Для достижения более высокой эффективности вложений руководство предприятия обязано учитывать базовые принципы инвестирования и оценки инвестиционных проектов . Рассмотрим их более подробно.
Принципы оценки эффективности инвестиционных проектов могут быть достаточно четко разделены на три структурные группы:
- методологические – это наиболее общие, относящиеся к концептуальной стороне дела, "философии" оценки и мало зависящие от специфики рассматриваемого проекта;
- методические – это принципы непосредственно связанные с проектом, его спецификой, экономической и финансовой привлекательностью;
- операциональные – это принципы, облегчающие процесс оценки с информационно-вычислительной точки зрения.
К методологическим принципам относятся:
1) Измеримость . Эффективность проекта характеризуется показателями, выраженными в количественной шкале, т. е. числами. Это означает, что все основные характеристики проекта, определяющие его эффективность должны измеряться количественно.
Результаты (экономические и внеэкономические);
Затраты (всех видов: единовременные, текущие и т. д.);
2) Сравнимость . Если сравнивать два инвестиционных проекта, то есть всегда имеет место один, и только один, из трех результатов: первый проект предпочтительнее второго, второй предпочтительнее первого, оба проекта равноэффективны (одинаково предпочтительны).
Для того чтобы результаты сравнения проектов не противоречили правилам рационального экономического поведения, необходимо выполнение следующих требований монотонности, асимметричности, транзитивности и аддитивности.
3) Выгодность . Проект считается эффективным, если реализация этого проекта выгодна его участникам. Это означает, что затраты, связанные с реализацией проекта, оцениваются не выше, чем получаемые результаты. Тем самым оценка эффективности проекта базируется на оценках затрат и результатов проекта, представленных в количественном (числовом) выражении.
4) Платность ресурсов . При оценке эффективности проектов должны учитываться ограниченность всех видов воспроизводимых и невоспроизводимых ресурсов (экономических благ) и неограниченность потребностей в них. Это означает, что каждый ресурс, требующийся для реализации проекта, в принципе может быть использован и иным способом, например, в другом проекте. Поэтому важной задачей является выбор варианта наиболее эффективного использования ресурса и выбора соответствующего проекта.
5) Неотрицательность и максимум эффекта . Сравнение любых проектов должно осуществляться по единому критерию, несмотря на то, что в общем случае проекты характеризуются системой показателей эффективности. Такой критерий – интегральный эффект – отражает разность между оценками совокупных результатов и затрат по проекту за весь период его реализации. Проект рассматривается как неэффективный, если интегральный эффект его реализации отрицателен, и как эффективный – если положителен. При этом неэффективность проекта не обязательно означает убыточность инвестиций, а свидетельствует лишь о возможности лучшего применения используемых в проекте ресурсов. При сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением интегрального эффекта.
К методическим принципам относятся:
1) Сравнение ситуаций "с проектом" и "без проекта" . Оценка эффективности проекта производится путем сопоставления последствий его реализации с последствиями отказа от него. Данный принцип не допускает оценки проекта путем сравнения ситуации "до проекта" и "после проекта", а также игнорирования ситуации "без проекта". В то же время ситуация "до проекта" характеризует условия, при которых проект начинает осуществляться, и ее учет является необходимым.
2) Субоптимизация . Оценка эффективности проекта должна производиться при оптимальных значениях его параметров. При оценке эффективности проекта всегда имеется возможность варьировать теми или иными параметрами (от строительных решений до схемы финансирования). При этом в основу оценки должно быть положено наилучшее сочетание таких параметров. Это, однако, не означает, что в качестве оптимальных должны быть приняты те значения параметров, которые обеспечивают наибольший эффект инвестору, – если в проекте несколько участников, то оптимальное сочетание параметров должно обеспечить выгодность проекта для каждого из них.
3) Неуправляемость прошлого . При оценке проектов в денежных потоках не должны отражаться "прошлые затраты" и "прошлые доходы", осуществленные до начала расчетного периода, даже если эти затраты или доходы были связаны непосредственно с подготовкой к реализации данного проекта.
4) Динамичность (учет влияния фактора времени) . При оценке эффективности проектов необходимо учитывать фактор времени, влияние которого может проявляться по-разному:
а) В ходе реализации проекта могут меняться структура и характер объектов, технико-экономические показатели предприятий, основных средств и технологических процессов, другие параметры проекта.
б) Могут меняться во времени характеристики экономического окружения (цены, валютные курсы, ставки налогов). Рост цен на продукцию и ресурсы охватывается понятием "инфляция".
в) Могут иметь место разрывы во времени (лаги) между производством продукции или потреблением ресурсов и их оплатой. Некоторые виды лагов могут быть учтены путем включения в денежные потоки затрат на формирование или прирост оборотного капитала.
5) Временная ценность денег . Оценка эффективности проекта предполагает сопоставление результатов проекта с проектируемыми затратами в условиях, когда и результаты, и затраты распределены во времени. Это означает, что в расчетах эффективности разновременные затраты и результаты должны быть определенным образом соразмерены – приведены к одному и тому же моменту времени. При этом учитывается, что результаты (затраты), равные по величине, но достигаемые в разные моменты времени, не равноценны. Более раннее получение (тех же) результатов или более позднее осуществление (тех же) затрат делает проект более предпочтительным и улучшает показатели его эффективности. Относительное уменьшение ценности затрат или результатов при более позднем их осуществлении характеризуется при этом специфическим экономическим нормативом – нормой дисконта , выражающей временную ценность денег. Предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат обусловливает и неэффективность задержек: эффективный проект становится менее эффективным при откладывании его реализации на некоторое время.
6) Неполнота информации . Оценка эффективности проекта всегда производится в условиях неопределенности, то есть неполноты и неточности информации о самом проекте, условиях его реализации и внешней среде. Поэтому реализация проекта может быть сопряжена с риском для его участников. Это следует учитывать при разработке проекта, подготовке исходной информации, в процессе расчетов эффективности, а также при интерпретации полученных результатов.
7) Структура капитала . Используемый в проекте капитал не бывает однородным; обычно часть его – собственный (акционерный), а часть – заемный. Между тем эти виды капитала существенно отличаются по ряду характеристик, прежде всего по степени риска. Поэтому структура капитала является важным фактором, влияющим на норму дисконта и, следовательно, на оценку проекта.
К операциональным принципам относятся:
1) Взаимосвязь параметров проекта . Разрабатывая и оценивая различные варианты проекта и формируя исходную информацию о его экономических, технических, организационных или каких-то иных параметрах, необходимо учитывать, что изменение каких-либо одних параметров, как правило, вызывает изменение других. В этой связи подобные изменения, даже в тех случаях, когда они носят, казалось бы, локальный характер, должны рассматриваться и учитываться так же, как если бы речь шла об оценке эффективности нового проекта.
2) Моделирование . Оценка эффективности проекта производится путем моделирования процесса его реализации с учетом зависимостей между взаимосвязанными параметрами проекта и внешней среды. В конечном счете такое моделирование сводится к преобразованию распределенных во времени затрат и результатов в денежные потоки (поступлений и расходов), выраженных в единых стоимостных измерителях, и к расчету показателей эффективности проекта на основе этих потоков.
3) Многостадийность оценки эффективности проекта . Разработка и реализация проекта осуществляются последовательно, в несколько стадий ("обоснование" инвестиций, ТЭО, выбор схемы финансирования, экономический мониторинг). На каждой следующей стадии исходная информация о проекте и внешней среде обновляется и пополняется, изменяется и состав альтернативных вариантов проекта. Поэтому оценка эффективности проекта и выбор его лучшего варианта каждый раз должны производиться заново, с применением все более точных методов.
4) Информационная и методическая согласованность . При сравнении различных проектов (вариантов проекта) необходимо обеспечить согласованность исходной информации и методов оценки их эффективности. В частности, должны быть согласованы состав, способы определения и единицы измерения учитываемых видов результатов, затрат и показателей эффективности, используемая нормативная база и информация о параметрах внешней среды.
5) Симплификация . Если существует несколько методов оценки, ведущих к одному и тому же результату, то следует выбирать из них наиболее простой с информационной и вычислительной точек зрения. Точно так же результаты расчетов необходимо представлять в наиболее наглядной и простой форме.
| Предыдущая |
В основу оценок эффективности ИП положены следующие основные принципы, применимые к любым типам проектов независимо от их технических, технологических, финансо-отраслевых или региональных особенностей:
рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода) - от проведения прединвестиционных исследований до прекращения проекта;
моделирование денежных потоков , включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчетный период с учетом возможности использования различных валют;
сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта);
принцип положительности и максимума эффекта. Для того чтобы ИП, с точки зрения инвестора, был признан эффективным, необходимо, чтобы эффект реализации порождающего его проекта был положительным; при сравнении альтернативных ИП предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта;
учет фактора времени . При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе динамичность (изменение во времени) параметров проекта и его экономического окружения; разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой; неравноценность разновременных затрат и/или результатов (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат);
учет только предстоящих затрат и поступлений. При расчетах показателей эффективности должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты и поступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте нового). Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью (opportunity cost ), отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием. Прошлые, уже осуществленные затраты, не обеспечивающие возможности получения альтернативных (т.е. получаемых вне данного проекта) доходов в перспективе (невозвратные затраты, sunk cost), в денежных потоках не учитываются и на значение показателей эффективности не влияют. Сказанное относится именно к оценке эффективности. В других случаях, например при определении доли в составе капитала, учет прошлых затрат может оказаться необходимым.
сравнение "с проектом" и "без проекта". Оценка эффективности ИП должна производиться сопоставлением ситуаций не "до проекта" и "после проекта", а "без проекта" и "с проектом";
учет всех наиболее существенных последствий проекта. При определении эффективности ИП должны учитываться все последствия его реализации, как непосредственно экономические, так и внеэкономические (внешние эффекты, общественные блага). В тех случаях, когда их влияние на эффективность допускает количественную оценку, ее следует произвести. В других случаях учет этого влияния должен осуществляться экспертно;
учет наличия разных участников проекта , несовпадения их интересов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормы дисконта;
многоэтапность оценки . На различных стадиях разработки и осуществления проекта (обоснование инвестиций, ТЭО, выбор схемы финансирования, экономический мониторинг) его эффективность определяется заново, с различной глубиной проработки;
учет влияния на эффективность ИП потребности в оборотном капитале , необходимом для функционирования создаваемых в ходе реализации проекта производственных фондов; (Вопросы влияния потребности в оборотном капитале на показатели эффективности ранее в проектной документации не прорабатывались. В то же время оборотный капитал может существенно влиять на эффективность инвестиционных проектов, особенно при наличии инфляции. Поэтому Рекомендации уделяют большое внимание расчетам потребности в оборотных средствах)
учет влияния инфляции (учет изменения цен на различные виды продукции и ресурсов в период реализации проекта) и возможности использования при реализации проекта нескольких валют;
учет (в количественной форме) влияния неопределенностей и рисков , сопровождающих реализацию проекта.
Перед проведением оценки эффективности экспертно определяется общественная значимость проекта. Общественно значимыми считаются крупномасштабные, народнохозяйственные и глобальные проекты.
На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа - агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, рекомендуется непосредственно переходить ко второму этапу оценки. Для общественно значимых проектов оценивается в первую очередь их общественная эффективность. При неудовлетворительной общественной эффективности такие проекты не рекомендуются к реализации и не могут претендовать на государственную поддержку. Если же их общественная эффективность оказывается достаточной, оценивается их коммерческая эффективность.
При недостаточной коммерческой эффективности общественно значимого ИП рекомендуется рассмотреть возможность применения различных форм его поддержки, которые позволили бы повысить коммерческую эффективность ИП до приемлемого уровня.
Если источники и условия финансирования уже известны, оценку коммерческой эффективности проекта можно не производить.
Второй этап оценки эффективности осуществляется после выработки схемы финансирования. На этом этапе уточняется состав участников и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них, кроме кредиторов, эффективность для которых определяется процентом за кредит (региональная и отраслевая эффективность, эффективность участия в проекте отдельных предприятий и акционеров, бюджетная эффективность и пр.).
Для локальных проектов на этом этапе в соответствии с разд. 6 и 8 определяется эффективность участия в проекте отдельных предприятий-участников, эффективность инвестирования в акции таких акционерных предприятий и эффективность участия бюджета в реализации проекта (бюджетная эффективность). Для общественно значимых проектов на этом этапе в первую очередь определяется региональная эффективность в соответствии с разд. 7 и в случае, если она удовлетворительна, дальнейший расчет производится так же, как и для локальных проектов. При необходимости на этом этапе может быть оценена также отраслевая эффективность проекта в соответствии с п. 7.3.
Методы оценки экономической эффективности инвестиций должны базироваться на принципах, выступающих в виде основных правил и положений, которыми необходимо руководствоваться при выборе проектного решения. В литературе можно встретить различные подходы к формулировке этих принципов. Обширный их перечень дается в «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов». Основополагающие принципы оценки эффективности содержатся в работах В.В. Новожилова. К важнейшим из методических принципов оценки эффективности инвестиционных проектов можно отнести следующие.
Принцип комплексности оценки эффективности инвестиционного проекта. Он требует определения эффективности проекта с учетом всего многообразия не только экономических, но и социальных, технических, экологических и других последствий.
Принцип сопоставимости по всей совокупности расчетных показателей инвестиционных проектов. Соблюдение данного принципа позволяет осуществлять объективный выбор сравниваемых проектных решений. Аналогом этого принципа является сформулированное В.В. Новожиловым так называемое правило тождества эффектов, которое означает, что «сравниваемые проектные варианты должны выполнять тождественные народно-хозяйственные задачи, т.е. удовлетворять тождественные по объему, составу, месту и времени потребности и служить тождественным по характеру, объему, месту и времени целям экономической политики».
Принцип полного учета предстоящих затрат и поступлений и учета прошлых затрат в виде затрат обратной связи. В ходе реализации проекта могут быть использованы ранее созданные средства производства. При расчете эффективности затраты на их создание должны быть приравнены к нулю, так как мы не способны влиять на прошлое. Ранее созданные средства производства, используемые в проекте, оцениваются по величине упущенной выгоды, т.е. по величине затрат обратной связи. Как пишет В.В. Новожилов, «старые средства производства должны оцениваться по той экономии предстоящего труда, которую они дают, считая при этом прошлый труд равным нулю. А эта экономия предстоящего труда не что иное, как затраты обратной связи».
Принцип учета неопределенности и рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта. Ожидаемые расчетные значения показателей эффективности инвестиционных проектов носят вероятностный характер, и они чаще всего расходятся с фактическими их значениями, что обусловливается динамизмом и сложной предсказуемостью их значений. В бескризисные периоды колебания экономических нормативов происходят в ожидаемых и допустимых для нормального экономического развития хозяйствующего субъекта пределах, а в периоды резких перемен на финансовых и товарных рынках под влиянием различных причин они могут подвергнуться серьезнейшим изменениям.
Теснейшим образом с предыдущим принципом связан принцип учета инфляции и оценки возможности использования для реализации инвестиционного проекта нескольких валют.
Принцип учета влияния времени на технико-экономические и финансовые показатели, нормативы и условия, формирующие уровень эффективности инвестиционного проекта во всех фазах его жизненного цикла. Выделяются различные формы проявления фактора времени, которые необходимо учитывать при оценке эффективности инвестиций. Во времени изменяются сроки поставок, выполнения определенных видов работ и проведения мероприятий, стоимость приобретаемых средств производства и реализуемой продукции и т.п. Экономические показатели имеют вероятностную природу, но время оказывает влияние на их оценку. Даже точно детерминированные разновременные и формально равные значения экономических показателей неравноценны и фактически для хозяйствующего субъекта не равны, так как неравноценны для него равные величины настоящих и будущих затрат или результатов. Прибыль, полученная в этом году, ценнее, чем тот же размер прибыли, полученной через 10 лет. Иными словами, стоимость денег зависит от времени, поэтому разновременно израсходованные на инвестиционный проект деньги и доходы разных лет должны быть приведены к одному моменту времени.
Принцип моделирования реальных денежных потоков, связанных с реализацией проекта за весь период его жизненного цикла, и оценка на этой основе возврата инвестируемого капитала.
Принцип системности оценки эффективности инвестиционной политики, который требует, чтобы проект рассматривался как составная часть в рамках общей системы развития хозяйствующего субъекта. Если реализация проекта оказывает большое положительное влияние на перспективы развития предприятия или региона, то могут существенно снизиться требования к текущим показателям эффективности инвестиционной политики.
Наиболее полная характеристика принципов оценки эффективности инвестиционных проектов приводится в книге П.Л. Виленского, В.Н. Лившица, С.А. Смоляка «Оценка эффективности инвестиционных проектов: теория и практика». Авторы выделяют 30 принципов: 10 методологических, 10 методических и 10 операциональных.
Методологические принципы:
Общественная допустимость;
Системность;
Комплексность;
Адекватность;
Платность ресурсов;
Неотрицательность и максимум эффекта;
Сравнимость;
Выгодность;
Наличие разных участников проекта и согласование их интересов;
Неопровергаемость методов.
Методические принципы:
Сравнение ситуаций «с проектом» и «без проекта»;
Уникальность;
Измеримость;
Субоптимизация;
Неуправляемость прошлого;
Динамичность;
Временная ценность денег;
Неполнота информации;
Структура капитала;
Многовалютность.
Операциональные принципы:
Взаимосвязь параметров;
Моделирование;
Организационно-экономический механизм реализации проекта;
Многостадийность оценки;
Полезность информации;
Увязка с политикой государства;
Информационная согласованность;
Методическая согласованность;
Симплификация;
Универсализация оценочных процедур.
Методологические принципы оценки эффективности инвестиций - наиболее общие, обеспечивающие рациональное поведение экономических субъектов независимо от характера и целей проекта; методические - обеспечивающие экономическую обоснованность оценки эффективности проектов и решений, принимаемых на их основе; операциональные - облегчающие и упрощающие процедуру оценки эффективности проектов и обеспечивающие необходимую точность оценок.
В финансовом плане, когда речь идет о целесообразности принятия того или иного проекта, по сути подразумевается необходимость получения ответа на три вопроса:
а) каков необходимый объем финансовых ресурсов?
б) где найти источники в требуемом объеме и какова их стоимость?
в) окупятся ли сделанные вложения, т.е. достаточен ли объем прогнозируемых поступлений по сравнению со сделанными инвестициями?
К числу ключевых категорий, лежащих в основе используемых при ответе на эти вопросы процедур и методов количественного обоснования подготавливаемых управленческих решений, относятся понятия временной ценности денег и стоимости капитала.
Решения финансового характера в подавляющем большинстве случаев не являются одномоментными в плане проявления вызываемых ими последствий. Иными словами, здесь весьма важную, если не решающую, роль играет фактор времени. Ключевыми моментами методов оценки эффективности финансовых операций, определяющими их логику, являются следующие утверждения: в подавляющем большинстве случаев собственно операции или их последствия «растянуты» во времени, а поэтому элементы денежного потока, относящиеся к разным моментам времени, без определенных преобразований не сопоставимы.
В настоящее время в практику обоснования инвестиционных проектов прочно вошли методы, основанные на дисконтировании денежных потоков. Следуя методикам Всемирного банка реконструкции и развития, Европейского банка реконструкции и развития, а также методике ООН по промышленному развитию (так называемая методика ЮНИДО), миллионы инвесторов во всем мире производят оценку эффективности инвестиционных проектов по показателям чистого дисконтированного дохода, внутренней нормы доходности, дисконтированного срока окупаемости.
Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов, разработанные группой российских учёных во главе с В.В. Косовым, В.Н. Лившицем, А.Г. Шахназаровым, также основаны на дисконтировании денежных потоков.
Однако в последние годы в научной литературе стали появляться отдельные публикации, где подвергается резкой критике методика дисконтирования денежных потоков и указывается необходимость её совершенствования. Свою точку зрения критики методологии дисконтирования денежных потоков смогли аргументировать. По их мнению, процедура дисконтирования потоков реальных денег задает необоснованно высокие темпы обесценивания будущих денежных поступлений по проекту. В результате ценность денежных поступлений, отдалённых во времени на 5 и более лет, становится ничтожно малой величиной. Таким образом проекты реального инвестирования, как правило, не выдерживают сопоставления отдалённых во времени результатов, учтённых в «дешёвых» деньгах, с затратами, которые производятся на начальных этапах реализации проекта, и поэтому учитываются в полновесных «дорогих» денежных единицах.
На основании сказанного критики методологии дисконтирования денежных потоков приходят к выводу о том, что её применение в обосновании инвестиционных проектов имеет тяжёлые последствия для экономики, поскольку вызывает отток финансовых ресурсов из её реального сектора в сектор краткосрочных спекулятивных финансовых операций, нарушает нормальный процесс воспроизводства основных фондов в сфере материального воспроизводства .
Однако, ввиду того, что методологии комплексной оценки инвестиционных проектов, способной заместить принятую во всем мире методологию, при этом сохранив её достоинства и исключив указанные недостатки, до настоящего времени не разработано, рассмотрим методологию, основанную на дисконтировании денежных потоков.
Логика построения основных алгоритмов основана на двух операциях - наращении и дисконтировании. В первом случае движутся от «настоящего» к будущему, во втором - наоборот. В обоих случаях с помощью схемы сложных процентов удается получить оценку денежного потока с позиции будущего или «настоящего».
Расчет наращенной (FV) и дисконтированной (PV) величин осуществляется по формулам (1.1) и (1.2) соответственно:
где FV - наращенная сумма, доход, планируемый к получению в n-м году;
PV - инвестируемая сумма;
R - ставка наращения;
n - срок деятельности проекта.
Приведенные формулы входят в число базовых в финансовых вычислениях, поэтому для удобства пользования значения множителей (1+r)n и 1/(1+r)n табулированы для различных значений r и n. Указанный множители) называются соответственно мультиплицирующим и дисконтирующим множителями или коэффициентами наращения и дисконтирования. Экономический смысл коэффициента наращения состоит в следующем: он показывает, чему будет равна одна денежная единица через n периодов при заданной процентной ставке r. Коэффициент дисконтирования показывает «текущую» цену одной денежной единицы будущего, т. е. чему с позиции текущего момента равна одна денежная единица, циркулирующая в сфере бизнеса n периодов спустя от момента расчета, при заданных процентной ставке (доходности) r и частоте начисления процентов. Термин «текущая стоимость» не следует понимать буквально, поскольку дисконтирование может быть выполнено на любой момент времени, не обязательно совпадающий с текущим моментом.
Учитывая значимость дисконтирования, влияние размера дисконта на величины критериев проекта, при расчете показателей его эффективности особое внимание следует уделять выбору величины дисконта.
При обосновании нормы дисконтирования обычно используются следующие подходы. Дисконт определяется как:
Средний уровень ставки по депозитам крупных банков;
Средневзвешенная величины стоимости инвестиций по различным источникам их финансирования;
Величина безрисковой ставки, скорректированная на инфляцию.
Любая компания нуждается в источниках средств для того, чтобы финансировать свою деятельность, как с позиции перспективы, так и в плане текущих операций. В зависимости от длительности существования в данной конкретной форме активы компании, равно как и источники средств можно подразделить на кратко- и долгосрочные. Привлечение того или иного источника финансирования связано для компании с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам - проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам - проценты за сделанные ими инвестиции и др. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала. В идеале предполагается, что, как правило, текущие активы финансируются за счет краткосрочных, а средства длительного пользования - за счет долгосрочных источников средств. Благодаря этому оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств.
Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории капитала. Она не сводится только к исчислению относительной величины денежных выплат, которые нужно перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но также характеризует тот уровень рентабельности инвестированного капитала, который должна обеспечивать фирма, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.
Стоимость любого источника финансирования различна, поэтому стоимость капитала по фирме в целом находят по формуле средней арифметической взвешенной. Показатель исчисляется в процентах и, как правило, по годовым данным. Основная сложность при расчетах заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), для ряда других источников это сделать довольно трудно, причем точное исчисление в принципе невозможно. Тем не менее даже приблизительное знание стоимости капитала коммерческой организации весьма полезно как для сравнительного анализа эффективности авансирования средств в его деятельность, так и для осуществления его собственной инвестиционной политики.
Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на поддержание оптимальной структуры долгосрочный источников финансирования фирмы, как раз и характеризует стоимость авансированного в ее деятельность капитала и носит название средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital, WACC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной по нижеприведенному алгоритму:
где kj - стоимость j-гo источника средств;
dj - удельный вес j-гo источника средств в их общей сумме.
Не только собственно расчет значения WACC, но и обоснованность применения этого показателя в аналитических расчетах связаны с определенными оговорками и условностями. В частности, при анализе инвестиционных проектов использование WACC в качестве коэффициента дисконтирования возможно лишь в том случае, если имеется основание полагать, что новые и существующие инвестиции имеют одинаковую степень риска и финансируются из различных источников, являющихся типовыми для финансирования инвестиционной деятельности в данной компании. Нередко привлечение дополнительных источников для финансирования новых проектов приводит к изменению финансового риска компании в целом, т. е. к изменению значения WACC. Отметим также, что на значение эти показателя оказывают влияние не только внутренние условия деятельности компании, но и внешняя конъюнктура финансового рынка; так, при изменении процентных ставок изменяется и требуемая акционерами норма прибыли на инвестированный капитал, что влияет на значение WACC.
Инвестиционная политика базируется на точном расчете ожидаемых результатов вложения денег, поскольку это напрямую влияет на финансовое состояние и деятельность предприятия. Оценка эффективности инвестиционных проектов включает в себя целый ряд показателе, которые в комплексе дают развернутую картину перспективности инициативы. Рассмотрим главные критерии и методы оценки инвестиционных проектов.
Любое вложение денег в какое-то начинание проходит несколько обязательных этапов:
Вложение денег в инвестиционное начинание предполагает не только получение прибыли, но и достижение целей, поставленных бизнесменом (или несколькими партнерами) в своих интересах. Оценка эффективности инвестиционного проекта поможет предпринимателю или финансисту понять, не потеряет ли он свои деньги в результате инвестиций, и способна ли ожидаемая прибыль компенсировать ему отказ от других возможных вариантов вложений.
Проведение оценки эффективности инвестиционного проекта может занимать от нескольких дней до нескольких лет, в зависимости от масштаба и сложности начинания.
Ее целесообразно проводить не только при определении потенциала предложения, но и для осознанного выбора между несколькими конкурентными вариантами, а также для ранжирования и установления плана очередности исполнения нескольких инициатив в зависимости от ожидаемого экономического эффекта.
Основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов согласно с Методическими рекомендациями РАН состоят в следующем:
При этом не следует забывать и о направленности каждой конкретной инициативы на определенную цель. Если в предложении идет речь о развитии инфраструктуры (строительство мостов, дорог, велосипедных парковок) или каких-либо вопросах социального характера (образование, спорт, здравоохранение), то методы экономического анализа чаще всего неприемлемы. Уровнем эффективности таких начинаний можно считать улучшение качества жизни граждан, получение прибыли при этом вторично или вовсе не рассматривается.
Среди всего разнообразия показателей выделяют такие основные дополняющие друг друга критерии оценки эффективности инвестиционных проектов:
В международной практике используются разные методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов. Их все условно можно разделить на две группы:
Для того чтобы уменьшить вероятность ошибки и адекватно оценить целесообразность вложения обычно используют совокупность этих методов.
Статические (упрощенные) методы оценки эффективности инвестиционных проектов широко применяются с тех времен, когда дисконтирование еще не было признано одним из наиболее точных способов анализа. Они приемлемы при небольших вложениях на краткосрочный период (менее года), а также необходимы для получения дополнительной информации. Рассмотрим их подробнее.
Период окупаемости простой. Здесь подразумевается время от начала реализации идеи до наступления момента окупаемости. Начало – это, как правило, старт операционной деятельности, а момент окупаемости – самая ранняя точка, в которой денежные поступления чистые становятся неотрицательными и остаются такими в дальнейшем.
Вычисление состоит в том, чтобы определить отрезок времени, за который сумма денежных поступлений нарастающим итогом станет равна объему стартовых инвестиций.
Такой способ оценки позволяет понять, можно ли будет возместить затраты за период жизненного цикла начинания.
Предположим, что в проект общей продолжительностью 10 лет вложили изначально 1 млн. рублей, ежегодно в среднем будет возвращаться 150 тысяч рублей. Применив формулу, находим решение:
PP = 1000000 / 150000 = 6,66 лет.
Следовательно, момент окупаемости наступит через 6 лет и 7 месяцев, после чего можно ожидать прибыль.
Немного точнее выглядит модифицированная формула:
где начальные вложения делятся на чистую среднегодовую прибыль Пч с.г. (т.е. после отчисления налогов, но без амортизации).
Если в нашем примере прибыль чистая составит 50 тысяч рублей, то получим такую картину:
PP = 1000000 / 50000 = 20 лет.
Таким образом, лишь через 20 лет чистая прибыль сравняется с суммой первоначального взноса.
Проблема состоит в том, что кроме возврата денег, инвестор ожидает прибыли. В нашем примере есть предпосылки ее получения, хотя здесь не учтено дисконтирование. Если же средний доход в год будет составлять 100 тысяч рублей, то момент окупаемости совпадет с окончанием жизненного цикла, следовательно, предприниматель понесет убытки, поскольку он мог заработать, вложив эти деньги в альтернативную идею. Также, при годовых притоках, повышающихся или понижающихся в процессе реализации проекта, провести корректный расчет простым способом невозможно. К тому же, разовость вложения капитала обязательна.
Норма прибыли расчетная (ARR). Эта методика оценки эффективности инвестиционных проектов характеризует рентабельность инвестиций и имеет вид отношения поступлений денег относительно стартового взноса. Рассчитывается в процентах.
Применительно к нашему примеру, этот показатель оценки инвестиционного начинания имеет такую величину:
ARR = 150000 / 1000000 = 0,15 * 100% = 15%.
Этот показатель свидетельствует о том, что при стартовой инвестиции в размере 1 млн. рублей норма доходности должна быть 15% для получения желаемых ежегодных поступлений.
Существуют разновидности этой формулы, где в числителе применяются значения чистой среднегодовой прибыли (после налоговых выплат) или валовой среднегодовой прибыли (до уплаты процентов и налогов). Кроме того, первоначальную стоимость можно принимать как единоразовую или как средний показатель между начальной и конечной точкой.
Преимущество метода – легкость и понятность, недостатки – игнорирование удешевления денег, длительности эксплуатации активов, ориентирование больше на внешнего пользователя.
Кроме указанных выше, применяются и другие простые методы оценки инвестиционных проектов. Они дают видение наиболее общих показателей, основываясь на которых, можно переходить к более детальным расчетам.
(NV, или ЧДП) – это положительное сальдо потока денег за рассматриваемый период
Это отношение потока от основной деятельности к сумме потока от инвестиционной деятельности. Его можно представить в виде формулы:
в которой:
Этот показатель свидетельствует о рентабельности вложения средств относительно чистого денежного потока и общей суммы инвестиций.
Денежный отток максимальный (CO). Представляет собой максимальное отрицательное сальдо и показывает, какое наименьшее количество внешнего финансирования из любых источников нужно для того, чтобы инициатива могла быть воплощена в жизнь.
Для более детального и профессионального изучения вопроса применяются показатели оценки эффективности инвестиционных проектов, основанных на концепции дисконтирования. Остановимся на самых главных из них.
Самый распространенный и важный критерий при оценке и анализе начинания – это показатель чистого дисконтированного дохода, или чистой приведенной текущей стоимости (NPV, или ЧТС). Это эффект от потоков средств, приведенный к текущей стоимости. Его формула выглядит так:
где учтен коэффициент дисконта, выраженный частью формулы
NPV показывает соотношение инвестиционных затрат и поступлений денег в будущем, которые приведены к текущим условиям. Для корректного ее расчета следует определить норму (ставку) приведения, после чего рассчитать коэффициент дисконтирования .
Используя его значение, можно легко найти дисконтированные суммы притоков и оттоков средств, а текущая чистая стоимость – это разность между ними, которая может иметь разное значение:
Обратимся к нашему примеру. Если взять за основу коэффициент дисконта, равный 10%, то получим следующий результат:
NPV = -1000000 + 150000 / (1 + 0,1) + 150000 / (1 + 0,1)2 + 150000 / (1 + 0,1)3 + 150000 / (1 + 0,1)4 + 150000 / (1 + 0,1)5 + 150000 / (1 + 0,1)6 + 150000 / (1 + 0,1)7 + 150000 / (1 + 0,1)8 + 150000 / (1 + 0,1)9 + 150000 / (1 + 0,1)10 = -1000 + 136,3 + 123,9 + 112,8 + 102,4 + 93,1 + 84,7 + 77 + 70 + 63,6 + 57,8 = - 78,4 тысяч рублей.
Таким образом, мы видим, что при ставке дисконта в 10% начинание не покрывает стартовых затрат и станет убыточным. Поэтому от него следует отказаться, если нет вариантов, как понизить норму дисконта . При этом, рассматривая варианты с понижением дисконтной ставки, нужно помнить про методы оценки рисков инвестиционного проекта (недополучения прибыли, плохого менеджмента, страновой).
Показатель чистой приведенной стоимости хорошо демонстрирует минимальную необходимую рентабельность. Положительное значение NPV указывает на прибыль, отрицательное – на убыток, близкое к нулю – на минимальную окупаемость. Если в нашем примере за норму дисконта взять 9%, то все равно получаем отрицательную величину (-37,4 тыс.руб.), поэтому выход на плюс здесь возможен при ставке не выше 8%.
Дисконтированный индекс доходности (ИДД) , или, иначе говоря, рентабельность инвестиций (PI) . Это отношение приведенного потока от внутренней деятельности к приведенному потоку от деятельности инвестиционной.
Наш пример здесь просчитывается так:
PI = (136,3 + 123,9 + 112,8 + 102,4 + 93,1 + 84,7 + 77 + 70 + 63,6 + 57,8) / 1000 = 921,6 / 1000 = 0,9216
Следовательно, можно сделать вывод, что каждый инвестированный в этот проект рубль обернется почти 8 копейками убытка. Такой метод хорошо подходит для определения более привлекательной инициативы из нескольких имеющихся вариантов, особенно если часть других показателей у них имеет близкие значения.
Норма доходности (прибыли, дисконта) внутренняя (IRR).
В проектах, где есть первоначальные затраты и положительный показатель денежных поступлений, внутренней нормой прибыли является число, со знаком "+", равное ставке дисконта, при котором NPV равняется нулю. Если IRR выше нормы дисконта, то проект может быть привлекательным, если ниже – то он грозит потерей капитала.
Обычно этот критерий рассчитывается с принятием таких допущений:
Специфической формулы IRR не имеет. Чаще всего она находится с помощью построения графика с нанесенными на него значениями. Затем способом последовательных проб подбирается наиболее близкая величина нормы доходности. Также можно использовать формулы, по которым узнаются другие основные показатели оценки инвестиционных проектов.
Задачу, которую мы рассматриваем на протяжении всей статьи, можно решить в данном случае, используя расчет NPV. В этом случае, просчитав процентную ставку дисконта, при которой чистая стоимость будет близка к нулю, можно определить IRR, он находится в пределах 0,08, то есть 8%.
Иногда величина этого показателя берется от величины других связанных критериев. Так, если инициативу в полном объеме финансирует коммерческий банк, то максимально допустимая процентная ставка будет указывать на значение IRR.
Критерий величины IRR подходит для отсева неперспективных инициатив, если IRR меньше E, а также для ранжирования нескольких предложений со схожими вводными данными, такими как:
Период окупаемости дисконтированный (DPP). Это более точный расчет времени, необходимого для возврата потраченных денег. В отличие от простого срока окупаемости, здесь принимается во внимание динамика стоимости денег со временем.
Вернемся к нашей задаче. В отличие от способа нахождения значения PP простым методом, здесь требуется все годовые поступления привести к текущему состоянию по принятой нами ранее ставке 10%. По годам (с первого по десятый) это выглядит так: 136,3 + 123,9 + 112,8 + 102,4 + 93,1 + 84,7 + 77 + 70 + 63,6 + 57,8 = 921,6 тысяч рублей.
Получаемый результат свидетельствует о том, что в течение жизненного цикла инициативы (10 лет) эта инвестиция не окупится. Здесь наглядно видна разница между объективностью расчетов простым методом и с использованием приведения потоков денег. Если инвестор будет опираться на простой метод, плохо применимый в долгосрочных проектах, то он понесет убытки, так как PP был равен 6 годам и 7 месяцам. Если за основу будет взят DPP, то предприниматель, скорее всего, откажется от этого предложения вообще или в пользу другого возможного варианта.
Наиболее важный этап в процессе принятия инвестиционных решений - оценка эффективности реальных инвестиций (капитальных вложений). От правильности и объективности такой оценки зависят сроки возврата вложенного капитала и перспективы развития предприятия. Рассмотрим наиболее важные принципы и методические подходы, применяемые в отечественной и зарубежной практике для оценки эффективности капитальных вложений.
Первым из таких принципов является оценка возврата вложенных средств на основе показателя денежного потока, образуемого за счет прибыли и амортизационных отчислений в процессе эксплуатации инвестиционного проекта. Показатель денежного потока можно применять для оценки результативности проекта с дифференциацией по годам эксплуатации объекта или по шагам расчетного периода.
Второй принцип оценки заключается в обязательном приведении к настоящей стоимости как вложенного капитала (инвестиций), так и величины денежного притока. Это связано с тем, что процесс инвестирования часто осуществляют не одномоментно, а в течение ряда этапов, отражаемых в ТЭО и бизнес-плане. Аналогично приводят к настоящей стоимости и сумму денежных поступлений от проекта по отдельным периодам ее формирования.
Третий принцип оценки состоит в выборе дифференцированного процента (дисконта) в процессе дисконтирования денежного потока для различных инвестиционных проектов. Размер дохода от инвестиций (в форме денежных поступлений) образуется с учетом следующих факторов:
- средней минимальной дисконтной ставки (как базы для расчета);
- темпа инфляции (премии за нее);
- премии за инвестиционный риск;
- премии за низкую ликвидность инвестиций (при долгосрочном инвестировании - на период свыше пяти лет).
С учетом этих факторов при сравнении проектов с различными уровнями риска следует применять при дисконтировании неодинаковые ставки процента. Более высокую ставку процента используют по проектам с высоким уровнем риска (например, при строительстве новых предприятий, внедрении научных исследований и разработок на действующих предприятиях и т. д.).
Четвертый принцип заключается в том, что выбирают различные варианты используемой ставки процента для дисконтирования будущих денежных потоков от проекта, исходя из целей оценки. Для определения различных показателей эффективности проектов в качестве дисконтной ставки можно принять:
1) среднюю депозитную или кредитную ставку (по рублевым или валютным кредитам);
2) индивидуальную норму прибыльности (доходности), которая требуется инвестору (проектоустроителю) с учетом темпа инфляции, уровня риска и ликвидности реальных инвестиций;
3) норму доходности по государственным ценным бумагам (облигациям федеральных и субфедеральных займов);
4) норму доходности по текущей (операционной деятельности);
5) средневзвешенную стоимость капитала инвестора;
6) альтернативную норму доходности по другим аналогичным проектам и пр.
Норму дисконта (дисконтную ставку) выражают в процентах или долях единицы. В российской практике различают следующие нормы дисконта: коммерческую, участника проекта, социальную и бюджетную.
Коммерческую норму дисконта используют при оценке коммерческой эффективности проекта. Ее определяют с учетом альтернативной (связанной с другими проектами) эффективности использования капитала. Коммерческая эффективность проекта учитывает финансовые последствия его осуществления для участника в предположении, что он осуществляет все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами.
Норма дисконта участника проекта выражает эффективность участия в проекте предприятий (или иных участников). Ее выбирают сами участники. При отсутствии четких предпочтений в качестве такого параметра можно использовать коммерческую норму дисконта.
Эффективность участия в проекте устанавливают с целью проверки реализуемости проекта и заинтересованности в нем всех его участников.
Эффективность участия в проекте включает:
- эффективность участия предприятий в проекте;
- результативность инвестирования в акции предприятия, реализующего проект;
- эффективность участия в проекте структур более высокого уровня (федеральных и региональных органов исполнительной власти).
Социальную (общественную) норму дисконта используют при расчете показателей общественной эффективности. Она отражает минимальные требования общества к народнохозяйственной эффективности проектов. Ее считают национальным параметром и утверждают федеральные органы исполнительной власти.
Бюджетную норму дисконта используют при расчете показателей проектов, финансируемых за счет федерального и региональных бюджетов. Ее устанавливают органы федеральной и региональной исполнительной власти, по заданию которых оценивают эффективность инвестиционных проектов.
