dohodek, ki ga podjetje lahko prinese izven napovedanega obdobja, se določi strošek reverzije.

Reverzija je:

• - dohodek od morebitne preprodaje premoženja (podjetja) ob koncu obdobja napovedi;
• - vrednost premoženja ob koncu napovedanega obdobja, ki odraža znesek dohodka, ki se pričakuje, da bo prejet v obdobju po napovedi.

Glede na obete za razvoj poslovanja v obdobju po napovedi je izbrana ena od predstavljenih v tabeli 1. 9 načinov za izračun njegove vrednosti ob koncu napovedanega obdobja.

Tabela 9. Metode za izračun vrednosti podjetja ob koncu predvidenega obdobja (reverzije)

Glavni način za določitev vrednosti podjetja ob koncu predvidenega obdobja je uporaba Gordonovega modela.

Gordonov model – določanje vrednosti podjetja s kapitalizacijo dohodka prvega leta po napovedi po stopnji kapitalizacije, ki upošteva dolgoročne stopnje rasti denarnega toka. Izračun končnega stroška po modelu Gordon se izvede po formuli

de FV - pričakovana (prihodnja) vrednost v obdobju po napovedi; CFterm - denarni tok dohodka obdobja po napovedi (preostalo); r - diskontna stopnja; g - dolgoročne (pogojno konstantne) stopnje rasti denarnega toka v preostalem obdobju.

Pogoji za uporabo Gordonovega modela:

• ? stopnje rasti dohodka morajo biti stabilne;
• ? stopnje rasti dohodka ne smejo presegati diskontne stopnje;
• ? kapitalske naložbe v obdobju po napovedi morajo biti enake stroškom amortizacije (za primer, ko denarni tok deluje kot prihodek);
• ? stopnje rasti dohodka so zmerne (ne presegajo 2-3%), saj so visoke stopnje rasti nemogoče brez dodatnih kapitalskih naložb, ki jih ta model ne upošteva.

Tako lahko rečemo, da določitev vrednosti v obdobju po napovedi temelji na predpostavki, da je podjetje sposobno ustvarjati dohodek po koncu obdobja napovedi. Predvideva se, da se bodo po koncu napovedanega obdobja poslovni prihodki stabilizirali in v preostalem obdobju stabilne dolgoročne stopnje rasti oziroma neskončno enotni prihodki.

Izračun trenutnih vrednosti prihodnjih denarnih tokov in stroškov v obdobju po napovedi. Trenutna (diskontirana, sedanja) vrednost - vrednost denarnih tokov in povratkov podjetja, diskontirana po določeni diskontni stopnji na datum vrednotenja.

Izračun sedanje vrednosti PV se izvede tako, da se denarni tok CF, ki ustreza obdobju, pomnoži s koeficientom sedanje vrednosti enote DF ob upoštevanju izbrane diskontne stopnje r. Izračuni se izvajajo po formuli

Ta formula diskontira denarne tokove, kot da bi bili prejeti ob koncu leta. Če pa denarni tok ni koncentriran na koncu leta zaradi sezonskosti proizvodnje in drugih dejavnikov, je priporočljivo, da se koeficient sedanje vrednosti za denarni tok predvidenega obdobja določi za sredino leta:

Nato se s seštevanjem vrednosti trenutnih vrednosti denarnih tokov napovedanega obdobja določi vrednost podjetja (posla) v napovedanem obdobju. Trenutna vrednost podjetja v preostalem obdobju se določi z metodo diskontiranja z uporabo koeficienta trenutne vrednosti, izračunanega po formuli

Predhodna vrednost podjetja ima dve komponenti: vsoto trenutnih vrednosti denarnih tokov predvidenega obdobja in trenutno vrednost podjetja v preostalem obdobju. Vrstni red izvajanja tega algoritma je predstavljen v tabeli. deset.

Izdelava končnih sprememb. Po določitvi predhodne vrednosti podjetja je treba opraviti končne prilagoditve, da dobimo končno vrednost tržne vrednosti. Med njimi izstopajo trije:

• · popravek vrednosti nedonosnih sredstev;
• Popravek vrednosti lastnih obratnih sredstev;
• · Popravek za višino dolgoročnega dolga (pri ugotavljanju nabavne vrednosti kapitala po modelu denarnega toka za ves vloženi kapital).

Prva sprememba temelji na dejstvu, da se pri izračunu stroškov upoštevajo samo tista sredstva podjetja, ki se ukvarjajo s proizvodnjo, ustvarjanjem dobička, to je pri oblikovanju denarnega toka. Toda podjetje ima lahko sredstva, ki niso neposredno vključena v proizvodnjo. Če je tako, potem njihova vrednost ni vključena v denarni tok, vendar to sploh ne pomeni, da nimajo nobene vrednosti. Trenutno ima veliko ruskih podjetij takšna nedonosna sredstva (nepremičnine, stroji in oprema), saj je zaradi dolgotrajnega upada proizvodnje stopnja izkoriščenosti proizvodnih zmogljivosti izjemno nizka. Mnoga od teh sredstev imajo vrednost, ki jo je mogoče unovčiti na primer s prodajo. Zato je treba določiti tržno vrednost takih sredstev in jo prišteti vrednosti, dobljeni z diskontiranjem denarnega toka.

Druga sprememba je obračunavanje dejanske vrednosti lastnih obratnih sredstev. V modelu diskontiranih denarnih tokov vključimo zahtevano višino lastniškega obratnega kapitala, ki je vezan na predvideno raven prodaje (ki je običajno določena z industrijskimi normativi). Dejanska vrednost lastnih obratnih sredstev podjetja lahko ne sovpada z zahtevano. V skladu s tem je potreben popravek: presežek lastnih obratnih sredstev je treba dodati, primanjkljaj pa odšteti od vrednosti predhodnih stroškov.

Če so bili izračuni opravljeni z uporabo modela denarnega toka za ves vloženi kapital, potem je narejena tretja sprememba: znesek dolgoročnega dolga se odšteje od ugotovljene vrednosti za določitev stroškov lastniškega kapitala.

Omeniti velja, da metoda DCF daje oceno stroškov lastniškega kapitala na ravni kontrolnega deleža. V primeru ugotavljanja vrednosti manjšinskega deleža v odprti delniški družbi se odšteje diskont za neobvladljivost, za zaprto delniško družbo pa je treba diskontirati za neobvladljivost in nezadostno likvidnost. .

Tako lahko zaključimo, da je metoda diskontiranja denarnih tokov zelo kompleksna, dolgotrajna in večstopenjska metoda ocenjevanja podjetja. Uporaba te metode zahteva od cenilca visoko raven znanja in strokovnih sposobnosti. V svetovni praksi se ta metoda uporablja pogosteje kot druge, natančneje določa tržno ceno podjetja, za vlagatelja je najbolj zanimiva, saj s to metodo ocenjevalec doseže znesek, ki ga je vlagatelj pripravljen plačati. , ob upoštevanju prihodnjih pričakovanj podjetja.

Cenitev nepremičnin je kompleksna gospodarska dejavnost, ki se spušča v uporabo različnih metod in načinov za ugotavljanje dejanske cene. Najpogosteje uporabljena je metoda diskontiranega denarnega toka uporablja ne le v ruski realnosti, ampak tudi v tujini.

Bistvo tehnike

Ta metoda se uporablja za izračun diskontirane cene finančnih prejemkov, pričakovano od nepremičnine v prihodnosti. Takšno metodo je mogoče uporabiti, kadar obstaja gotovost ali domneva, da se bodo pričakovani denarni prejemki v določenem časovnem obdobju bistveno razlikovali od trenutnih.

Pri uporabi metode DCF za napovedovanje stopnje donosnosti iz različnih načinov uporabe nepremičnin se izračun izvede za določeno število let in brez napak. napoved prihodkov se gradi ob prodaji nepremičnine, ki se vrednoti po izteku roka. Ta tehnika deluje najbolje z nestabilnostjo dohodka.

Primeri uporabe metode so:

• obstaja razumno ugibanje razlike denarni tokovi v dogledni prihodnosti iz obstoječih;
• obstajajo informacije za predvideti višino prihodnjih prihodkov;
• opazili sezonskost denarni prejemki;
• deluje kot lastnina velika komercialna struktura;
• nepremičnina, ki se ocenjuje, je v gradnji ali zagonu.

Metoda diskontiranih denarnih tokov je metoda, ki omogoča čim bolj natančno predvideti prihodnji zaslužek.

Slednji se lahko razlikujejo po svoji nestabilnosti, neenakomernem dohodku,. Investitor poskuša ob vlaganju obravnavati predmet ob upoštevanju možnih prednosti in privlačnosti, pri čemer upošteva denarni ekvivalent obstoječih dobičkov v smislu njihove korelacije s kupnino.

Upoštevati je treba učinkovitost te metode in njeno glavno razliko od drugih metod določanja donosnosti cel kompleks parametrov in njihov medsebojni odnos JAZ. Ti parametri vključujejo pritok in odliv kapitala, kapitalske naložbe, terjatve, strukturne spremembe.

Če vzamemo kazalnike čistega dobička, neposrednega ali posrednega, potem nam ti ne omogočajo delovanja s tako velikim naborom parametrov.

Metode vrednotenja

Sodobno gospodarstvo razlikuje med tistimi, ki omogočajo oceno vrednosti nepremičnine.

1. . Takšna tehnika vključuje uporabo v primeru predlagane likvidacije nepremičnine ali ob obstoječih predpogojih za prihodnji stečaj ali nezmožnost nadaljevanja dejavnosti;
2. . Metoda, ki se uporablja kot metoda vrednotenja obstoječih nepremičnin ali v primeru predlaganega zmanjšanja dejavnosti;
3. Donosno. V to skupino tehnik spada metoda vrednotenja z uporabo diskontiranih denarnih tokov. Posebnost metode DCF od drugih vrst je njena uporaba v organizaciji ali nepremičnini, ki trenutno normalno deluje, v prihodnosti pa je načrtovano njihovo dolgoročno delo, ki vključuje ustvarjanje dobička.

Glavne faze ocenjevanja po metodi DCF

Uporaba metode DCF vključuje vrednotenje v več fazah.

1. stopnja Opredelitev trajanje napovedanega obdobja. Na tej stopnji je treba oceniti trajanje, v katerem poteka ocena vhodnih sredstev. Zaradi nestabilnosti ruskega gospodarstva na ozemlju Ruske federacije je povprečno trajanje ocenjenega obdobja ne presega 3-5 let, na zahodu so roki daljši. Izbrani termini naj zadoščajo za izvedbo razumne napovedi;

2. stopnja. Napovedovanje specifičnih vrednosti. To od vlagatelja zahteva, da izvede naslednje korake:

• izvajanje analitičnega dela z uporabo podatkov, ki jih zagotovi stranka o finančnem stanju. V poročilu so navedene odhodkovne in prihodkovne postavke za obdobje za nazaj, ki se nanašajo na izbrani predmet;
• razred trenutne razmere na trgu nepremičnin in značilnosti ob upoštevanju dinamičnih sprememb;
• priprava napovedni izračuni o višini dobička in izgube na podlagi rekonstrukcije knjigovodskih listin.

V ruskem gospodarstvu se namesto postopka diskontiranja denarnega toka dohodki v glavnem diskontirajo, vključno z:

• čisti poslovni izid velja za nepremičnine, ki niso obremenjene z dolžniškimi obveznostmi;
• neto denarni tok, izračunan ob upoštevanju odbitka vseh vrst stroškov od prejetega dobička;
• obdavčeni dohodki.

3. stopnja.štetje strošek reverzije. Obstaja reverzija preostalo vrednost predmeta, ki je posledica zmanjšanja ali popolnega prenehanja ustvarjanja denarnega toka. Pravo vrednost tega kazalnika je mogoče predvideti na naslednje načine:

• ugotavljanje prodajne vrednosti predmeta podlagi tržnih razmer ob upoštevanju podobne cene nepremičnin in poskusi napovedovanja vrednosti nepremičnine v prihodnosti;
• izračun nihanja cen nepremičnin za celotno obdobje lastništva;
• kapitalizacija dohodka za poslovno leto, po končnem datumu predvidenega obdobja z neodvisnim imenovanjem stopnje kapitalizacije;
• določitev diskontne stopnje. Diskontna stopnja - vrednost, ki se uporablja za izračun zneska sredstev, ki naj bi jih prejeli v prihodnosti.

Diskontna stopnja pri nepremičninah se izračuna ob upoštevanju povezave »tveganje-prihodek«, ki vključuje celotno paleto možnih tveganj, ki so lastna nepremičnini. Upoštevani so tudi višina likvidnosti naložb, stroški odškodnin in obstoj sistema upravljanja naložb.

4. stopnja. Izračun diskontne stopnje. Namen tega postopka je določiti višino finančnih prejemkov, ki bodo prejeti oziroma izplačani po določenem času. Ta kazalnik omogoča prikaz razmerja med tveganjem in donosnostjo ocenjevanega predmeta. Obstajajo tri metode izračuna, katerih izbira bo odvisna od vrste denarnih tokov:

• uporablja za lastniški kapital kumulativna tehnika gradnje z vrednotenjem sredstev(metoda CAPM);
• za izposojena ali vložena sredstva ocena se izvede ob upoštevanju vrednosti tehtanega povprečnega stroška kapitala.

V domačem gospodarstvu se diskontna mera izračunava predvsem kumulativno. Izbira te posebne metode je odvisna od preprostosti izračunov in zmožnosti upoštevanja razmer na trgu.

5. stopnja Neposredno DDP izračun.

Pri izračunih se uporablja naslednja formula:

PV - določena vrednost,

C t - finančni prejemki v časovnem obdobju t,

i je diskontna mera, ki velja za časovno obdobje t,

R je strošek reverzije,

n je trajanje napovedi v letih.

Pri izračunu je treba upoštevati dve točki:

• pri izračunu stroškov reverzije je treba zadnje leto diskontirati in prišteti k znesku investicije;
• po zaključku izračunov naj bi bil končni strošek enak vrednosti trenutne reverzije in ocenjeni ceni prihajajočih denarnih prejemkov.

Primer izračuna stroškov objekta

Kot primer razmislite o naslednji težavi:

Kupec pridobi lastništvo nepremičnine za nadaljnji najem v naslednjih treh letih s fiksnim zneskom najemnine. Prvo leto je najemnina 12.000 denarnih enot, drugo leto bo stala 14.000, tretje leto investitor zahteva 16.000 denarnih enot. Predvideva se, da bo vrednost nepremičnine približno 100.000 denarnih enot. Težava je najti trenutno ceno stavbe pri trenutni diskontni stopnji 11 %.

Prvi korak je določitev ob upoštevanju diskontne stopnje za vsako leto:

1 leto = 12 tisoč / (1 + 11%) = 10 810, 81 denarnih enot;

2. leto = 14 tisoč / (1 + 11%) = 12.612, 61 denarnih enot;

3. leto = 16 tisoč / (1 + 11%) = 14.414, 41 denarnih enot.

4. leto = 100.000/(1+0,11) = 90.090,09 denarnih enot.

Tako je PV = 10810, 81+12612, 61+14414, 41+90090, 09=127927, 92 denarnih enot.

Glavna prednost te metode je zmožnost uporabe v primerih, ko obstaja delujoča lastnina, ki vam omogoča, da odražate dejansko tržno ceno podjetja in približno napovedujete velikost prihodnjih denarnih tokov.

Metode DCF praktično ni mogoče uporabiti v primerih variabilnosti generiranja finančnih prejemkov, sicer se razpon verjetnosti med izračuni močno poveča.

Kaj je diskontiranje

Spodnji videoposnetek jasno pojasnjuje, kaj je diskontiranje.

Metoda diskontirani denarni tokovi (DCF) je bolj zapleten, podroben in vam omogoča, da ocenite predmet v primeru prejemanja nestabilnih denarnih tokov iz njega, modeliranje značilnih lastnosti njihovega prejema. Metoda DDP se uporablja, kadar:

Za izračun DCF so potrebni naslednji podatki:

• - trajanje napovedanega obdobja;
• - napovedane vrednosti denarnih tokov, vključno z reverzijo - diskontna stopnja.

Algoritem za izračun metode DDP.

• 1. Opredelitev obdobja napovedi. V mednarodni praksi vrednotenja je povprečna vrednost napovedanega obdobja 5-10 let, za Rusijo pa bo tipična vrednost obdobje 3-5 let. To je realno obdobje, za katerega je mogoče dati razumno napoved.
• 2. Napovedovanje vrednosti denarnih tokov.

Pri ocenjevanju nepremičnine po metodi DCF se izračuna več vrst dohodka od predmeta:

• 1) potencialni bruto dohodek;
• 2) dejanski bruto dohodek;
• 3) čisti poslovni izid;
• 4) denarni tok pred davki;
• 5) denarni tok po davkih.

Denarni tok (CF) za nepremičnine se izračuna na naslednji način:

• 1. DIA je enak vsoti DIA minus izgube zaradi brezposelnosti ter pobiranja najemnin in drugih dohodkov;
• 2. NPV je enak DIA minus OR in poslovni stroški lastnika nepremičnine, povezani z nepremičnino;
• 3. DP pred obdavčitvijo je enak vsoti NPV, zmanjšani za kapitalske naložbe in stroške servisiranja posojil ter kreditne rasti.
• 4. DP je enak DP pred obdavčitvijo, zmanjšano za plačila dohodnine lastnika nepremičnine.

Določitev diskontne stopnje. "Eskontna stopnja je faktor, ki se uporablja za izračun sedanje vrednosti zneska denarja, prejetega ali plačanega v prihodnosti."

Diskontna stopnja mora odražati razmerje "tveganje - dohodek", pa tudi različne vrste tveganja, ki so del te nepremičnine (razmerje kapitalizacije).

Ker je pri nepremičninah precej težko izpostaviti neinflacijsko komponento, je za ocenjevalca bolj priročno uporabiti nominalno diskontno stopnjo, saj v tem primeru napovedi denarnega toka in spremembe vrednosti nepremičnine že vključujejo pričakovana inflacija.

Rezultati izračuna sedanje vrednosti bodočih denarnih tokov nominalno in realno so enaki. Denarni tokovi in ​​diskontna stopnja se morajo ujemati in izračunati na enak način.

Metoda diskontiranih denarnih tokov (DCF) je bolj zapletena, podrobna in vam omogoča, da ocenite predmet v primeru prejemanja nestabilnih denarnih tokov iz njega, modeliranje značilnih lastnosti njihovega prejema. Metoda DDP se uporablja, kadar:

• - predpostavlja se, da se bodo prihodnji denarni tokovi bistveno razlikovali od sedanjih;
• - obstajajo podatki, ki upravičujejo velikost bodočih denarnih tokov iz naslova nepremičnin;
• - tokovi prihodkov in odhodkov so sezonski;

Metoda kapitalizacije dohodka temelji na neposredni pretvorbi čistega poslovnega dohodka (NOR) v vrednost tako, da se le-ta deli s kapitaliziranim razmerjem.

Razmerje kapitalizacije je stopnja, ki se uporablja, da se tok dohodka privede do enotnega zneska vrednosti. Vendar pa po našem mnenju ta definicija daje razumevanje matematičnega bistva tega kazalnika. Z ekonomskega vidika razmerje kapitalizacije odraža stopnjo donosa vlagatelja.

Metoda kapitalizacije dohodka se uporablja, če:

dohodkovni tokovi - stabilne pozitivne vrednosti;

dohodkovni tokovi rastejo enakomerno, zmerno.

Te metode se ne sme uporabljati, če:

dohodkovni tokovi so nestabilni;

nepremičnina je v fazi gradnje ali je potrebna večja rekonstrukcija nepremičnine;

ni podatkov o dejanskih prodajah in oddajah nepremičnin, stroških poslovanja ter drugih podatkov, ki otežujejo izračun čistih poslovnih prihodkov in stopnje kapitalizacije.

Osnovna formula za izračun je naslednja:

C \u003d CHOD / R kapa; (Formula 6)

kjer je C vrednost nepremičnine;

Rcap - razmerje kapitalizacije;

CHOD - čisti poslovni izid.

Glavne faze postopka vrednotenja kapitalizacije:

• 1) opredelitev pričakovanega letnega (ali povprečnega letnega) dohodka kot dohodka, ustvarjenega s premoženjem pri njegovi najboljši in najučinkovitejši uporabi;
• 2) izračun stopnje kapitalizacije;
• 3) določitev vrednosti premoženja na podlagi čistega poslovnega izida in količnika kapitalizacije, tako da se NPC deli s količnikom kapitalizacije.
• - ocenjena nepremičnina - večji večnamenski poslovni objekt;
• - nepremičnina je v gradnji ali je bila pravkar zgrajena in predana v uporabo (ali dana v uporabo).

Metoda DCF vrednoti vrednost nepremičnine na podlagi sedanje vrednosti prihodkov, ki je sestavljena iz predvidenih denarnih tokov in preostale vrednosti.

V tem gradivu bomo obravnavali uporabljeno vrednost metode diskontiranih denarnih tokov ali DCF (diskontirani denarni tok, ena od metod za oceno vrednosti podjetja).

Metoda DCF (discounted cash flow) ali metoda DCF (discounted cash flow method) je ena najbolj priljubljenih metod za ocenjevanje vrednosti podjetja. Toda priljubljenost metode ne pomeni njene učinkovitosti v praksi. V tem članku si bomo podrobneje ogledali uporabno vrednost te metode.

Metoda DCF temelji na trditvi, da je vrednost podjetja vsota diskontiranih denarnih tokov podjetja.

Razširimo izraze iz te definicije:

• Denarni tok je denar, ki ostane na razpolago podjetju po financiranju vseh njegovih naložb in poslovanja.
• Diskontiranje je način primerjave denarnih tokov, prejetih ob različnih časih. Diskontiranje se izvaja tako, da se velikost prihodnjih denarnih tokov približa njihovi sedanji velikosti z uporabo diskontne stopnje.
• Diskontna stopnja je stopnja donosa, ki jo vlagatelj zahteva od naložbe v podjetje.

Za oceno vrednosti podjetja se denarni tokovi podjetja napovedujejo do določene točke (na primer za 5 let) in tečejo v po napovedi neskončno dolgem obdobju. Diskontna stopnja se nato izračuna in uporabi za prilagoditev napovedi pretoka na trenutni čas. Vsi prejeti tokovi se seštejejo in tako dobimo oceno trenutnega stroška.

Razmislite o poenostavljenem primeru izračuna vrednosti podjetja z metodo DCF.

1. Izračun in napoved denarnega toka v predvidenem obdobju (v milijonih rubljev).

Praviloma je v napoved dolžniške obremenitve vključeno le njegovo povečanje (z znakom "plus"), saj je vnaprej težko predvideti, da se bo upnik odločil predčasno vrniti svoja sredstva. To je tako imenovani "koncept trajnega refinanciranja", ki predpostavlja, da bo podjetje v kakršni koli situaciji lahko refinanciralo svoje dolgove. V praksi vedno obstajajo pogoji, pod katerimi lahko upnik zahteva predčasno vračilo izdanih sredstev. V času krize so se številne banke za to posluževale formalnih pretvez, vendar je bilo skoraj nemogoče najeti nova posojila. To vodi do močnega zmanjšanja denarnega toka in lahko vodi do stečaja podjetja.

Naj pojasnimo, da je sprememba obsega obratnega kapitala v primeru zmanjšanja kapitala s predznakom »plus«, v primeru povečanja pa z predznakom »minus« (sprememba lahko nastane npr. zaradi sprememba cen surovin za proizvodnjo). Naložbe vključujejo kapitalske izdatke (potrebne za razvoj ali vzdrževanje podjetja), ki so označeni z minusom; prodaja osnovnih sredstev pomeni zmanjšanje investicije in ima predznak plus.

2. V drugi fazi se izračuna diskontna stopnja (stopnja "r"). V tem gradivu ne bomo podrobno obravnavali, kako izračunati diskontno stopnjo. Ugotavljamo le, da se najpogosteje uporablja metoda WACC, ki smo ji posvetili ločeno gradivo.

V našem primeru bomo uporabili diskontno stopnjo 10% .

3. Za izračun denarnega toka v obdobju po napovedi je treba določiti stopnjo vzdržne rasti denarnega toka podjetja v tem obdobju. Recimo, da se bo v našem primeru denarni tok podjetja povečal s stopnjo 2% na leto (stopnja "g"). Nato se z Gordonovo formulo izračuna denarni tok v obdobju po napovedi, zmanjšan na zadnje napovedano leto:
CFobjava =CF n+1/(r-g) , kje

• CF n+1 - denarni tok za prvo leto obdobja po napovedi (za izračun je potrebno povečati denarni tok za zadnje leto obdobja napovedi za stopnjo rasti po naslednji formuli: CF št +1 = CF št* (1 + g) );
• g pričakovana (predvidena) stopnja rasti denarnega toka za neskončno časovno obdobje;
• r je diskontna stopnja.

Če zamenjamo vrednosti komponent v Gordonovo formulo, izračunamo denarni tok v obdobju po napovedi za naš primer:
CFobjava = 60 * 1,02/(0,10 - 0,02) = 765

4. Na četrti stopnji se diskontirajo vsi izračunani denarni tokovi. Da bi to naredili, se znesek denarnega toka deli z diskontno stopnjo po naslednji formuli:
CFdisk =CF j/(1 + r) j, kje

• j je leto napovedi;
• CF j - denarni tok za določeno leto napovedi.

5. Skupno vrednost metode DCF dobimo s seštevanjem prejetih diskontiranih denarnih tokov.

V našem primeru je vrednost podjetja 646 milijonov rubljev.

Ideja, da je vrednost podjetja odvisna od sposobnosti tega podjetja, da ustvari denarni tok za delničarje, sama po sebi ni sporna. Uporabljeni matematični aparat je preprost in razumljiv, kar je bil tudi eden od razlogov za njegovo aktivno popularizacijo. Vendar pa je v procesu aplikativne uporabe metode DCF mogoče ugotoviti več pomembnih pomanjkljivosti.

1.Velika občutljivost napovedi na diskontno stopnjo in denarne tokove.

Recimo, da se je nekaj časa po naši začetni napovedi (646 milijonov rubljev) diskontna stopnja povečala le za 2 odstotni točki na 12%. To bo povzročilo 21-odstotno spremembo trenutne ocene stroškov (znižanje cene na 509 milijonov rubljev).

Sprememba napovedi dobička ali drugih kazalnikov, vključenih v izračun denarnega toka, bo povzročila tudi pomembno spremembo vrednotenja podjetja. Recimo, da se je dobiček, vključen v izračun, od drugega leta napovedi zmanjšal za 20%. To bo povzročilo 48-odstotno znižanje vrednosti podjetja (na 333 milijonov rubljev).

2. Velika občutljivost na vhodne podatke je posledica še ene slabosti - z uporabo neskončno dolgega obdobja napovedi.

Če je težko natančno napovedati gospodarske kazalce za 1 leto naprej, potem je 5-10 let naprej skoraj nemogoče. Glede na veliko število spremenljivk, vključenih v napoved, je verjetnost napake zelo velika. Visoka občutljivost na napake vodi do znatnih izkrivljanj v oceni stroškov.

3. Metoda DCF predpostavlja, da je ves denarni tok, uporabljen pri poravnavah, na voljo delničarjem. V praksi je položaj, ko je delničarjem na voljo celoten znesek denarnega toka, prej izjema kot pravilo. Pogosto so izplačila dividend, tudi v naslednjih napovedanih letih, manjša od zneska denarnega toka.

4. Delež, ki ga obdobje po napovedi prispeva k vrednotenju podjetja, je lahko izjemno visok(v našem primeru 74 %). To razmerje lahko pomeni, da kratkoročno denarni tokovi podjetja ne vzbujajo optimizma, medtem ko je v daljni (ali bolje rečeno neskončni) perspektivi mogoče pričakovati impresivno rast, ki bo pomembno prispevala k današnjemu vrednotenju podjetja. Na žalost, kot smo že pisali, je nemogoče s sprejemljivo natančnostjo napovedati tudi za 5-10 let naprej.

Kot je razvidno, je praktična uporaba metode DCF zapletena zaradi več pomembnih pomanjkljivosti. Poleg tega te pomanjkljivosti ustvarjajo prostor za manipulacijo, ki jo lahko izkoristijo brezvestni analitiki ali investicijski bankirji. Od iste investicijske hiše je mogoče v kratkem času dobiti zelo različne ocene podjetja, ki načrtuje IPO, pri čemer se znižanje vrednosti običajno zgodi takoj po IPO.

Za tiste, ki še vedno uporabljajo to metodo ali jih vodijo ocene, pridobljene z njo, bi radi podali nekaj priporočil, na katera morate biti pozorni pri uporabi metode DCF.

1. Diskontna stopnja je stopnja donosa, ki jo vlagatelj zahteva od naložbe v podjetje, ki se ocenjuje (delnice podjetja). Zato bodite pozorni na njegov izračun in velikost. Zdi se paradoksalno, ko je diskontna stopnja v DCF nižja od donosnosti obveznic vrednotenega podjetja, s katerimi se trenutno trguje na trgu.
2. Treba je paziti na porazdelitev denarnih tokov v predvidenem in post-napovednem obdobju. Če je prispevek denarnih tokov prvih 5 let k vrednotenju podjetja manjši od 30 %, potem to lahko pomeni izjemno nizko verjetnost uresničitve napovedi in "stavo na prihodnost", ki je ni mogoče predvideti.
3. Kljub temu, da denarni tok v praksi ni v celoti izplačan v obliki dividend, to ni razlog za razočaranje. Dividenda je le ena oblika koristi delničarjev od lastniških naložb. Veliko bolj pomembna je rast tržne vrednosti. Tudi ko je usmerjen v kapitalske izdatke, dobiček ostane v podjetju (povečuje svojo knjigovodsko vrednost) in še naprej deluje v interesu delničarjev po stopnji donosnosti lastniškega kapitala (ROE). Hkrati pa, če je ROE podjetja višji od tržnih stopenj donosa, potem je reinvestiranje denarnega toka lahko bolj koristno za delničarje kot izplačilo dividend (zaradi višje stopnje rasti vrednosti posla). Zato je treba ob denarnem toku upoštevati tudi višino čistega dobička in delež naložb v čistem dobičku.

Izračun vrednosti nepremičnine z metodo DCF se izvede po formuli:

kjer je V trenutna vrednost nepremičnine;

CF j je denarni tok obdobja j-tega leta;

r je diskontna stopnja;

Vterm je vrednost naknadne prodaje (reverzije) na koncu napovedanega obdobja;

p– trajanje napovedanega obdobja, leta.

Algoritem za izračun metode DDP.

1. Opredelitev obdobja napovedi.

2. Napovedovanje vrednosti denarnih tokov iz nepremičnine za vsako predvideno leto.

3. Izračun stroškov reverzije.

4. Izračun diskontne stopnje

5. Ugotavljanje vrednosti nepremičnine

Opredelitev obdobja napovedi.

Trajanje napovedanega obdobja je določeno s trajanjem faze nestabilnih denarnih tokov nepremičnine, ki se vrednoti.

V mednarodni praksi vrednotenja je povprečna vrednost napovedanega obdobja 5-10 let, v ruski praksi pa je tipična vrednost napovedanega obdobja obdobje 3-5 let.

Napovedovanje vrednosti denarnih tokov iz nepremičnine za vsako predvideno leto.

Izračun različnih ravni dohodka od nepremičnine je mogoče predstaviti s formulami:

PVD = območje ٠ Stopnja najema (4,28)

DIA = DIA – brezposelnost in izgube pobiranja najemnin + drugi dohodki (4,29)

CHOD = RDD – Poslovni stroški lastnika nepremičnine, povezani z nepremičnino (4.30)

V praksi ruski ocenjevalci izračunavajo čiste denarne tokove nepremičnine brez upoštevanja posebnosti financiranja, tj. metoda DCF diskontira neto prihodke iz poslovanja.

Pri vrednotenju tržne vrednosti nepremičnine je denarni tok neto poslovni prihodek od nepremičnine.

Če pa je treba oceniti investicijsko vrednost nepremičnine ali vrednost ob obstoječi rabi, potem je treba upoštevati dejanske stroške lastnika oziroma investitorja, zato se uporabljajo naslednje ravni denarnih tokov:

Denarni tok pred davki = NPV - kapitalska naložba - servisiranje posojila + rastoča posojila. (4,31)

Denarni tok za nepremičnine po davkih =

Denarni tok pred obdavčitvijo – plačila dohodnine lastnika nepremičnine. (4,32)

Zemljiški davek in davek na nepremičnine je treba odšteti od dejanskega bruto dohodka kot del poslovnih stroškov.

Ekonomska in davčna amortizacija ni pravo denarno plačilo, zato amortizacija ni del lastnikovih poslovnih stroškov.

Kapitalske naložbe za vzdrževanje zadevne nepremičnine je treba odšteti od čistih prihodkov iz poslovanja kot del odhodkov iz poslovanja.

Plačila za servisiranje kredita (plačilo obresti in odplačilo dolga) je treba odšteti od čistih poslovnih prihodkov, če se ocenjuje investicijska vrednost predmeta (za določenega investitorja).

Izračun stroškov reverzije.

Reverzija je vrednost prihodnje prodaje nepremičnine ob koncu predvidenega obdobja.

Če upoštevamo denarne tokove investitorja pri nepremičninskem objektu, potem investitor najprej investira v objekt, nato od predmeta prejema prihodke in ob koncu lastništva predmet proda, tj. prejme vračilo prvotne naložbe.

Pri izračunu vračila mora cenilec določiti vrednost nepremičnine ob koncu predvidenega obdobja.

1) primerjalni pristop, v tem primeru cenilec določi ceno prihodnje prodaje na podlagi analize trenutnega stanja na trgu, iz spremljanja stroškov podobnih predmetov in predpostavk glede prihodnjega stanja predmeta in prihodnje stanje nepremičninskega trga;

2) donosni pristop, v tem primeru ocenjevalec na podlagi predpostavke, da bo nepremičnina do konca napovedanega obdobja dosegla stalne stabilne denarne tokove, uporabi metodo kapitalizacije dohodka za leto, ki sledi letu konca obdobja napovedano obdobje z uporabo neodvisno izračunane stopnje kapitalizacije;

3) stroškovni pristop, v tem primeru cenilec izračuna strošek poznejše prodaje kot vsoto predvidene vrednosti tržne vrednosti zemljišča in stroška reprodukcije (ali zamenjave) nepremičnine, ki se vrednoti po konec predvidenega obdobja;

4) predpostavke o spremembi vrednosti nepremičnine v predvidenem obdobju.