![DCF. Дисконтированные денежные потоки. Метод дисконтированных денежных потоков](https://i1.wp.com/vashbiznesplan.ru/wp-content/uploads/2016/10/diskontirovanie-denezhnyh-potokov-jeto.jpg)
Понятие дисконтирования денежных потоков определяет Министерство финансов. В утвержденном 21 июня 1999 года документе прописаны все методические рекомендации, которые помогут оценить эффективность инвестиционных действий. Дисконтирование определяется как приведение финансовых показателей, которые относятся к разным временным промежуткам будущего, к тому, насколько они несут ценность в данный момент.
В основе данного Методического регламента лежит идея, что одна и та же сумма денег имеет разную ценность в разные временные отрезки. То есть, тысяча рублей сегодня будет ценнее, чем тысяча рублей через месяц. При грамотном распоряжении деньгами через месяц эта тысяча рублей принесет хороший доход .
Дисконтирование денежного потока имеет смысл применять, когда:
Если сравнивать с другими методами, то дисконтирование денежных потоков позволяет произвести глубокое и детальное исследование. Можно оценить бизнес , который не имеет стабильности в движении финансовых потоков. Это объясняется тем, что для применения метода используют специальные коэффициенты и учитываются особые каналы поступления средств.
Нестабильность многих коммерческих объектов и активов ведет к тому, что к их покупке или аренде подходят очень взвешенно. Финансовые потоки могут как в сторону уменьшения, так и в сторону увеличения сильно меняться. Поэтому дисконтирование денежных потоков позволяет провести максимально приближенный к реальному расчет денежного потока.
Инвестор или заинтересованное лицо обязательно рассматривает актив на предмет того, сколько прибыли он получит в будущем. Определяющим фактором является соотношение между тем, сколько он заплатит за актив сейчас, и сколько он принесет ему прибыли за определенный временной промежуток либо за сколько его можно будет реализовать в будущем.
Дисконтирование денежного потока имеет ряд преимуществ:
Есть и слабые места, например эмоциональный фактор, из-за которого личная заинтересованность оценщика и симпатия к тому или иному активу может привести к ошибкам в прогнозировании.
Чтобы результаты расчетов были приближены к наиболее реальному развитию событий, нужно действовать по определенному плану. Вы можете дополнять свои действия либо сокращать их в зависимости от масштабов расчета и специфики движения денежных потоков. В целом советуем ориентироваться этапы, описанные ниже.
Выбрать нужный временной промежуток – важный этап. Если вы выберете слишком короткий промежуток, то ваш расчет не будет эффективным, не будет иметь стратегическое значение для бизнеса. При выборе очень длительного периода есть риск не учесть скрытые факторы, и расчет будет нереалистичным. В мире используется период в 5-10 лет, в России – обычно меньше.
Определяем тип денежного потока, который будем исследовать. Возможно использование величины финансов, которые увеличиваются или уменьшаются в процессе. Основными данными на этом этапе будут являться финансово-экономические отчеты за текущий и предыдущие периоды, а также анализ рынка , выполненный с учетом погрешностей. Здесь нужно учитывать разные виды доходов и потерь:
Это остаточная стоимость. То есть, стоимость объекта, который оценивается, рассчитывается после того, как он перестанет приносить прибыль. Реверсию можно рассчитать на примере идентичных объектов в России или используя авторитетные прогнозы ситуации на рынке. Также нужно рассчитать ставку капитализации или доход за год, следующий после прогнозируемого временного периода.
На этапе вычисления ставки дисконтирования необходимо корректно спрогнозировать будущие доходы . Для этого можно использовать любые экономические методы: сравнить инвестиции, сложить потенциальные риски, вычислить процент от аналогичных сделок, промониторить рынок. Вычисление ставки должно происходить, строго отталкиваясь от четких экономических расчетов.
Затем можно переходить непосредственно к методу дисконтирования, используя при этом вычисленные и исходные показатели. Чтобы вычислить дисконтированный денежный поток, используются такие показатели как:
Данный метод основывается на том, что рассчитать дисконтированный денежный поток по ставке – достаточно рискованно. В данном случае расчет производится по совокупности всех рисков, которые имеются. Ставка в этом случае приравнивается к сумме безрисковый ставки и премиальных за риск. Данные значения рассчитываются с помощью суммирования показателей известных и потенциальных факторов риска.
Также широко применяется метод кумулятивного построения, так как в некоторых сферах (например, в недвижимости) этот метод является наиболее простым и эффективным. С помощью кумуляции можно оценить любые виды активов (транспортные средства, спецтехнику, оборудование), а также рассчитать коэффициенты капитализации.
Почему так важно системно управлять рисками? Как и зачем классифицировать риски? Как структурировать работу по управлению рисками? Кто из ваших менеджеров за какие риски должен нести ответственность? Ответы вы найдете в кейсе по управлению возможными рисками от журнала «Генеральный Директор».
Данный метод применяется, когда расчет показателя нормы доходов производится как ставка в процентах. Значение рассчитывается, полагаясь на данные об аналогичных предприятиях или проектах. Алгоритм расчета построен на гипотезах о величине будущих денежных потоков.
При расчетах нужно учесть объемы и значения исходной информации – так удастся правильно подобрать формулы. Точный расчет ставки дисконтирования денежных потоков можно произвести, взяв всю информацию у инвестора (при инвестировании) и выяснив, какой процент соответствует денежному потоку предприятия в среднем.
Когда экономист получит данные, то на их основании рассчитает ставку дисконтирования для аналогичных денежных потоков. Необходимо учитывать специфику финансовой динамики каждого рассчитываемого потока. Если использовать погрешности, то в результате получится минимальное отклонение реального развития событий от предполагаемого.
Метод выделения состоит из нескольких шагов. Сначала мы моделируем и изучаем реальные денежные потоки, затем производим экономические расчеты показателей, которые пригодятся для дальнейшего анализа. Только после этого, используя статистику и другие методы, мы рассчитываем исследуемый денежный поток.
Оценка или мониторинг рынка подразумевает длительный постоянный анализ ситуации на рынке и отслеживание финансовых показателей, идентичных с исследуемым денежным потоком. Информация, которую собрали, обобщается по территориальным и временным критериям. Работать с этими данными легче, так как они яснее отражают реальную ситуацию.
Также оценка рынка подразумевает сравнительный анализ, проверку актуальности и подлинности отклонений, используемых коэффициентов. Эти данные постоянно корректируются. Каждый вид дохода или убытка должен рассчитываться с использованием своих показателей и расчетов, усредненные значения и расчеты на этапе аккумуляции информации не будут эффективными.
Мониторинг рынка позволяет получить большую практическую и теоретическую информацию об идентичных денежных потоках и точнее рассчитать исследуемый денежный поток.
Прежде чем произвести расчет дисконтированного потока, необходимо подготовить большое количество данных. Нужно произвести максимально подробный анализ прошлых финансовых отчетов, выявить средние размеры прибыли и затрат. Затем исследуется рыночное состояние, динамика изменения цен на активы и другие, необходимые для расчетов показатели. После этого делаются прогнозы будущих движений денежных потоков на основании предоставленных отчетов.
Исследуемый объект оценивается по таким показателям прибыли, как валовая (действительная и потенциальная), чистая (операционная) и прибыль до налогообложения. Расчет дисконтированного денежного потока отличается следующими особенностями:
Создадим таблицу показателей для компании «Рога и копыта». В ней используем те показатели, которые будут необходимы в прогнозируемом периоде.
Чистая прибыль |
|||||||
Амортизация |
|||||||
Оборотный капитал |
|||||||
Инвестиции |
|||||||
Задолженность |
|||||||
Денежный поток |
В графе «инвестиции» находятся данные, которые связаны с затратами на поддержку и развитие бизнеса. Так как это расходы, то они могут иметь отрицательное значение.
Оборотный капитал может быть и положительным, и отрицательным.
Далее возьмем какой-либо размер процента ставки дисконтирования. Допустим, это будет 10 %. Произведем расчет повышения денежного потока. В качестве примера берем показатель темпа роста для периода после прогноза. Данный показатель мы будем записывать как «G» и называть G-ставка. После этого мы вычисляем размер денежного потока за первый постпрогнозный год. Формула выглядит так:Cp = 133 * 1,01 / (0,10 – 0,01) = 1493
После этого нужно разделить все значения денежного потока на соответствующую ставку дисконтирования. Сделать это необходимо для каждого года прогнозируемого периода и обязательно отдельно для постпрогнозного.
Денежный поток |
||||||||
Ставка дисконтирования |
||||||||
Дисконт.денежный поток |
В нашем примерном расчете получилось сумма всех значений дисконтированного потока – 1350. Так мы вычислили стоимость компании «Рога и копыта» по методу дисконтированного денежного потока.
Разумеется, вы должны пользоваться своими показателями при расчете дисконтированного денежного потока. Пример должен служить для вас лишь ориентиром.
Оценить стоимость компании или какого-либо актива можно с помощью дисконтирования денежного потока. Так как для инвесторов соотношение прибыли и затрат на приобретение является основным, то это отражается в дисконтированном денежном потоке.
Чтобы получились корректные результаты, необходимо знать этапы проведения дисконтирования и подобрать подходящий метод. Это будет зависеть от специфики исследуемого объекта или компании.
Углубленный расчет лучше производить с помощью квалифицированных экономистов, так как это уменьшит фактор личной симпатии к объекту или компании, которую исследуют, а также поможет избежать ошибок в расчетах.
Каждый человек, даже незнакомый с экономической теорией, регулярно сталкивается на практике с тем, что стоимость денег со временем изменяется. Цены постоянно растут, и на условные «100 рублей» сегодня можно купить меньше товаров, чем вчера, и намного меньше, чем позавчера. А если заглянуть в завтрашний день? Сколько будут стоить сегодняшние 100 рублей в будущем? Для ответа на этот вопрос используется дисконтирование денежных потоков.
Данный метод применяется в первую очередь для оценки эффективности инвестиционных проектов и выбора варианта вложения средств. Он основан на концепции временной стоимости денег. Эта концепция была сформулирована еще в 13 веке известным математиком (и сыном купца) Леонардо Пизанским, более известным под прозвищем Фибоначчи: «Сумма, полученная сегодня, больше той же суммы, полученной завтра».
Остается определить, насколько именно деньги завтра будут стоить меньше, чем сегодня. Для этого используется следующая формула:
Например, если ставка дисконтирования равна 10% в год, то 100 рублей, полученные через год, будут соответствовать
DCF = 100 / (1+10%) = 100 / 1,1 = 90,9 руб.
А те же 100 рублей, но полученные через 2 года, уже будут равняться
DCF = 100 / (1+10%)2 = 100 / 1,12 = 82,6 руб.
Самым сложным при дисконтировании денежных потоков является определение процентной ставки.
В простейшем случае, если инвестор планирует разместить деньги на депозите в надежном банке, гарантирующем сохранность вложений, в качестве базы для расчета ставки дисконтирования можно использовать прогнозируемый уровень инфляции. Если цель вложения – только сбережение денежных средств, то ставка принимается равной этому уровню. Если же инвестор хочет получить дополнительный доход, то к проценту инфляции добавляется желаемый процент прибыли.
При вложениях в инвестиционные проекты, связанные с организацией бизнеса, ситуация намного сложнее. При расчете ставки необходимо учитывать не только инфляцию, но и дополнительные риски, связанные с ведением предпринимательской деятельности (отраслевые, политические и т.п.). Также необходимо принимать в внимание и то, что, как правило, собственных средств инвестора бывает недостаточно для полной реализации проекта. Стоимость привлечения дополнительных ресурсов (банковские кредиты, выпуск облигаций и т.п.) также нужно заложить в ставку дисконтирования.
Формула для расчета ставки дисконтирования в общем случае будет выглядеть следующим образом:
Премии по факторам риска обычно определяются для каждого проекта индивидуально, с помощью экспертной оценки. При этом учитываются особенности региона, отрасли и конкретного предприятия.
Дисконтированный денежный поток – это планируемый объем поступлений денежных средств, приведенный в соответствие к текущей стоимости денег. Его расчет применяется при анализе эффективности инвестиционных проектов. При определении ставки дисконтирования учитывается вся совокупность факторов, могущих повлиять на реализацию анализируемого проекта.
Метод дисконтирования доходов основан на предположении, что стоимость компании определяется текущей
стоимостью дохода, который будет получен владельцем компании в будущем.
Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) используется, когда ожидается, что будущие денежные потоки нестабильны и существенно отличаются от текущих и можно обоснованно спрогнозировать будущие доходы. Прогнозируемые будущие доходы можно определить как разность будущих потоков доходов и расходов. Эта разность является положительной величиной для большинства прогнозных лет, в том числе последнего года прогнозного периода.
Другими словами, метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим нестабильные потоки доходов и расходов. В качестве дохода здесь лучше использовать денежный поток либо чистую прибыль (балансовая прибыль за вычетом налога на прибыль и дивидендов по привилегированным акциям).
Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционной привлекательности, поскольку инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящих из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих денежных доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.
Для расчета дисконтированных денежных потоков необходимы:
Реверсия - это остаточная стоимость объекта после прекращения поступления потока доходов. Реверсия может быть получена по истечении срока экономической жизни объекта или при его перепродаже до истечения этого срока.
Основные этапы оценки методом ДДП:
1. Определение прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для подготовки прогноза, позволяющего предсказать величину денежных потоков. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).
По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где долгосрочные прогнозы затруднительны, прогнозный период сокращен до 3 лет, что достаточно мало, но более длительный прогноз не реален. Для точности результата можно осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.
При оценке стоимости компании методом ДДП рассчитывается несколько видов дохода от объекта:
Денежный поток после уплаты налогов - это денежный
поток до уплаты налогов минус платежи по подоходному налогу.
Требуется дисконтировать именно денежный поток, гак как:
Денежный поток для собственного капитала определяет величину собственных средств предприятия, создавших этот поток.
Денежный поток для всего инвестированного капитала указывает на то, сколько и на каких условиях для финансирования инвестиционного процесса будет привлекаться заемных, помимо собственных, средств.
Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь привлеченных кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам при их текущем обслуживании.
Согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих денежных потоках. Поэтому необходима выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных планов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. На основании всей имеющейся информации и ретроспективного анализа составляется прогноз валовой выручки от реализации.
В общем виде прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.
Необходимо учитывать то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества или объема производимой продукции).
Внутри любой отрасли, как правило, несколько предприятий борются за свою долю рынка. И здесь возможны разные варианты. Можно увеличить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурентов, а можно и, наоборот, потерять свою долю на растущем рынке.
В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Задача оценщика - определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей конечных потребителей.
При этом целесообразно проанализировать следующие факторы:
На данном этапе оценщик должен:
Классификации издержек:
1) постоянные и переменные.
Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и Т.Д.).
Переменные издержки (сырье и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно пропорциональны объемам производства;
2) прямые и косвенные. Применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.
Капитальные (инвестиционные) затраты направлены на экстенсивное или интенсивное развитие производства (бизнеса) или замену полностью изношенных основных средств.
Учет производственных издержек и капитальных затрат показывает их влияние на стоимость бизнеса на различных этапах его жизненного цикла.
6. Анализ и прогноз инвестиций. Анализ инвестиций включает в себя три основных компонента (табл. 7.8).
Таблица 7.8
Основные компоненты анализа инвестиций
Собственные оборотные средства |
Капиталовложения |
Потребности в финансировании |
Анализ собственных оборотных средств включает: Определение суммы начального собственного оборотного капитала; установление дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия |
Включают инвестиции, необходимые для: Замены существующих активов по мере их износа; покупки или строительства активов для увеличения производственных мощностей в будущем |
Включают: Получение и погашение долгосрочных кредитов; выпуск акций |
Осуществляется |
||
на основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств; в процентах от изменения объема продаж |
на основе оцененного остающегося срока службы активов; на основе нового оборудования для замены или расширения |
На основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженность и графиков погашения долгов |
Величина собственных оборотных средств - это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.
7. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: прямой и косвенный.
Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.
В общем виде схема расчета денежного потока для собственного капитала выглядит следующим образом.
1. Расчет показателя прибыли используемого в модели денежного потока.
Выручка от реализации
Итого: чистая прибыль + отвлеченные средства (затраты из чистой прибыли на представительские, социальные цели и т.п.).
Нормализованная (скорректированная) чистая прибыль.
2. Расчет денежного потока.
Скорректированная чистая прибыль + амортизационные отчисления - увеличение собственного оборотного капитала + уменьшение собственного оборотного капитала - капитальные вложения + продажа активов (уменьшение капиталовложений) + увеличение долгосрочной задолженности - уменьшение долгосрочной задолженности + увеличение кредиторской задолженности - (уменьшение КЗ) - увеличение дебиторской задолженности + уменьшение ДЗ.
Итого: денежный поток. В практических расчетах используется расчет денежного потока компании по трем возможным сценариям развития:
Эти возможные сценарии развития учитываются в виде
где Д пес - пессимистический вариант дохода или инфляции; Д опт - оптимистический вариант дохода или инфляции; Д нв - наиболее вероятный вариант дохода или инфляции.
Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.
При расчете величины ДП для каждого прогнозного года можно руководствоваться данными табл. 7.9.
Таблица 7.9
Косвенный метод расчета ДП
ДП от основной деятельности |
|
Прибыль (за вычетом налогов) + амортизационные отчисления - изменение суммы текущих активов: краткосрочные финансовые вложения; дебиторская задолженность; прочие текущие активы + изменение суммы текущих обязательств: кредиторская задолженность; прочие текущие обязательства |
Чистая прибыль = прибыль отчетного года за вычетом налога на прибыль. Амортизационные отчисления прибавляются к сумме чистой прибыли, так как они не вызывают оттока денежных средств. Увеличение суммы текущих активов означает, что денежные средства уменьшаются за счет связывания в дебиторской задолженности и запасах. Увеличение текущих обязательств вызывает увеличение денежных средств за счет предоставления отсрочки оплаты от кредиторов, получения авансов от покупателей |
ДП от инвестиционной деятельности |
|
Изменение суммы долгосрочных активов: нематериальные активы; основные средства; незавершенные капитальные вложения; долгосрочные финансовые вложения; прочие внеоборотные активы |
Увеличение суммы долгосрочных активов означает уменьшение денежных средств за счет инвестирования в активы долгосрочного использования. Реализация долгосрочных активов (основных средств, акций других предприятий и пр.) увеличивает денежные средства |
ДП от финансовой деятельности |
|
Изменение суммы задолженности: краткосрочных кредитов и займов; долгосрочных кредитов и займов; Изменение величины собственных средств: уставного капитала; накопленного капитала; целевых поступлений |
Увеличение (уменьшение) задолженности указывает на увеличение (уменьшение) денежных средств за счет привлечения (погашения) кредитов. Увеличение собственного капитала за счет размещения дополнительных акций означает увеличение денежных средств; выкуп акций и выплата дивидендов приводят к их уменьшению |
8. Определение ставки дисконтирования. С математической точки зрения ставка дисконтирования - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.
В экономическом смысле ставка дисконтирования - ставка дохода, требуемая инвесторами, на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, или это ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.
Если рассматривать ставку дисконтирования со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Таким образом, ставка дисконтирования используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня (текущая стоимость) за право присвоения будущих денежных потоков. Вследствие риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконтирования должна превышать ставку безрисковых вложений капитала (безрисковая ставка) и обеспечивать дополнительный доход за весь период рисков, сопряженных с инвестированием в оцениваемое предприятие.
Для дисконтирования дохода ставка дисконтирования в прогнозном периоде берется на середину года. Эго связано с тем, что доход формируется в течение года, а не поступает единой суммой в конце года. Следовательно, использование ставки дисконтирования на конец года приведет к занижению текущей стоимости будущих доходов. Тем не менее, если в силу каких-либо особенностей отрасли денежный поток сконцентрирован на определенную дату года, то и ставка дисконтирования должна рассчитываться на эту дату.
Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов.
Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются:
Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой
тип денежного потока используется для оценки в качестве базы.
Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.
Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства. Ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (WACC ).
Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:
где k d - стоимость привлечения заемного капитала; t c - ставка налога на прибыль предприятия; k p - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); k s - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); W d - доля заемного капитана в структуре капитала предприятия; w р - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; w s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.
В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле
где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); R f - безрисковая ставка дохода; R m - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); S1 - премия для малых предприятий; S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании; С - страновой риск.
Безрисковая ставка дохода подразумевает то, что инвестор независимо ни от чего получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств. Следует отметить, что, говоря о безрисковости вложений, мы имеем в виду лишь относительное отсутствие риска, а не абсолютное. В качестве безрисковой нормы доходности целесообразно выбрать доходность но государственным ценным бумагам. Причем срок погашения государственной ценной бумаги должен совпадать с периодом распоряжения свободными денежными средствами инвестора.
Выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании (определяется микроэкономическими факторами); общерыночный , характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). Рассчитывается коэффициент β, исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.
Коэффициент β для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент р равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируются с колебаниями доходности рынка в целом, ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.
Коэффициенты р в мировой практике обычно рассчитываются путем статистической информации фондового
рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах β публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов β.
В нашей стране первой стала публиковать данные о коэффициентах р консалтинговая компания АК&М.
Премия для малых предприятий - инвесторы назначают цену на акции мелких предприятий таким образом, чтобы обеспечить получение большего по сравнению с крупными компаниями дохода.
Премия за риск, характерный для отдельной компании, - в некоторых случаях при оценке компании обнаруживается, что для нее характерен определенный инвестиционный риск, связанный с характером се деятельности. Это служит основанием для назначения дополнительной премии за риск.
Страновой риск - в многонациональных компаниях, как показывают проведенные исследования, сложилась практика его учета при расчетах требуемой ставки дохода.
Кумулятивный подход имеет определенное сходство с САРМ. В обоих случаях за базу расчета берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных или качественных факторов риска, связанных со спецификой дайной компании.
9. Расчет величины стоимости бизнеса в постпрогнозный период. Основан на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного период доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.
В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют тот или иной способ расчета ставки дисконта.
Метод расчета по ликвидационной стоимости. Применяется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку па срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим.
Метод расчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат па ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.
Метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично.
По модели Гордона годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.
Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле
где V - суммарная величины дохода в постпрогнозный период; D n - денежный поток, который может быть получен в первый постпрогнозный год; g - ожидаемые долгосрочные темпы роста ДП; R - ставка дисконта для собственного капитала.
10. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период представляет собой техническую задачу. При применении в оценке метода дисконтированного денежного потока (ДДП) необходимо суммировать текущие стоимости периодических
денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, ожидаемую в будущем.
Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:
(7.21)
где i r - ставка дисконтирования; CF k - k- й денежный поток; R v - остаточная стоимость (реверсия).
Расчет денежного потока может сводиться в таблицу следующего вида (табл. 7.10).
Таблица 7.10
Расчет денежного потока
11. Внесение итоговых поправок. После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: 1) поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и 2) коррекция величины собственного оборотного капитала.
Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не запятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.
Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которым располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.
Для объектов, приобретаемых с использованием кредита, характерен нестабильный поток дохода, учитывающий график погашения кредита.
Алгоритм расчета стоимости при использовании кредита:
(7.22)
Доходный подход позволяет определить стоимость предприятия (бизнеса) с учетом перспектив развития компании в течение прогнозного периода.
В основу метода дисконтирования положен экономический закон, отражающий суть метода и описывающий убывающую стоимость денег. Согласно этому закону, с течением времени деньги постепенно обесцениваются (теряют свою стоимость) по сравнению с их текущей стоимостью. Со стоимостью денег могут происходить и другие изменения. Чтобы в вычислениях (например, при расчётах потенциальной экономической эффективности инвестирования) учесть процесс такого изменения, нужно принять за точку отсчёта текущий момент оценки, а затем размер будущих денежных потоков (приток и отток средств) привести к настоящему моменту, определив величину изменения стоимости денег.
Дисконтирование денежных потоков (Discounted Cash Flow) как раз и представляет собой вычисление, которое позволяет это осуществить с помощью коэффициента дисконтирования. Как рассчитать дисконтированный денежный поток будет показано в статье.
Английское словосочетание Discounted Cash Flow, означающее дисконтирование , обычно представлено в формулах в виде аббревиатуры DCF или, в русском варианте, – ДДП. Инвестор, принимающий решение о наиболее выгодных вложениях, использует этот результат в целом ряде других методов, представляющих доходный подход, для более точного прогнозирования будущей ситуации и выбора экономической и финансовой стратегий. Среди них:
Так, например, введение параметра DCF в формулы расчётов срока окупаемости (DPP) делают результаты вычислений практически более достоверными, поскольку именно изменение стоимости денег во времени позволяет оценить общие перспективы проекта в движении. Благодаря учёту фактора движения в оценке эффективности инвестиционных проектов такие методы ещё принято называть динамическими.
Методы дисконтирования включены как составляющие в доходный подход, и в этом качестве помогают вычислить общую цену бизнеса и его потенциал. Даже при нестабильности финансовых потоков метод дисконтированных денежных потоков оправданно применим, поскольку демонстрирует высокую точность. Для повышения точности расчёт проводят с учётом специфических характеристик и способов поступления денежных средств.
Однако метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash Flow Method) имеет и недостатки. Среди основных, чаще всего, называют два:
Тем не менее, метод активно применяется, если есть вероятность того, что прибыльность будущих финансовых потоков начнёт отличаться от прибыльности в настоящий момент, если потоки зависят от сезонности, если строительный проект находится на стадии реализации, и в ряде других случаев. Для того чтобы привести к текущему моменту чистый денежный поток (ЧДП) используют .
Коэффициент необходим для приведения потенциальной доходности к текущей стоимости. Для этого значение коэффициента перемножается на значение потоков. Сам же коэффициент рассчитывается по следующей формуле, где литерой «r» обозначена ставка дисконта (её ещё называют «норма дохода»), а литерой «i» в значении степени – временной период.
где, помимо предыдущих обозначений, «CF» – означает денежные потоки во временные периоды «i», а «n» – число периодов, в которых поступают финансовые потоки.
Под денежными потоками – Cash Flow (CF) в оценочной практике понимают:
Алгоритм расчёта предполагает прохождение нескольких этапов, включающих анализ дисконтированного денежного потока.
Ключевым параметром в формуле становится величина ставки. Она определяет норму прибыли, которую следует ожидать инвестору, вкладывающему деньги в проект. Величина ставки зависит от целого ряда факторов:
Для её оценки в инвестиционном анализе существует несколько методов. Наиболее популярные методы расчета ставки дисконтирования приведены ниже.
Методы отличаются различными подходами, каждый из которых характеризуется специфическими достоинствами и недостатками.
Есть целый ряд других простых и сложных методов, но в следующем ниже примере ставка дисконтирования будет рассчитываться для наглядности и прозрачности основной формулы как сумма «безрисковой ставки» и «премии за риск». Первая составляющая уравнения – безрисковая ставка – в примере расчёта равна 15% – ключевой ставке Центрального банка РФ. Это часть доходности по безрисковому активу. Вторая составляющая – премия за риск – устанавливается экспертным путём в размере 8% на основе условной оценки производственных, инновационных, социальных, технологических и других рисков. Это – норма прибыли на существующие риски. В сумме ставку дисконтирования будем считать равной 23%.
Наш пример расчета будет соответствовать отечественной традиции выбора периода прогнозирования в диапазоне от 3-5 лет. Возьмём средний показатель в 4 года для условного проекта со ставкой дисконтирования 23%.
Поскольку показатель в итоге имеет положительное значение, можно говорить о дальнейшем анализе перспектив проекта. Инвестиционный анализ требует использовать метод дисконтированных денежных потоков и сопоставление итоговых значений по нескольким альтернативным проектам, чтобы можно было ранжировать их по привлекательности.