Конвертируемую облигацию можно рассматривать как обычную облигацию с бесплатной возможностью ее замены на заранее определенное количество акций (в случае с корпоративными облигациями) или на эквивалентное количество других облигаций (в случае с государственными облигациями). Следует заметить, что это право или возможность не может быть использовано компанией-эмитентом, и конвертация может быть произведена компанией-эмитентом только по просьбе владельца облигации.
В связи с тем, что эти облигации предоставляют такое бесплатное право, ставка купона по ним обычно бывает ниже, чем по обычным облигациям. Следовательно, компания-эмитент имеет возможность приобрести более дешевую форму заимствования и может надеяться на то, что ей никогда не придется погашать заем, который может быть конвертирован в акции, если цена акции достаточно выросла.
Тем не менее инвестор первоначально будет получать по конвертируемым облигациям более высокий доход, чем по обыкновенным акциям, но поскольку условия конверсии обычно устанавливается на уровне, превышающем цены по долевым инструментам на 20--25%, то владелец облигации сможет воспользоваться только лишь частью общей суммы увеличения цены акции. Следовательно, рыночная стоимость таких облигаций будет расти с ростом цен акций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированной процентной ставкой по облигациям.
Обычно облигации разрешается конвертировать примерно через пять лет, и они имеют фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до момента погашения.
НАПРИМЕР
Конвертируемая облигация, выпущенная по стоимости 100$ с купоном 7% (т. е. фиксированный доход в размере 7%). Ставка конверсии: 80 обыкновенных акций за 100$ стоимости (эквивалент 1,25$ за одну обыкновенную акцию), цена акций на настоящий момент 100 центов и текущий дивиденд -- 4 цента.
Существует два основных фактора, которые необходимо принимать во внимание. Во-первых, дифференциал (разница) доходов, а во-вторых -- конверсионная премия.
Доход на акцию равен 4% (т.е. 4 цента разделить на цену акции 100 центов). Доход конвертируемой облигации 7% (т.е. купон в размере 7% разделить на цену 100$). Это можно рассматривать как увеличение дохода на 3 пункта в текущем году (и это оправдывает тот факт, что инвестор платит по конвертируемой облигации на 3% больше).
Конверсионная премия равна 25% (эквивалент соотношения между ценой обыкновенной акции 1,25$ и рыночной ценой обыкновенной акции 1,00$).
Пусть через пять лет ситуация будут выглядеть следующим образом:
Цена обыкновенных акций выросла до 1,50$, а дивиденд вырос до 8 центов на акцию. Стоимость конвертируемой облигации могла вырасти до 125$ (т. е. обыкновенная акция выросла в цене на 50%, а конвертируемая облигация --на 25%).
Доходность долевых инструментов теперь 5,33% (т. е. 8 центов разделить на 150 центов). Доходность конвертируемой облигации 5,6% (т. е. 7% разделить на цену 125$). Увеличение дохода теперь составляет только 0,27%, но необходимо помнить, что владелец конвертируемой облигации в течение четырех лет получал дополнительный доход, который теперь он может использовать для того, чтобы покрыть низкую результативность акций, и также здесь сокращается риск (благодаря защите со стороны базового дохода по облигации) в том случае, если цена акции начнет падать.
Конверсионная премия в этой ситуации только 4%. Это представлено соотношением между эквивалентной ценой обыкновенной акции в размере 156,25 центов (т. е. конверсионная цена 125$, разделенная на число акций, 80) и рыночной стоимостью обыкновенных акций в размере 150 центов.
Конверсия обычно осуществляется в тот момент, когда дивиденды по акциям выросли по отношению к облигациям и когда премия по отношению к акциям упала до нуля. В вышеприведенном примере такая ситуация может возникнуть в том случае, если дивиденды по обыкновенным акциям вырастут в следующем году или если цена обыкновенных акций вырастет до следующей даты конверсии. Следует также заметить, что если по большинству выпусков конвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии, то по американским выпускам конвертируемых облигаций, особенно в случае облигаций, обращающихся на еврорынках, конверсия может проводиться в любой момент.
С точки зрения компании-эмитента конверсия может рассматриваться как преимущество, так как она может больше не беспокоиться о погашении займа. Однако поскольку конверсия происходит только тогда, когда доход по долевым инструментам равен или выше дохода по облигациям, то это будет означать, что компания должна будет выплачивать дивиденды по этим новым акциям, которые будут выше, чем текущая процентная ставка по облигациям.
Инвестору необходимо учитывать еще два фактора.
* Когда начнется конверсия некоторых облигаций, то это приведет к более низкой ликвидности для оставшихся владельцев конвертируемых облигаций, что усложнит торговлю этими инструментами.
* Более важно, что большинству профессиональных инвесторов, которые по законодательству должны вкладывать большую часть средств только в инвестиции в низким риском (т. е. облигации), конвертируемые облигации предоставляют возможность вкладывать средства в рынок долевых инструментов, не нарушая своих обязательств и мер регулирования.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Кто может потребовать провести конверсию конвертируемых облигаций: инвестор, эмитент или и тот и другой?
2. Если цены долевых инструментов растут, будут ли они расти быстрее или медленнее (в процентах), чем по конвертируемым облигациям?
3. Что означает увеличение дохода на три пункта?
4. Что такое конверсионная премия?
5. Какие преимущества предоставляют конвертируемые облигации инвесторам, которые могут инвестировать средства только в облигации?
Большой интерес для российских предприятий может представлять выпуск конвертируемых облигаций, поскольку, в определенных случаях это позволяет использовать положительные стороны как долевого, так и долгового финансирования. Это обуславливается тем, что подавляющее большинство участников фондового рынка убеждены в долгосрочной повышательной тенденции цен российских акций. Но риски, ассоциируемые с инвестированием в акции, неприемлемы для большинства инвесторов. А выпуск конвертируемых облигаций позволяет этих рисков избежать. Кроме того, как уже отмечалось, повышенный спрос на конвертируемые облигации со стороны инвесторов может быть связан с практическим отсутствием в стране рынка производных ценных бумаг (рынка опционов в стране не существует).\r\n
Как мы уже отмечали, под понятием «конвертируемая облигация» в России обычно понимается достаточно специфический вид таких облигаций, который предусматривает обязательную конвертацию и не предусматривает купонных выплат. Однако выпуск таких облигаций, фактически является вариантом выпуска акций с отсроченной поставкой. Очевидно, перспективен может быть именно выпуск традиционных конвертируемых облигаций, привлекательность которых для инвестора обуславливается именно наличием опциона, т.е. права выбора – осуществлять или не осуществлять конвертацию.\r\n
Положительные стороны выпуска конвертируемых облигаций для эмитента:\r\n
1.Фиксация минимальной цены, по которой будет произведено размещение акций. Таким образом, предприятие имеет возможность установить минимальную цену, ниже которой оно акции размещать не будет.\r\n
2.Снижение процентных платежей по облигациям\r\n
Выпуск конвертируемых облигаций может быть интересен для следующих предприятий:\r\n
1.Акции предприятия торгуются в торговых системах и имеют признанную котировку.\r\n
2.Существует достаточно большое число инвесторов, интересующихся приобретением акций предприятия. Если в настоящее время спрос на акции обусловлен действиями 1–2 инвесторов, желающих купить акции по сравнительно низким ценам, то выпуск конвертируемых акций вряд ли будет востребован рынком.\r\n
3.Существуют основания предполагать возможность роста акций до уровня цен, делающих конвертацию выгодной для инвесторов. В противном случае инвесторы будут рассматривать данную ценную бумагу как обыкновенную облигацию, и требовать соответствующую процентную ставку.\r\n
Однако, при выпуске конвертируемых облигаций предприятие должно иметь ввиду, что при существенном росте цен на акции предприятию придется реализовать акции по цене, которая будет значительно меньше рыночной.\r\n
Облигации или банковский кредит? Вплоть до настоящего времени банковские кредиты были, фактически, основным источником долгового финансирования для российских предприятий. Банковский кредит имеет ряд преимуществ:\r\n
1.Сравнительная простота технологии получения\r\n
2.Возможность получения кредита по схеме, учитывающей конкретные потребности предприятия. Например, предприятие может подписать с банком договор о предоставлении кредитной линии в определенных пределах, однако при этом предприятие реально будет занимать деньги только по мере их необходимости.\r\n
Однако и выпуск облигаций имеет ряд потенциальных преимуществ. Не все эти преимущества реально актуальны для российских предприятий, тем не менее, укажем основные достоинства выпуска облигаций:\r\n
1.Облигационные займы обычно дешевле банковских кредитов.\r\n
2.Выпуск облигационных займов может позволить предприятию привлечь значительно большие ресурсы.\r\n
В настоящее время, как уже указывалось, российские банки в настоящее время практически не располагают значительными кредитными ресурсами. Однако для крупных надежных предприятий, особенно, имеющих в составе акционеров иностранных инвесторов, целесообразным может быть получение кредита в иностранном банке. Тем не менее, облигационный займ дает предприятию перспективу иметь в будущем сравнительно дешевый и существенный источник заемных средств.\r\n
Вывод: кому, когда и зачем выпускать облигации. Говоря о выпуске облигаций, необходимо повториться, что облигации могут выпускаться далеко не всеми предприятиями. Повторим, каким критериям, должны удовлетворять предприятия, желающие провести размещение облигационных займов на российском рынке:\r\n
1.Выпуск облигации целесообразен при привлечении достаточно больших объемов финансирования. Публичный выпуск облигаций сопряжен с расходами на уровне минимум $15тыс. +2–3% от объема выпуска. Поэтому минимальная сумма, которую есть смысл привлекать посредством выпуска облигаций, составляет не менее $1–2млн. Выпуск облигаций, таким образом, может рассматриваться только крупными предприятиями.\r\n
2.Эмитент облигаций (при их публичном размещении), должен быть прибыльным в настоящий момент (по крайней мере, не убыточным) предприятием. Кроме того, предприятие должно иметь высокую составляющую «живых» денег в своих поступлениях. В настоящее время инвесторы как никогда заинтересованы в надежности, и предприятие действительно должно иметь показатели, однозначно указывающие на то, что при любом варианте развития событий оно сможет погасить свои облигации. В противном случае облигации просто не будут приобретаться инвесторами.\r\n
3.Эмитент облигаций должен иметь конкретную инвестиционную программу, на реализацию которой планируется направить привлеченные средства. Инвесторы будут требовать реального проекта, под который выпускаются облигации.\r\n
4.Эмитент облигаций, желательно, должен быть достаточно хорошо известными широкому кругу потенциальных инвесторов.\r\n
Если предприятие этим критериям удовлетворяет, есть смысл рассматривать облигации как вариант привлечения средств. Однако это еще не означает, что данный вариант является оптимальным. Напомним основные преимущества облигаций перед альтернативными вариантами:\r\n
1.Облигации дают возможность привлечь средства по более низкой ставке процента, чем банковский кредит.\r\n
2.Выпуск облигаций не связан с опасностью частичной или полной утраты контроля над предприятием, как при выпуске обыкновенных акций.\r\n
Но выпуск облигаций имеет и ряд недостатков:\r\n
1.Выпуск облигаций сопряжен с большими накладными расходами, чем получение банковского кредита.\r\n
2.При публичном размещении облигаций у предприятия появляется много кредиторов. При возникновении сложностей договориться с ними гораздо сложнее, чем с одним банком, в котором взят кредит.\r\n
3.По сравнению с акциями заемные средства имеют один, но существенный недостаток: их необходимо возвращать. Как гласит народная мудрость, «В долг берут чужие и на время, а возвращают свои и навсегда…».\r\n
Дать какую-то четкую, однозначную рекомендацию, когда есть смысл проводить выпуск облигаций, практически не представляется возможным. Можно лишь указать общие соображения, которые свидетельствуют в пользу выпуска облигаций:\r\n
Выпуск облигаций обычно применяется для финансирования достаточно крупных, долгосрочных инвестиционных программ, сопряженных с низким или умеренным уровнем риска.\r\n
Если говорить о конкретных российских условиях, то выпуск облигаций есть смысл применять для привлечения финансирования в размере от $1–2млн. вцелях реализации инвестиционных программ на срок до 3–5 лет, сопряженных с низким или умеренным уровнем риска.\r\n
Для российских предприятий в настоящее время выпуск облигаций может представлять интерес не столько как источник быстрого получения сравнительно дешевых заемных средств, сколько перспектива получить такой источник в будущем. Первый выпуск облигаций может и не дать предприятию ощутимой экономии по сравнению с получением банковского кредита. Однако выпуск облигаций сейчас даст возможность предприятию в будущем действительно привлекать средства дешевле и в большем объеме, чем через банки. То есть само решение осуществить выпуск облигаций может рассматриваться как своеобразная инвестиция.\r\n
Еврооблигации: pro amp;amp; contra. Ряд российских предприятий в 1997–начале 1998 года прибегал к выпуску облигаций на международном финансовом рынке (еврооблигаций). Тому был ряд причин, и, прежде всего, значительно более низкие процентные ставки, которые были в тот момент на рынке еврооблигаций по сравнению с процентными ставками на внутреннем финансовом рынке. Какие факторы могут быть приведены в пользу выпуска еврооблигаций:\r\n
1.Возможность при определенных условиях привлечь финансирование под более низкий процент\r\n
2.Возможность привлечь значительный объем средств, измеряющийся сотнями миллионов долларов.\r\n
3.Возможность привлечь средства в различных иностранных валютах. Как уже упоминалось, на рынке еврооблигаций обращаются облигации, номинированные в различных денежных единицах, как часто используемых (USD, DEM, JPY, GBP), так и сравнительно «экзотических» (например, существуют еврооблигации, номинированные в чешских кронах, польских злотых и др.).\r\n
При этом, однако, у выпуска еврооблигаций существуют и определенные недостатки:\r\n
1.Выпуск еврооблигаций сопряжен с достаточно большими затратами, и размер выпуска, начиная с которого он становится целесообразен, составляет не менее $50–100млн.\r\n
2.Для того чтобы компания могла выпускать облигации, у нее обычно должен быть кредитный рейтинг от одного, а желательно нескольких рейтинговых агентств. При этом в большинстве случаев кредитный рейтинг компании не может превышать кредитного рейтинга государства, в котором эта компания находится. Размещение облигаций без рейтинга возможно, но ценообразование на облигации частного заемщика обычно происходит на базе процентных ставок, сложившихся по облигациям суверенного эмитента, т.е. влюбом случае процентные ставки, на которые может рассчитывать компания, зависят от уровня доходности по государственным облигациям.\r\n
3.В продолжение пункта 2 можно указать, что заемщики из стран с высоким политическим риском, даже являющиеся исключительно надежными предприятиями, имеют проблемы с тем, чтобы убедить в своей надежности инвесторов. Это связано с уже упоминавшейся проблемой «асимметричной информации».\r\n
Выбор параметров облигаций при их размещении на российском рынке\r\n
К параметрам облигаций относятся срок обращения, форма выпуска (дисконтная/купонная, именная/предъявительская и.т.д.) и процентная ставка. При выпуске ценных бумаг предприятие сталкивается с тем, что может существовать определенное несоответствие между параметрами, устраивающими предприятие, и требованиями инвесторов. Например, инвестиционная программа предприятия может быть рассчитана на 5 лет, а разместить облигации в настоящее на срок более 3 лет может быть достаточно сложно. Предприятие может быть заинтересовано в выпуске дисконтных облигаций, но инвесторы предпочитают получать купонный доход. В реальности предприятие в определенной степени подстраивается под рынок, поэтому перед выбором параметров облигации необходимо оценить, какие облигации будут пользоваться наибольшим спросом инвесторов. Как уже отмечалось в части 2, наибольшие перспективы в России имеют облигации со следующими параметрами:\r\n
1.Именные бездокументарные облигации.\r\n
2.Имеющие переменную ставку купона и привязку номинала облигации к валютному эквиваленту или к постоянным ценам (индексирование с учетом инфляции).\r\n
3.Облигации с put-опционом, дающие инвестору право продать их по номинальной стоимости в определенные моменты времени.\r\n
- Авторское право - Адвокатура - Административное право - Административный процесс - Антимонопольно-конкурентное право - Арбитражный (хозяйственный) процесс - Аудит - Банковская система - Банковское право - Бизнес - Бухгалтерский учет - Вещное право - Государственное право и управление - Гражданское право и процесс - Денежное обращение, финансы и кредит - Деньги - Дипломатическое и консульское право - Договорное право -
Одним из способов дополнительного привлечения инвесторов для предприятия-эмитента является выпуск конвертируемых облигаций. Инвестор, приобретающий этот вид ценных долговых бумаг, также получает ряд дополнительных преимуществ. Давайте рассмотрим все достоинства и недостатки этого вида облигаций.
Конвертируемые облигации представляют собой разновидность долговых ценных бумаг с фиксированным доходом, владелец которых может обменять их на обычные акции компании-эмитента в определенной пропорции, то есть за определенную цену. Такие ценные бумаги дают инвестору право на получение купонного дохода и опциона на покупку обычных акций компании.
Таким образом, стоимость конвертируемой облигации складывается из двух составляющих: стоимости облигации как ценной долговой бумаги и стоимости опциона на акции. При этом долговые обязательства конвертируемых облигаций имеют неограниченный потенциал роста рыночной цены, то есть их стоимость растет по мере увеличения стоимости обычной акции.
Компания, осуществляющая эмиссию ценных бумаг, заинтересована в выпуске конвертируемых облигаций, поскольку:
К рискам, которые несет эмитент, относятся:
Существует несколько преимуществ вложения денег в конвертируемые облигации. Во-первых, инвестор может получить купонный доход, и при принятии такого решения он имеет право погасить конвертируемые ценные бумаги, отказавшись от права конверсии, что обеспечивает инвестору преимущества по сравнению с собственниками обычных акций, находящихся часто в ситуации неопределенности.
Во-вторых, в случае роста рыночной цены обыкновенных акций, рыночная цена конвертируемых тоже увеличивается. Это позволяет инвестору продать их на рынке и получить доход, а свое право конвертации оставить нереализованным. В-третьих, в случае обесценивания акций эмитента цена конвертируемых облигаций тоже снижается до стоимости обыкновенных акций, но при этом потери инвестора ограничены величиной стоимости опциона.
Таким образом, этот вид ценных бумаг позволяет инвестору избежать существенных потерь капитала в случае, если показатели хозяйственной деятельности компании-эмитента изменятся в худшую сторону, а в случае их улучшения он может рассчитывать на более высокий доход.
Необходимо отметить, что эмитент предлагает инвестору обычно более высокую доходность относительно уровня дивидендных выплат по обычным акциям. Привлекательность конвертации облигаций в акции, как правило, снижается при неизменной стоимости акций на рынке. В этом случае эмитент часто прибегает к досрочному отзыву конвертируемых ценных бумаг, поскольку выплаты по облигации превышают процентные ставки по акции.
Инвестору следует также учитывать, что:
Коэффициент конвертации (конвертационная цена) позволяет рассчитать число акций, которые инвестор получит вследствие конверсии купонной облигации. Выражается как конвертационная цена или как цифровое отношение и определяется в контракте заранее, наряду с другими условиями эмиссии. Например, 30:1 - означает, что одна конвертируемая облигация с определенной номинальной стоимостью может быть обменена на 30 акций. Однако, условия конвертации, если это прописано в условиях эмиссии, могут с течением времени меняться. Как правило, конвертационная цена в течение определенного периода остается неизменной, после чего она может повышаться.
Например, конвертируемая ценная бумага с номиналом одна тысяча рублей может иметь первичную конвертационную цену в 100 рублей в течение первых двух лет, 125 рублей – в следующие два года, 200 – в последующие несколько лет. Соответственно, инвестор в первые два года при конвертации одной облигации получит 10 акций, за последующие два года – 8 акций, затем – 5 акций. То есть ценная бумага с течением времени конвертируется в меньшее число акций, поэтому, чтобы избежать обесценения капитала, инвестору выгодна ранняя конвертация.
Принудительная конвертация: эмитент имеет право принудительно отозвать конвертируемые облигации.
В зависимости от права на конверсию, можно выделить два вида ценных бумаг:
Также выделяют несколько типов конвертируемых облигаций:
Таким образом, мы рассмотрели характеристику этого вида ценных бумаг и их достоинства и недостатки для инвестора и эмитента.
Конвертируемую облигацию можно рассматривать как обычную облигацию с бесплатной возможностью ее замены на заранее определенное количество акций. Конвертируемая облигация является своего рода компромиссным финансовым инструментом, так как она, с одной стороны,
позволяет эмитенту привлечь капитал на условиях долговых ценных бумаг и отсрочить дату появления новых акционеров и изменения структуры собственников, а с другой - инвестор получает инструмент, который рано или поздно станет долевым и позволит инвестору войти в состав акционеров и получить право участия в управлении акционерным обществом.
Согласно п. 7.1.6. Приказа ФСФР от 16.03.2005 г. № 05-4/пз-н «Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг», конвертация осуществляется:
а) по требованию владельцев облигаций;
б) при наступлении срока (календарная дата, период времени или событие, которое должно неизбежно наступить);
в) при наступлении обстоятельств, указанных в решении о размещении облигаций.
В случае если конвертация облигаций, конвертируемых в акции, осуществляется по требованию их владельцев, в решении о размещении таких облигаций должен быть установлен срок или порядок определения срока, в течение которого владельцами облигаций могут быть поданы соответствующие заявления, а также срок, в течение которого должна быть осуществлена такая конвертация.
В связи с тем что конвертируемые облигации предоставляют бесплатное право конвертации в акции, ставка купона по ним, как правило, ниже, чем по обычным облигациям. Следовательно, компания-эмитент имеет возможность приобрести более дешевую форму заимствования и может надеяться на то, что ей никогда не придется погашать заем, который может быть конвертирован в акции, если цена акции достаточно выросла.
Тем не менее инвестор первоначально будет получать по конвертируемым облигациям более высокий доход, чем по обыкновенным акциям, но поскольку условия конверсии обычно устанавливаются на уровне, превышающем цены по долевым инструментам на 20-25%, то владелец облигации сможет воспользоваться только лишь частью общей суммы увеличения цены акции.
Следовательно, рыночная стоимость таких облигаций будет расти с ростом цен акций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированной процентной ставкой по облигациям.
Конверсия по инициативе инвестора обычно осуществляется в тот момент, когда дивидендная доходность акций превышает доходность конвертируемых облигаций и когда конверсионная премия снижается до нуля.
 |
Размер конверсионной премии можно определить по формуле:
где Робликщии - цена конвертируемой облигации;
m - количество акций, в которое конвертируется облигация.
Контрольные вопросы
1. Дайте определение облигации.
2. Какие существуют способы выплаты дохода по облигациям?
3. Какие основные достоинства и недостатки облигации с позиции эмитента и с позиции инвестора.
5. Что означают термины «чистая» и «грязная» цена облигаций?
6. Какие преимущества получает инвестор, размещая свои облигации через посредника (например, инвестиционный банк)?
7. Каким образом изменение рыночных процентных ставок влияет на стоимость облигаций?
8. Какие существуют способы определения доходности к погашению?
9. Зачем необходим расчет дюрации?
10. В какой ситуации инвестор с наибольшей вероятностью потребует от эмитента осуществить конвертацию конвертируемых облигаций.
ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ КОНВЕРТИРУЕМЫХ ОБЛИГАЦИЙ
Позиция эмитента
Привлечение инвестиций на предприятие сопряжено с решением проблемы определения оптимального инструмента. Если привлечение будет осуществляться через эмиссию, необходимо решить, какие ее параметры и какой срок размещения являются оптимальными.
Выпуск конвертируемых облигаций имеет более низкую стоимость обслуживания по сравнению с выпуском обыкновенных облигаций в связи с тем, что инвестор имеет возможность получить доход от конвертации облигаций в акции, если рыночная цена последних существенно возрастает. Кроме того, условия, предъявляемые к эмитенту, менее жесткие, чем в случае проведения прямого заимствования.
Эмиссия конвертируемых облигаций является также способом размещения дополнительной эмиссии акций эмитента при условии реализации права конвертации по более высокой цене, чем при проведении эмиссии непосредственно акций. Это связано с тем, что инвесторы ассоциируют новую эмиссию с уменьшением прибыли (и соответственно дивидендных выплат) в расчете на одну обыкновенную акцию. А увеличение прибыли от использования привлеченных денежных средств требует времени.
Оценивая положительные моменты финансирования посредством эмиссии конвертируемых облигаций, необходимо учитывать также и риски, которые несет эмитент. Во-первых, существует опасность изменения финансового состояния в сторону ухудшения, вслед за которым встанет проблема обслуживания долга (риск свойствен любому заемщику). Во-вторых, выпуск конвертируемых облигаций ведет к появлению сложностей в планировании дальнейшей деятельности предприятия, так как изначально трудно прогнозировать объем размещаемых путем конвертации дополнительных акций и соответственно денежных потоков (инвестор самостоятельно принимает решение: погасить облигацию или воспользоваться привилегией конвертации).
Позиция инвестора
Для типичного инвестора преимущества инвестирования в конвертируемые облигации состоят в следующем:
ВИДЫ КОНВЕРТИРУЕМЫХ ОБЛИГАЦИЙ
В процессе принятия решения о выпуске конвертируемых облигаций эмитент устанавливает параметры и оптимальную модель выпуска. Манипулируя исходными данными и существенными условиями, а также учитывая интересы потенциальных инвесторов, эмитент выводит инструмент, приобретающий отличный от традиционной формы вид.
Можно выделить несколько видов конвертируемых облигаций:
1. Конвертируемые облигации с высоким доходом по купону и высокой конверсионной премией.
Они ориентированы в основном на инвесторов, осуществляющих вложения в долговые бумаги с фиксированной доходностью. Вероятность конверсии таких бумаг низка, поскольку время возрастания рыночной стоимости базисных акций до уровня цены конверсии обычно превышает период обращения облигации. Характеризуются максимальным гарантированным доходом.
2. Конвертируемые облигации с правом инвестора форсировать выкуп только в один конкретно определенный момент (premium put convertible).
Такие облигации характеризуются более низким купоном, но более высокой конверсионной премией. Возможность форсировать выкуп является для инвесторов защитой от непредсказуемого поведения акций, представляющих базисный актив (и одновременно платой эмитента за установленный повышенный уровень конверсионной премии).
3. Конвертируемые облигации с правом инвестора форсировать выкуп в обозначенные моменты (rolling put convertible).
Так же как и в предыдущем случае, эти облигации характеризуются более низким купоном и более высокой премией. Условия досрочного выкупа, определенные эмитентом, могут заинтересовать инвестора держать облигацию дольше срока возможного первого предъявления к погашению.
4. Конвертируемые облигации с нулевым купоном (zero coupon convertible).
Характеризуются тем, что не приносят текущего дохода, реализуются с большим дисконтом; параметры эмиссии обычно таковы, что вероятность конверсии этих бумаг низка.
5. Дисконтные конвертируемые облигации (discount convertible).
Предполагают получение инвестором смешанного дохода (купон + дисконт). Вероятность их конвертации в акции обычно выше, чем у конвертируемых облигаций с нулевым купоном, но ниже, чем у традиционных.
По перечисленным выше видам конвертируемых облигаций инвестору гарантируется получение дохода на вложенный капитал.
6.Обмениваемые облигации (ex-changeable bonds).
Вид конвертируемых облигаций, выпущенных одной компанией и подлежащих конвертации в акции другой. Оценка качества таких ценных бумаг должна основываться не только на кредитной истории и оценке финансового состояния эмитента, но и на состоянии рынка и истории базисных ценных бумаг третьей стороны.
7. Облигации с варрантом.
Обычно они имеют более низкий купон и более высокую премию по сравнению с традиционными конвертируемыми облигациями. Встроенный в конвертируемую облигацию варрант может быть отделен и торговаться отдельно.
8. Конвертируемые облигации со встроенными колл и пут опционами (Liquid Yield Option Notes, LYONs).
Этот инструмент был разработан Merrill Lynch & Co и впервые появился на рынке в 1985 г. LYONs характеризуются большим дисконтом и длительным периодом обращения (15-20 лет). Встроенный пут опцион позволяет инвесторам досрочно предъявить облигации к погашению в указанные сроки, причем указана может быть одна или сразу несколько дат досрочного предъявления облигаций.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ОСНОВНЫХ ПАРАМЕТРОВ
К внешним данным, подвергающимся скорее опосредованному, чем прямому влиянию эмитента, можно отнести сложившиеся рыночные цены базисных акций, находящихся в обращении, их волатильность (share-price volatility), размер дивидендных выплат, существующую доходность по неконвертируемым облигациям и иным ценным бумагам эквивалентных эмитентов. Таким образом, все дальнейшие расчеты параметров строятся с учетом перечисленных выше показателей, а также на основе субъективной оценки собственных возможностей эмитента и ситуации на рынке базисных акций.
Определяя общий объем выпуска конвертируемых облигаций и предполагая в будущем участие инвесторов в управлении (предположим, что все они решат произвести конвертацию), эмитент соизмеряет свои потребности в привлечении значительного объема средств с сохранением (или незначительным изменением) сложившейся структуры акционерного капитала.
Конвертируемые облигации могут погашаться с премией, т.е. если инвестор не производит конвертацию облигации в базисные акции в течение предусмотренного на это времени, то при ее погашении он может получить не номинал облигации, а большую сумму. Такое условие направлено на снижение привлекательности конверсии облигаций.
Необходимо также отметить, что дробление и консолидация акций, а также выплата дивидендов являются факторами, ослабляющими конверсионные привилегии (пока не будет достигнуто соглашение, изменяющее количество базисных акций, которые могут быть получены при обмене конвертируемых облигаций). Обычно количество акций изменяется в соответствии с коэффициентом дробления или консолидации.
МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК КОНВЕРТИРУЕМЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
В Европе конвертируемые ценные бумаги торгуются на Лондонской и Люксембургской биржах, а также на внебиржевом рынке через системы ОТС и сеть Reuters.
В соответствии с правилами Лондонской фондовой биржи базисные акции или облигации необязательно должны быть включены в листинг. Не требуется и полного раскрытия информации, если эмитент достаточно известен среди инвесторов.
Американские экономисты1 склоняются к мнению, что конвертируемые облигации используются в качестве средства привлечения капитала теми компаниями, чью корпоративную политику рынок воспринимает как рискованную, чей риск не поддается оценке и чьи инвестиционные мероприятия являются непредсказуемыми.
На финансовом рынке Японии конвертируемые облигации играют чрезвычайно важную роль. С введением в середине 80-х годов изменений в регулирующие данный сегмент рынка нормативные акты количество эмитентов значительно увеличилось: около 39% обращающихся сегодня конвертируемых облигаций было выпущено в 1988 г. За два года (1986-1987) их общий объем возрос с 8 до 15 трлн иен. Можно также говорить о тенденции увеличения сроков, на протяжении которых бумаги не продавались инвесторами и составляли часть их портфелей. В 1988 г. доля рынка конвертируемых облигаций составляла 3,5% от капитализации рынка акций. Рынок конвертируемых облигаций в Японии более ликвиден, чем рынок долевых ценных бумаг, что связано с перечисленными выше положительными характеристиками конвертируемых ценных бумаг, а также с существующими ограничениями, действующими для инвесторов на приобретение акций в Японии.
Существенные различия в понимании функций и роли конвертируемых облигаций в Японии и США дают основания полагать, что данный вид ценных бумаг пока не получил однозначной оценки. Так, в Японии конвертируемые облигации выпускаются крупными компаниями с успешным бизнесом, в то время как в США среди эмитентов главенствуют корпорации с повышенным риском: развивающиеся или начинающие новые проекты.
На основании имеющихся статистических данных за 1994 г. основным местом торговли конвертируемыми облигациями являлась Европа. Общая сумма обращающихся выпусков конвертируемых ценных бумаг, по информации Goldman Sach & Co., New York, NY, составляла 110 млрд долл., основная валюта выпусков - доллар США (рис. 1, 2).
ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО
Ценные бумаги, конвертируемые в акции или облигации, в соответствии с российским законодательством являются эмиссионными. Основные законодательные акты, регулирующие их выпуск и размещение, - законы и; утвержденные ФКЦБ и, кроме того, инструкция ЦБ РФ № 8 .
Конвертация также рассматривается законодательством как способ размещения ценных бумаг. Причем конвертация выпускаемых ценных бумаг необязательно проводится путем обмена конвертируемых ценных бумаг, находящихся в обращении. Например, акционерным обществом может быть принято решение о консолидации или дроблении, изменении прав или уменьшении (увеличении) номинальной стоимости акций. Размещение новых ценных бумаг будет проводиться путем конвертации в них бумаг, находящихся в обращении. Конвертация как способ размещения ценных бумаг проводится также при объединении предприятий и образовании холдингов. Так, совет директоров принял решение о размещении привилегированных акций путем обмена на них обыкновенных акций общества, находящихся в собственности мелких акционеров. Цель этого мероприятия - избежать возможного размывания акционерного капитала.
РОССИЙСКИЕ ПЕРСПЕКТИВЫ КОНВЕРТИРУЕМЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
С экономической точки зрения конвертируемые ценные бумаги являются привлекательным для российских корпораций способом финансирования производства. Такая уверенность основывается не только на ряде преимуществ конвертируемых облигаций по сравнению с традиционными долговыми и долевыми инструментами, но и на оценке среды функционирования российских производителей. На сегодня лишь небольшое число российских компаний можно отнести к платежеспособным: высокая доля бартерных сделок, использование взаимозачетов, задолженность перед бюджетом и другие неблагоприятные показатели делают сомнительной способность предприятия обслуживать и погашать долг. С другой стороны, нестабильность на российском фондовом рынке и сложность оценки бизнеса в чистом виде снижают для эмитента привлекательность выпуска обыкновенных и отчасти привилегированных акций. Однако развитие рынка ценных бумаг и стабилизация в секторе реальной экономики позволяют надеяться, что ситуация будет меняться в лучшую сторону.
