Государство, банки и компании могут выпускать облигации в иностранной валюте и торговать ими как на внутреннем рынке, так и на зарубежных рынках. Такой валютой могут быть доллары, евро или другая валюта. Облигации, выпущенные в валюте, отличной от валюты страны, выпускающей облигации, называют еврооблигациями (евробонды).
Еврооблигация - долгосрочная ценная бумага, которая выпускается на рынке евровалют корпорациями, правительствами, международными организациями в целях получения денежных средств для пополнения оборотного и основного капитала. Еврооблигации выпускаются на различные сроки (от 7 до 40 лет), и размещают их инвестиционные и коммерческие банки. Основными покупателями являются страховые, инвестиционные компании и пенсионные фонды.
Облигации, размещаемые на зарубежных рынках, именуются международными - international bonds и подразделяются на еврооблигации - euro bonds и зарубежные облигации -- foreign bonds (“янки” - в США, “самурай” - в Японии, “бульдог” -- в Англии, “матадор” - в Испании, “кенгуру” - в Австралии).
Еврооблигации отличаются от внутренних облигаций другим режимом налогообложения, методикой размещения и др. Наибольший оборот облигаций наблюдается на европейских биржах (Милан, Париж, Лондон, Франкфурт) и приходится в основном на государственные долговые инструменты. Название “евро” возникло благодаря месту расположения двух ведущих клирингово-расчетных палат, занимающихся выпусками таких бумаг. Одна из них - EUROCLEAR - расположена в Бельгии, другая - CEDEL - расположена в Люксембурге. Расчеты и клиринг по большинству еврооблигаций осуществляется этими организациями. Существует так называемый электронный мост, который позволяет проводить расчеты напрямую со счетов этих двух организаций. На практике большинство таких облигаций “обездвиживаются” (иммобилизуются). Это означает, что облигации, представленные либо глобальными, либо индивидуальными сертификатами, не покидают депозитарные клиринговые палаты, а просто передвигаются по счетам клиентов и агентов, что позволяет более эффективно проводить расчеты.
По большинству еврооблигаций проценты выплачиваются раз в год без вычета налогов на проценты и дивиденды. Доходы по еврооблигациям выплачиваются в полном объеме, без удержания налога “у источника” в стране эмитента. Торговые цены на облигации отражают чистые цены (т. е. без накопленных процентов), а начисление процентов происходит (по американской системе) на основе 360 дней в году (в отличие от Великобритании, где для таких расчетов берут 365 дней). Рынок еврооблигаций в основном функционирует в финансовых центрах Лондона (3/4 объема), Гонконга, Сингапура.
Еврооблигации не ограничены только европейскими инвесторами и эмитентами: они могут размещаться одновременно на рынках нескольких стран. Еврооблигации бывают в основном на предъявителя, в документарной форме и бездокументарной. Существенная часть еврооблигаций эмитируется без предоставления залога.
Как и российские государственные облигации, еврооблигации бывают с нулевым купоном - зеро, с фиксированной и плавающей процентной ставкой. Это в основном среднесрочные облигации. Но известны случаи размещения на 40 лет (в Швеции). Китай в 1996 г. выпустил столетние облигации.
Хотя облигации имеют листинг на Лондонской и Люксембургской биржах, торговля ими на вторичном рынке производится почти исключительно на внебиржевом (телефонном) рынке. Минимальный лот -- 100 облигаций (или 100 тыс. долл, по номиналу).
На российском рынке еврооблигации пользуются большим спросом. Их выпускают и продают банки и крупные компании. До последнего времени они выпускались либо в долларах, либо в евро. Но в 2007 г., например, Внешторгбанк разместил впервые трехлетние еврооблигации в фунтах на сумму 300 млн фунтов. Российский инвестор может приобретать еврооблигации через банки или инвестиционные компании.
Еврооблигации самые дешевые, так как их много на мировом рынке и их выпуск не приводит к размыванию акционерного капитала.
Существуют также долгосрочные необеспеченные долговые инструменты, характеризующиеся меньшей степенью притязаний на активы и доход, чем другие классы долга; иногда их называются “младшим долгом”. Это субординированные (второстепенные) облигации без специального обеспечения - облигации, предусматривающие, что в случае банкротства эмитента держатели получат право требования только после того, как удовлетворены претензии держателей основной задолженности. Тем не менее в случае ликвидации компании держатели субординированных долговых обязательств имеют более высокий приоритет по сравнению с держателями привилегированных и обыкновенных акций.
Россельхозбанк (РСХБ) разместил в октябре 2013 г. десятилетние субординированные еврооблигации на 800 млн долл, под 8,5% годовых
Для выхода на рынок еврооблигаций эмитенту помимо отчетности по МСФО необходимо получить рейтинг одного из международных агентств, например “Moody’s”. Получение рейтинга занимает примерно 6 мес., кроме того, подготовка выпуска еврооблигаций занимает еще около 4 мес.
В целом эмиссия еврооблигаций является дорогостоящей процедурой: до размещения бумаг эмитент должен осуществить ряд подготовительных мероприятий, требующих времени и средств, но не гарантирующих положительный результат. Сначала эмитенту необходимо провести аудит по международным стандартам (стоимостью 300 000-400 000 долл.). Затем необходимо найти юридическую компанию-консуль- танта с мировым именем (200 000-250 000 долл.), которая поможет подготовить проспект эмиссии и договоры с платежными агентами. Потом нужно выбрать инвестиционный банк (желательно также с известным именем, что обойдется в 1-2% объема эмиссии, зато он сможет значительно снизить последующие затраты по размещению). Затем (самое важное) необходимо получить кредитный рейтинг у одного или сразу нескольких агентств (крупнейшие из которых -- S&P, “Moody’s” - за каждое обращение взимают 60 000-100 000 долл., а менее известные - IBCA и другие - 40 000-70 000 долл.) Затем следует само размещение. Сначала нужно зарегистрировать проспект эмиссии в России и заключить соглашение с управляющим займа (около 25 000 долл.), провести рекламную кампанию (около 45 000 долл.), согласовать действия по размещению в ведущих финансовых центрах (25 000 долл.). Все эти шаги необходимы, но они имеют высокую себестоимость. С другой стороны, практика показала, что большинство еврозаймов принесли своим эмитентам суммы значительно большие, чем были запланированы.
Выпуск еврооблигаций в силу высоких требований к эмитентам остается доступным ограниченному числу ведущих российских компаний. На российском рынке продаются еврооблигации таких компаний, как “Газпром”, “Вымпелком”, “Алроса” и др.
“Газпром”, например, выпустил на международный рынок облигации для проекта “Ямал - Западная Европа” с закрытым периодом в 180 дней (закрытый период после первого размещения); провел специальный аукцион по продаже 8,5% акций номиналом по 500 руб., основным покупателем которых стал “Инкомфинансгрупп АБ” (Швейцария). После этого “Файненшл тайме” включил “Газпром” в число 500 крупнейших компаний мира.
На международном рынке долговых обязательств значительную долю занимают иностранные облигации. Это ценные бумаги с номиналом в национальной валюте страны, выпущенные зарубежным эмитентом. Регулирование подобных облигаций осуществляется в рамках внутреннего законодательства страны. К заимствованию капитала через систему национальных облигаций прибегают чаще всего, когда требуется валюта страны кредитора для совершения определенных сделок, например, оплаты товаров.
Значительную часть международного рынка долговых ценных бумаг составляют евродепозитные сертификаты и коммерческие бумаги. Евродепозитные сертификаты – сертификаты, выпускаемые отделениями и дочерними компаниями американских банков за рубежом, а также банками в валюте, не являющейся для них национальной, в основном в долларах США.
Евродолларовые депозитные сертификаты предназначены в основном для крупных институциональных инвесторов. Основными эмитентами являются отделения ведущих американских, канадских, японских, английских и европейских банков. Самыми крупными эмитентами являются банки Японии, выпускающие до 50% всех евродолларовых сертификатов.
Значительная часть евродолларовых депозитных сертификатов – это сертификаты с фиксированной ставкой и выпускаются на срок от 3 до 6 месяцев. Но есть выпуски депозитных сертификатов с плавающей процентной ставкой и более длительным сроком обращения. Так называемые траншевые депозитные сертификаты выпускаются на крупную сумму (обычно от $10 до $30 млн.), а затем дилеры дробят их на сертификаты с более мелкой деноминацией (от $10 000 до $25 000).
Еврооблигациям присущи следующие характерные особенности:
Их размещение осуществляется одновременно на рынках нескольких стран, в отличие от иностранных облигаций, выпускаемых нерезидентами на внутреннем рынке какого-либо государства;
Валюта еврооблигационного займа не обязательно является национальной как для заемщика, так и для кредитора;
Размещение осуществляется международным синдикатом финансовых институтов разных стран.
Регулирование рынка еврооблигаций осуществляется Ассоциацией участников международных фондовых рынков (ISMA), а также Международной ассоциацией первичных дилеров (IPMA).
В ISMA входит около 900 членов, ее штаб-квартира находится в Швейцарии, а секретариат – в Лондоне, где проводится значительная часть работы этой организации. Она имеет статус биржи и является международной саморегулируемой организацией. ISMA призвана предоставлять информацию по рынку евробумаг, проводить специальные образовательные семинары, разрабатывать правила совершения сделок этики, поведения и разрешения конфликтов.
На международном уровне ISMA является аффилированным членом Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) и членом Международного совета фондовых ассоциаций (International Council of Securities Associations). В настоящее время предпринимаются усилия скоординировать деятельность регулирующих органов на рынке евробумаг в рамках IOSCO. Эта организация учредила технический комитет, состоящий из представителей 12 стран (Австралия, Канада, Франция, Германия, Гонконг, Италия, Япония, Нидерланды, Швеция, Швейцария, США, Великобритания) с целью установления единых правил работы на рынке ценных бумаг.
Кроме того, профессиональные участники рынка еврооблигаций, функционирующего в Лондоне, должны отвечать требованиям регулирующих органов Великобритании – Управления по ценным бумагам и инвестициям (Securities and Investment Board) и Совета по ценным бумагам и фьючерсам (Securities and Futures Authority).
Рынок еврооблигаций обладает широким спектром используемых инструментов. Их можно классифицировать по различным критериям:
По способу выплаты дохода:
1. облигации с фиксированной ставкой;
2. облигации с плавающей ставкой;
3. облигации с нулевым купоном.
Облигации с плавающей процентной ставкой, как правило, среднесрочные. Также существуют "вечные" облигации, без срока погашения.
В Швеции, например, выпущены облигации с погашением в 2024г. (40 лет). Китай эмитировал в 1996г. выпуск облигаций сроком на 100 лет.
По способу погашения:
1. облигации с опционом на покупку;
2. облигации с опционом на продажу;
3. облигации с опционом на покупку и на продажу;
4. облигации без права досрочного отзыва эмитентом
Эмитент облигаций с опционом на покупку имеет право на досрочное погашение в установленные сроки. Инвестор же имеет право досрочно предъявить облигации с опционом на продажу к погашению, но также в установленные сроки. В случае облигаций с опционом на покупку и на продажу, и у эмитента, и у инвестора существует право на досрочное погашение. Облигации без права досрочного отзыва эмитентом погашаются полностью в момент истечения срока погашения.
По валюте заимствования:
1. моновалютные заимствования – эмиссия облигаций осуществляется в определенной валюте;
2. двойная валютная деноминация – номинал выражен в одной валюте, а процентные выплаты – в другой
По конвертируемости:
1. конвертируемые облигации;
2. обычные облигации.
Конвертируемые облигации – это долговые корпоративные ценные бумаги, которые обеспечивают их владельцам право (но не обязательство) обменять данные облигации в течение заранее установленного времени на фиксированное количество ценных бумаг этого же эмитента. Как правило, конвертация осуществляется в обыкновенные или привилегированные акции. В решении о выпуске эмитент конвертируемых облигаций помимо традиционных атрибутов облигаций (номинал, срок погашения, величина купонной суммы и порядок ее выплаты) должен указать следующие обязательные атрибуты:
1) тип ценной бумаги, в которую будет конвертироваться облигация;
2) длительность конверсионного периода;
3) цена конвертации, то есть цена, по которой акции будут обмениваться. Она может быть постоянной в течение всего конверсионного периода, может увеличиваться через определенные интервалы. Цена конвертации – это условная величина, в том смысле, что инвестору не надо платить ее в денежной форме.
4) дополнительные процедурные проблемы: имеет ли право инвестор получать часть акции в ходе конвертации? где будет проходить конвертация? каким образом при конвертации учитывается накопленная купонная сумма?
5) способы защиты прав обладателя облигации при дроблении акций, выплате дивидендов в виде акций, выпуске других конвертируемых ценных бумаг, при слиянии или поглощении эмитента облигации.
Поскольку владелец конвертируемой облигации имеет право хранить ее до погашения и получать положенные купонные выплаты, а может и конвертировать ее в удобное время, то конвертируемую облигацию можно рассматривать как композицию двух ценных бумаг:
а) обычной купонной облигации;
б) какого-то количества опционов на покупку акций эмитента.
Так как владелец конвертируемой облигации имеет привилегию – право на конвертацию, то, как правило, купонные выплаты по конвертируемым облигациям ниже, чем по обычным купонным (с таким же сроком погашения и уровнем риска) облигациям.
Наряду с еврооблигациями на международном рынке долговых обязательств обращаются:
Еврокоммерческие бумаги – необеспеченные простые векселя:
3. выпускаются сроком до 270 дней;
4. эмитируются компаниями, репутация которых на рынке не вызывает сомнений
Евроноты – именные ценные бумаги:
5. выпускаются странами с развитой рыночной экономикой;
6. выпускаются на короткий срок (1, 3, 6 месяцев);
7. формируется обеспечение;
8. гарантируются инвестиционными синдикатами
Евробонды – предъявительские ценные бумаги:
9. депонированные в депозитарии при торговых системах;
10. без резервирования обеспечения;
11. размещаются в основном в развивающихся странах.
Как правило, проценты по еврооблигациям выплачиваются раз в год. Ежеквартальная выплата процентов присуща только среднесрочным облигациям с плавающей процентной ставкой, которая объявляется в начале купонного периода и фиксируется как надбавка к ставке LIBOR. По облигациям с двойной номинацией основная сумма долга выплачивается в одной валюте, а процентов – в другой. Также эмитируются облигации, по которым проценты выплачиваются вначале в одной валюте, а затем – в другой.
Основными участниками рынка еврооблигаций являются государства, корпорации, международные организации.
На долю корпораций, главным образом транснациональных и банков, приходится от половины до 2/3 всех еврооблигационных займов. При этом финансовые организации прибегают к заимствованию через облигации с плавающей процентной ставкой, а нефинансовые – с фиксированной процентной ставкой.
Важной группой заемщиков на этом рынке являются государства и их региональные образования. Среди нецентральных правительств активную позицию на рынке еврооблигаций занимают провинции Канады и Бразилии, итальянские регионы и немецкие земли.
В число крупных участников рынка входит Международный банк реконструкции и развития, Международная финансовая корпорация и другие наднациональные организации, которые зачастую выступают посредником в получении еврооблигационных займов странами с высоким уровнем риска, в частности из Латинской Америки.
К заимствованию на рынке еврооблигаций прибегают государственные или полугосударственные агентства, например Федеральная национальная ипотечная ассоциация, Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита. Эти организации имеют прямую или косвенную гарантию государства по возврату долга.
Кроме того, заемщиками на данном рынке выступают пенсионные фонды, страховые компании. На их долю приходится, по некоторым оценкам, до 20% инвестиционных ресурсов.
Выпуск еврооблигаций осуществляется в соответствии с комплексной программой, которая содержит ряд необходимых мероприятий, и прежде всего, подготовку документов для эмиссии еврооблигаций. К ним относятся:
Проспект эмиссии;
Соглашение о подписке;
Соглашение о финансовом агенте или доверительный договор;
Соглашение между менеджерами;
Подтверждение аудитора;
Юридическое заключение.
Проспект эмиссии готовится, если этого требует законодательство эмитента и фондовая биржа для прохождения листинга. Обычно листинг получают на Лондонской или Люксембургской фондовой бирже.
Соглашение о подписке заключается между эмитентом и менеджером займа.
Эмитент при выпуске облигаций выбирает ведущего менеджера или лид-менеджера, который согласовывает необходимые условия для эмиссии ценных бумаг. Лид-менеджер подбирает менеджеров еврооблигационного займа, которые, как правило, входят в Международную ассоциацию участников первичного рынка. Менеджеры займа выполняют функции как андеррайтера, так и агента по размещению еврооблигаций.
В соглашении о подписке обозначены условия андеррайтинга, обязательства, гарантии о размещении и тому подобная информация.
Соглашение о финансовом агенте предусматривает поддержание интересов эмитента. Когда же заключается доверительный договор, то доверенное лицо выступает на стороне инвесторов и защищает их интересы. Платежным агентом выступает банк, уполномоченный эмитентом выплачивать проценты, а также осуществлять окончательное погашение.
В соглашении между менеджерами предусматривается приглашение на участие в подписке.
Подтверждение аудита требуется, как правило, при эмиссии корпоративных еврооблигаций. Аудитором выступает зарекомендовавшая себя на рынке компания с положительным имиджем.
Юридическое заключение готовится юридической компанией или консультантом. Юридические консультанты подтверждают соответствие учредительских документов национальному законодательству, а также законодательству потенциальных инвесторов. Они оказывают помощь в составлении договоров с аудиторами, финансовыми агентами и биржей. Юридические консультанты могут помочь и в выборе схемы размещения еврооблигаций.
Большую роль играют так называемые "роуд-шоу" или презентации. Для проведения выпускается специальный буклет или информационный меморандум, содержащий сведения об объеме и схеме эмиссии еврооблигаций, информацию о стране заемщика, развернутые сведения о самой компании-эмитенте. Сама же презентация проводится в финансовых центрах, куда приглашаются заинтересованные лица. Лид-менеджер и руководство компании представляют насыщенную информацию с использованием современных технологий для потенциальных инвесторов.
Квалифицированно проведенное "роуд-шоу" влияет не только на результаты текущего еврооблигационного займа, но и на последующие заимствования, если будет в том необходимость.
Размещение еврооблигаций проходит в разных формах.
Открытая подписка предполагает распространение еврооблигаций среди неограниченного круга инвесторов, как правило, через синдикат. Зарегистрированный синдикат или консорциум предлагает потенциальным инвесторам направлять свои заявки на приобретение облигаций в установленные сроки. По истечении этих сроков определяется количество ценных бумаг, требующихся инвесторам, и осуществляется размещение в соответствии с заявками.
Проспект содержит информацию о заемщике, его истории, заключение аудитора, условия размещения облигаций (цена, ставка, срок обращения).
Период подписки продолжается 7-10 дней. Данный период способствует определению окончательной цены размещения и характеризуется наличием так называемого "серого рынка", который возник в 1977г. Участники такого рынка заключают форвардные сделки с инвесторами и спекулянтами в ожидании выпуска еврооблигаций. "Серый рынок" является легальным, информацию о ценах на данном рынке можно получить из разных источников, в том числе через систему Reuters.
В этот же период лид-менеджер проводит встречи с членами синдиката, определяет цену подписки и спрэд.
Частное размещение предусматривает распространение еврооблигаций среди незначительного числа инвесторов, зачастую среди институциональных инвесторов. Допускается приобретение еврооблигаций даже одним частным инвестором. При такой схеме размещения не предусматривается привлечение инвестиционных компаний.
Аукцион – способ размещения еврооблигаций, когда эмитент объявляет срок и купонную ставку, и предлагает заинтересованным лицам направлять свои заявки. Инвесторы же в своих предложениях указывают количество облигаций и проценты от номинала. Эмитент размещает свои облигации среди инвесторов, начиная с самой высокой цены. В аукционном размещении принимают участие и банки, которые предлагают перепродать приобретенные ценные бумаги с выгодой. Аукционное распространение еврооблигаций приводит к снижению издержек, так как при этом нет необходимости оплачивать услуги менеджеров. К аукционной схеме размещения прибегают наиболее известные, зарекомендовавшие себя на рынке, заемщики.
В последние годы внедряется практика так называемых "купленных сделок" или "полного выкупа". В США такой метод используется с 1991г. В этом случае лид-менеджер, как правило, крупный инвестиционный банк, приобретает все ценные бумаги у эмитента на установленных условиях до объявления о выпуске и формирования синдиката. Другими словами, инвестиционный банк гарантирует приобретение еврооблигаций по фиксированной цене. Также он может предложить еврооблигации другим инвестиционным банкам для того, чтобы снизить риск. При такой схеме размещения снижается роль андеррайтеров. Но при этом, с одной стороны, возрастает риск, поскольку отсутствует период подписки, в течение которого выявляется спрос на облигации. С другой стороны, общий риск может уменьшаться, поскольку период поступления облигаций на рынок сокращается, что также способствует снижению риска, связанного с изменением процентных ставок на рынке капиталов.
Предложение по фиксированной цене предусматривает заключение контракта, в котором оговаривается обязательство не снижать общую величину комиссионных путем уменьшения комиссионных на продажу. Подобная схема была использована впервые в конце 80-х годов при размещении еврооблигаций Международного банка реконструкции и развития. Также данный метод характерен для размещения еврооблигаций на внутреннем рынке США.
Для оценки состояния рынка еврооблигаций используются рыночные индексы. Обычно публикуются индексы общей доходности, что позволяет проводить сравнение сегментов облигационного рынка.
Расчеты индексов облигаций осуществляются такими инвестиционными банками, как J.P.Morgan, Salomon &Smith Barney, Barclays Capital и другими. Они рассчитывают индексы облигаций правительств стран Европы.
За базу рассчитываемого индекса (100 пунктов) берется его значение на 31 декабря 1997г. Это позволяет выяснить, насколько изменилась стоимость облигаций за период с 1997г., а также за день, месяц или год. Указывается и рыночная стоимость.
Публикуются также индексы корпоративных облигаций и индексы облигаций высокой доходности в мировом масштабе и по регионам. Это дает возможность принимать эффективные инвестиционные решения.
При выпуске еврооблигаций большую роль играет рейтинг. Рейтинг представляет собой мнение о способности и юридической обязанности эмитента производить своевременные выплаты по основной части и процентам по ценным бумагам долгового характера. Цель рейтинга заключается в том, чтобы ранжировать в рамках единой последовательной системы относительные уровни риска долговых обязательств и их эмитентов. По рейтингу можно судить о возможности эмитента получать достаточные доходы в будущем.
1. Анализ экономической ситуации в стране и состояния компании. Эта стадия предполагает тщательное изучение политической, экономической и социальной среды в стране нахождения эмитента. Затем исследуется отрасль, которую представляет компания-эмитент. Конечной целью анализа является оценка способности компании реагировать на ее изменение в будущем. При этом ключевыми факторами являются:
Доля рынка и положение среди конкурентов;
Структура затрат и капиталоинтенсивность;
Финансовая гибкость;
Качество менеджмента;
Стратегическое управление.
2. Вторая стадия включает встречу представителей агентства с руководством компании для информирования о принципах, политике и процедуре рейтингования, о получении необходимых сведений для адекватного рейтингования. Кроме того предполагается формальная встреча в штаб-квартире компании, претендующей на рейтинг, где основными вопросами для обсуждения являются:
Общие сведения и история компании;
Корпоративная стратегия;
Блок текущих вопросов;
Финансовое управление и политика в области финансовой отчетности;
Планирование инвестиций и возможное приобретение других компаний.
3. Стадия принятия рейтингового решения. Окончательное решение по рейтингу принимается рейтинговым комитетом в Нью-Йорке и занимает, как правило, от трех до четырех недель. В состав комитета входит более четырех человек, включая директора по рейтингам и ведущего специалиста по отрасли, представляемой рейтингуемой компанией. На заседании комитета присутствуют представители зарубежных офисов агентства.
4. Сообщение рейтинга. После принятия решения агентство сообщает руководству компании о присвоенном рейтинге с необходимым обоснованием. Затем рейтинг представляют всем заинтересованным инвесторам через пресс-релизы, рассылаемые в ведущие финансовые издания мира и через собственные публикации. Как правило, агентство имеет свои страницы на терминалах ведущих информационных компаний.
5. Мониторинг рейтинга. Рейтинговые агентства берут на себя ответственность перед инвесторами обеспечивать точность рейтинга на протяжении всего срока жизни финансового инструмента. В связи с этим проводится соответствующий мониторинг для получения постоянного потока информации об эмитенте.
В рейтингах агентств облигации по степени риска их эмитентов делятся на классы. Классы рейтинга, например, Moody’s имеют следующие обозначения по уменьшающейся степени надежности: Ааа, Аа, А, Ваа, Ва, В, Саа, Са, С. Для классов с Аа до В включительно дополнительно используются цифры 1, 2 и 3. При этом цифра 1 (например, В1) означает более высокий рейтинг, чем цифра 2 (В2), а цифра 3 (В3) показывает самый низкий рейтинг в данном классе.
Классы рейтинга Standard&Poor"s имеют следующие обозначения по уменьшающейся степени надежности: ААА, АА, А, ВВВ, ВВ, В, ССС, СС, С, D. Для классов от АА до В включительно могут использоваться символы "+" и "-" для обозначения положения в данном классе ("+" означает более высокий рейтинг, чем "-"). Класс D означает возможность дефолта (отказа платить по обязательствам) по основному долгу и (или) процентам.
Рейтинги влияют на принятие инвестиционных решений инвесторов, их вложений в новые выпуски облигаций. Они оказывают воздействие и на рыночные курсы ранее эмитированных облигаций. В некоторых странах правительство использует рейтинги для регулирования отдельных сегментов рынка долговых обязательств. В США, например, не разрешается предприятиям инвестировать в ценные бумаги спекулятивного характера.
Для выхода на рынок коммерческих бумаг заемщики должны иметь инвестиционный кредитный рейтинг.
Литература
1. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22.04.1996 N 39-ФЗ
2. Инструкция Банка России №110-И "Об обязательных нормативах банков" от 16.01.2004г. с изменениями
3. Максимова В.Ф., Максимов К.В., Вершинина А.А Международные финансовые рынки и международные финансовые институты: Учебное пособие./ – М., 2008.
4. Суэтин А.А. Международные валютно-финансовые отношения. М.: Кнорус, 2006
5. Суэтин А.А. Международный финансовый рынок. М.: Кнорус, 2007
6. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения. Под ред. Красавиной Л.Н., М.: Финансы и статистика, 2005
На протяжении последних десятилетий наблюдается активный процесс глобализации финансовых рынков. Наряду с ростом объемов сделок на валютном рынке и рынках капитала, наблюдаются серьезные изменения на фондовых рынках. Эта тенденция связана с удорожанием банковских кредитов, либерализацией национальных рынков капитала и инновациями в финансовой сфере. В качестве источников средств еврорынка выступают национальные банковские валютные счета, открытые иностранцами и размещенные вне страны-эмитента валюты.
Еврорынки - это рынки, на которых осуществляются операции по кредитам и займам, выраженным в валютах, отличных от валюты страны, в которой размещаются осуществляющие их банки. Поэтому такие операции ускользают от валютного и налогового законодательства данной страны.
Внутри еврорынка, как и на других финансовых рынках, четко отслеживается тенденция секьюритизации, то есть перехода от евровалютных и еврокредитных операций к операциям с евробумагами. Рынок евробумаг является одним из самых объемных сегментов рынка международных ценных бумаг, на который приходится 75% от общего объема операций фондового рынка.
Рынок евробумаг является важнейшей частью еврорынков в целом. Это отчетливо проявляется в том, что многие виды евробумаг были придуманы как аналог синдицированным кредитам, и их размещение осуществлялось аналогично организации банковских синдикатов при предоставлении евро займов. Ценные бумаги в евровалютах появились на финансовых рынках несколько позже рынков евровалют, и их формирование можно рассматривать как очередной этап развития еврорынков.3
Официальное определение «евробумаги» дается в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989г. №89/298/ЕЕС, регламентирующей порядок предложения новых эмиссий инвесторам на европейском рынке. Согласно данной Директиве евробумаги представляют собой торгуемые ценные бумаги, предлагаемые в значительных объемах в одном или более государствах, кроме страны регистрации эмитента, и первоначально приобретенные (в том числе и по подписке) только при посредстве кредитной организации или другого финансового института.
Рынок еврооблигаций представляет собой один из основных видов рынка евробумаг. Другими важными сегментами рынка евробумаг являются рынок краткосрочных евробумаг и рынок еврооакций. Подобное разделение рынка евробумаг определяется основными видами обращающихся ценных бумаг: еврооблигаций, краткосрочных евробумаг (евровекселей, еврокредитных сертификатов) и евроакций. Таким образом, на данный момент на долю еврооблигационных займов приходится более 50% оборота еврорынка около 90% оборота рынка евробумаг.4
В свою очередь, международный рынок облигаций включает в себя несколько групп:
Глобальные облигации (Global bonds) - облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках.
Иностранные облигации (Foreign bonds) - облигации размещаемые эмитентом в каком-либо иностранном государстве на фондовом рынке с помощью внутреннего синдиката андеррайтеров из данной страны в валюте страны размещения займа (валюта займа для заемщика является иностранной, а для инвесторов - национальной.
Параллельные облигации (Parallel bonds) - облигации одного выпуска, размещаемые одновременно на нескольких национальных рынках в виде нескольких траншей, каждый из которых номинирован в валюте той страны, на национальном рынке которой происходит его размещение.
Рынок еврооблигаций является, как считают экономисты из США М. Энг, Ф. Лис и Дж. Мауэер, «расширением оффшорных финансовых рынков, на котором заимствование средств и кредитование осуществляется на более длительные сроки, чем на евровалютном рынке». 6Таким образом, рынок еврооблигаций предстает как форма международного финансового посредничества.
Действуя таким образом, в период первого и второго энергетического кризиса, он осуществлял рециклирование нефтедолларов и посредничество при размещении на международных рынках облигаций других средств.
Анализируя рынок еврооблигаций, необходимо четко представлять круг участников данного рынка. На рынке еврооблигаций существует 4 основные категории участников: эмитенты, инвесторы, посредники и расчетно- депозитарные институты, которые обеспечивают инфраструктуру.
Эмитенты. Фактически, всю совокупность эмитентов можно разделить на две большие группы в зависимости от типа заемщика.
Следовательно, в категорию суверенных заемщиков включаются правительства различных стран, уполномоченные государственные органы, а так- же региональные и муниципальные органы власти. Как правило, уполномоченные государственные органы (Министерство финансов, Казначейство, Центральный банк) осуществляют заимствование на рынке еврооблигаций от лица государства. В США и Франции собственные еврооблигации могут эмитироваться принадлежащими и контролируемыми государством учреждениями и организациями. В большинстве случаев подобные эмиссии гарантируются государством в целях повышения надежности и ликвидности евро - займа. В ином случае кредитоспособность суверенных эмитентов, выпустивших еврооблигации без явной гарантии государства, обеспечивается статусом самого заемщика, а государство обязуется лишь возместить временный недостаток средств, необходимый для купонных выплат и погашения займа. Из удачных примеров выхода муниципальных органов на рынок еврооблигаций следует привести выпуск среднесрочных облигаций муниципалитетом Нью-Йорка в январе 1997 г. На сумму 300 млн. долл., а так же два последовательных выпуска еврооблигаций правительством г. Москвы в конце 2001 г.
Международные организации представляют собой независимые наднациональные институты8, и их кредитоспособность в значительной степени зависит от имеющихся соглашений о поддержке с их акционерами.
Данные эмитенты используют еврооблигации в качестве инструмента заимствования, хотя уровень их активности на рынке постоянно менялся. Для банков и кредитных учреждений характерно привлечение средств через выпуск облигаций с фиксированной и плавающей ставкой от собственного имени и от имени своих холдинговых компаний. В некоторых странах, например в Великобритании, при выборе вида ценных бумаг для эмиссии, банки должны учитывать требования своих вкладчиков.
В свою очередь, корпоративным заемщикам более свойственно использование как традиционных форм еврооблигационного выпуска, так и форм, более сложных с точки зрения структуры (конвертируемые еврооблигации, еврооблигации с варрантом и др.). Некоторые корпоративные эмиссии, в особенности с недооцененной стоимостью (выпускаемые заемщиками, которые нечасто выходят на рынок), рассматриваются как сравнимые по уровню надежности и ликвидности с эмиссиями первоклассных банков, муниципалных и даже государственных органов власти.
Таким образом, в зависимости от типа эмитента еврооблигаций, различают такие категории заемщиков, как государства, муниципалитеты, международные организации, банки и компании. На данный момент, приблизительно 4/5 всех еврооблигационных займов приходится на субъекты частного сектора (банки, корпорации), оставшаяся часть - на субъекты общественного сек- тора (правительства, муниципальные органы власти и международные организации).
Инвесторы. Большинство инвесторов на рынке еврооблигаций являются институциональными инвесторами, кредитными организациями и компаниями по управлению активами. Объясняется это очень высоким порогом входа на данный рынок. Минимальным объемом сделок является 100 000$.
В роли частных инвесторов на рынке еврооблигаций выступают, как правило, физические лица, желающие диверсифицировать свои валютные сбережения или увеличить процентный доход путем приобретения ценных бумаг, номинированных в различных валютах. Фактически участие данной группы инвесторов в рынке еврооблигаций можно обусловить следующими особенностями: невысокий уровень развития национального финансового рынка и присущие ему ограниченное число инвестиционных возможностей, а так же экономическая и политическая нестабильность в стране проживания инвестора; высокой популярностью среди частных инвесторов пользуются евро- облигации хорошо известных заемщиков из развитых стран в силу отсутствия у данной группы инвесторов времени и опыта для проведения подробного финансового анализа состояния заемщиков;
среди инвестиционных стратегий явное предпочтение отдается консервативной стратегии удержания еврооблигаций до погашения взамен активных операций по купле-продаже различных инструментов международного рынка еврооблигаций.
Наибольшую активность на рынке частных инвесторов проявляют швейцарские банки, действующие в интересах лиц, держащих средства в этих банках на кастодиальных счетах. От 40 до 60% всех еврооблигаций, размещаемых на рынке, в конечном счете, оказываются в портфелях, управляемых швейцарскими банками.
Все более важную роль на международном рынке еврооблигаций инвесторы.
Одним из главных факторов повышения роли институциональных инвесторов явилась практика выпуска более крупных еврооблигационных займов, что позволило снизить ценовые среды и повысит ликвидность вторичного рынка еврооблигаций
Особую роль на рынке еврооблигаций играют центральные банки. Накопление валютных резервов органами валютного регулирования стран производителей нефти обусловило потребность в их организованном и эффективном управлении, что само по себе является ключевой функцией центральных банков. значение данных субъектов в национальных экономических системах предопределило их осторожность и индивидуальность в выборе стратегий инвестирования на рынке еврооблигаций.
Также важными инвесторами являются государственные учреждения и международные финансовые институты. Особенности их инвестиционной стратегии вызваны тем, что данные субъекты являются не только активными инвесторами, но и активными заемщиками на данном рынке. Именно поэтому им необходимо согласовать валюту займа и срок погашения выпущенных ими еврооблигаций с размещением средств в низко доходные и высоколиквидные инструменты, выпускаемые высоконадежными эмитентами. Подобное размещение средств обусловлено, как и у центральных банков, жесткими ограничениями по инвестированию средств, в силу чего операции со среднесрочными ценными бумагами являются скорее исключением, чем правилом.
Активными инвесторами данного рынка являются крупные национальные и транснациональные корпорации, которые желают сохранить ликвидность и капитальную стоимость активов и размещают средства в краткосрочные активы (евродепозиты и др.) Несмотря на это, некоторые корпорации иногда инвестируют свои кассовые остатки в еврооблигации или в долговые средне- срочные ценные бумаги с плавающей процентной ставкой, обеспечивая тем самым более высокую доходность своих вложений за счет принятия на себя более высокого риска. Также участие корпораций носит опосредованный характер. Большинство пенсионных фондов, инвестирующих в еврооблигации, созданы именно ими. Удовлетворяя потребность в хеджировании обязательств в иностранной валюте, такие фонда позволяют избежать сложных процедур, связанных с востребованием налоговых сумм, удержанных источником выплаты дохода. Подобная схема распространяется и на страховые фонды.
Последней категорией инвесторов на международном рынке еврооблигаций выступают менеджеры вкладов (управляющие инвестициями), в роли которых выступают банковские трастовые департаменты. В силу того, что они обычно представляют частных инвесторов, которые обычно стремятся увеличить свою доходность в обмен на риск, данная категория инвесторов обычно инвестирует свои средства в еврооблигации корпораций и банков.
Посредники. В качестве посредников на рынке еврооблигаций выступают крупнейшие компании и банки по ценным бумагам.
Они выполняют роль андеррайтеров при первичном размещении и маркет-мейкеров для поддержания ликвидности вторичного рынка. Так же к посредникам относят брокеров дилеров и on-screen брокеров (on-screen brokers).
Невзирая на то, что рынок еврооблигаций изначально был нерегулируемым, со временем возникла необходимость разработки правил, которые были бы способны регулировать деятельность евробондового рынка. Таким образом был создан ряд международных организаций. Несмотря на то, что международные рынки капитала не регулируются законодательством какой- либо отдельной страны, принципы и нормы, разработанные участниками рынка через профессиональные ассоциации (ICMA, EMTA, ISDA) совместно с национальными финансовыми регуляторами соблюдаются всеми профессиональными участниками рынка и являются единым стандартом, охватывающим организацию эмиссий, правила торговли, спорные ситуации и т.д
Таким образом, можно выделить следующие организации и ассоциации, призванные осуществлять контроль за рынком евробумаг:
Международная ассоциации участников первичного рынка (International Primary Market Association, IPMA). Она объединяла финансовых посредников, которые работают на первичном рынке акций и облигаций. Международная Ассоциация участников первичного рынка - ассоциация профессиональных участников еврорынка, выступающих в роли менеджеров. Ассоциация разработала свод правил, касающихся технологии размещения ценных бумаг на международном рынке, а также стандартные формы документов: соглашения, заключаемые менеджерами между собой, между менеджерами и эмитентом, стандартные условия непреодолимой силы, форс-мажор и т.д.
Ассоциация международных дилеров рынка облигаций (Association of International Bond Dealers, AIBD) была создана в 1969г. в Цюрихе. В дальнейшем, в 1992 году, она была переименована в Международную ассоциацию участников вторичного рынка (International Securities Market Association, ISMA). Секретариат располагается в Лондоне, где ведется основная работа. В ISMA насчитывалось 430 членов из более, чем 49 стран. Большая часть из них была из Великобритании (166 членов) и Швейцарии (138 членов), а также 60 из Люксембурга и 57 из Германии. Ее деятельность направлена в основном на решение организационно-технических проблем вторичного рынка еврооблигаций. Ассоциация занимается разработкой системы регулирования рынка, включая правила осуществления соглашений, этику поведения и процедуры решения конфликтов. ISMA предоставляла всем заинтересованным лицам информацию по рынкам евробумаг, а также проводила образовательные семинары с выдачей дипломов для работы на между- народных фондовых рынках.
В июле 2005г. IPMA и ISMA объединились и их общее название стало International Capital Market Association (ICMA). Для создания хорошо функционирующего рынка ценных бумаг данная организация способствует установлению связей между эмитентом, ведущими менеджерами (синдикатом), дилерами и инвесторами. Из маленького офшорного рынка международный рынок капиталов вырос в гиганта, чьи годовые обороты составляют примерно 10 трлн. евро. Этот рынок удовлетворяет потребности правительств, корпораций, международных организаций по всему миру. Говоря о долговых рынках, ICMA продолжает иuрать главную роль. Круг влияния по всему миру очень широк и охватывает как buy-side, так и sell-side. ICMA постоянно стремится совершенствовать механизмы и правовое поле торговли. В настоящее время ICMA работает в сотрудничестве с другими локальными СРО по всему миру, например, такими, как Euro Debt Market Association (AMTE).10
Международные центральные депозитарии. Ими выступают Euroclear, который возник в 1968г. в Брюсселе и CEDEL, организованный в 1970г. В Люксембурге. Это произошло в связи с развитием торговли еврооблигациями на вторичном рынке в 1960-х годах. С 2000-х годов эти организации начали расширяться, приобретая другие депозитарно-расчетные системы. CEDEL был переименован в Clearstream.
То есть, при заключении трансграничной сделки по еврооблигации расчет сделки и последующее хранение ценной бумаги будет осуществлено либо через Euroclear, либо через Clearstream. Оба международных депозитария предлагают своим клиентам возможность расчетов либо на основе свободной поставки, либо на условиях ППП, используя первую модель расчетов (DVP-
Трансграничные расчеты и последующее хранение ценных бумаг иностранных эмитентов осуществляются участниками рынка либо напрямую через счета, открытые в международных центральных депозитариях, либо путем использования услуг банка-кастодиана.
Еврооблигации обычно выпускаются в виде глобальных сертификатов и помещаются эмитентом в кастоди в стране инкорпорации эмитента у кастодиального агента, назначаемого МЦД. Как только сертификаты помещены в кастоди у агента, МЦД заносит их на счета своих клиентов в соответствии с поручениями эмитента (и своего агента). Расчеты по транзакциям между клиентами депозитария осуществляются путем изменения в книге записей на счетах в депозитарии по получению сверенных поручений от участников сделки.
Два МЦД установили между собой линию связи, так называемый «мост». Первоначально расчеты по «мосту» проводились один раз в день, сейчас он работает практически в режиме реального времени, и такие расчеты почти не отличаются по стоимости от внутренних. МЦД не связаны с какой-либо од- ной биржей. Они производят расчеты по ценным бумагам, которые обращаются на 30-40 рынках, а также вне бирж.
На данный момент Clearstream имеет более 2500 клиентов из 110 стран мира. При этом зона покрытия составляет примерно 50 рынков и в день совершается около 250 000 трансакций. На хранении в Clearstream находится ценных бумаг на 10,9 трлн. долларов США, а годовой доход составляет примерно 760,7 миллиона долларов. 12
Членами Euroclear являются более 2000 финансовых институтов из 90 стран. На хранении в Euroclear находится ценных бумаг примерно на 21 трлн. долларов США. Ежегодный объем сделок составляет приблизительно 525 трлн. долларов США.13
Еврооблигации (eurobonds) — облигации, размещаемые одновременно на рынках нескольких стран и номинированные валюте, не являющейся национальной валютой заемщика или кредитора. Размещаются через международные синдикаты финансовых институтов нескольких стран. Существует и официальное определение статуса евробумаг, которое дается в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989 г. № 89/298/ЕЕС, регламентирующей порядок предложения новых эмиссий инвесторам на европейском рынке. В соответствии с Директивой евробумаги — это торгуемые ценные бумаги, которые: проходят андеррайтинг и размещаются через посредство синдиката, по меньшей мере два участника которого зарегистрированы в разных государствах; предлагаются в значительных объемах в одном или более государствах, кроме страны регистрации эмитента; могут быть первоначально приобретены (в том числе по подписке) только при посредстве кредитной организации или другого финансового института.
Приставка «евро» в названии данных ценных бумаг все больше утрачивает свое изначальное значение, поскольку еврооблигационный рынок выходит далеко за пределы собственно европейской юрисдикции. В связи с введением единой европейской валюты проявилась новая проблема, образно названная кризисом синтаксиса.
Ставший в последние годы одним из самых привлекательных рынков капиталов рынок евробумаг можно условно разделить на три сектора: краткосрочные долговые обязательства, евроакции и еврооблигации. Наиболее значительная часть рынка представлена последними: объем этих долговых обязательств, находящихся в обращении, сейчас составляет примерно десятую часть мирового рынка облигаций.
Выпуск облигаций в Европе проводится в основном в целях реструктуризации активов или приватизации госсобственности. Так, наиболее крупными событиями в последние несколько лет стали корпоративные займы Банка Англии (5 млрд долл.), займы европейских самолетостроительных компаний (4 млрд долл.) и целый ряд выпусков по реструктуризации задолженности стран Восточной Европы и Латинской Америки. Рост оборота на вторичном рынке обеспечивался в большей степени за счет активности на внутренних рынках ценных бумаг, нежели за счет международных центров торговли. Развивался и международный рынок репо, что обусловлено продолжением тесной интеграции европейских клиринговых систем.
Если в 80-х гг., когда еврорынок только набирал обороты, предпочтение отдавалось облигациям на предъявителя, то уже к середине 90-х гг. по мере укрепления статуса основных заемщиков и роста совокупной рыночной капитализации ситуация начала резко меняться. Основную часть рынка еврооблигаций сейчас составляют среднесрочные именные облигации — евроноты (euro-medium-term-notes, euronotes, EMTN): их доля в новых эмиссиях установилась на уровне 50-60%. Кроме того, на структуру займов серьезно повлияла и неопределенность изменения ставок в Северной Америке и Европе, связанная с созданием Европейского валютного союза. Поэтому в последние пять лет повышенный спрос наблюдался на краткосрочные бумаги со стороны взаимных фондов. В результате рынок отреагировал ростом заимствований как в евронотах, так и еврокоммерческих бумагах (Eurocommercial papers, ЕСР). По видам процентных выплат на еврорынке все больше доминируют обыкновенные облигации с фиксированной ставкой процента (straight bonds, standard fixed-rate security issues) и с плавающей ставкой (floating rate). Наконец, широкое использование получили производные ценные бумаги (asset-backed securities, ABS) в основном, правда, в долларовом секторе. Пока обязательства, номинированные в американской валюте, составляют около 50%. В целом круг валют, используемых на рынке еврозаймов, расширился: появились такие валюты, как аргентинские песо, южноафриканский ранд, польские злотые, хорватские куны и др.
В конце XX в. впервые на международном рынке появились и стали привычными крупные облигационные эмиссии jumbo. Данный факт отражает возросшее значение ликвидности облигаций, а также желание крупнейших заемщиков (прежде всего, это наднациональные образования и американские правительственные агентства) воспользоваться удачной конъюнктурой рынка инструментов с фиксированным доходом (например, крайне низкими уровнями процентных ставок практически во всех ведущих валютах). Кроме того, в результате кризиса на рынках развивающихся стран набрал силу так называемый процесс бегства к качеству (flight to quality), или роста несклонности к риску (risk aversion). Этот процесс выражается в предпочтении инвесторами наиболее безопасных видов инвестиций, несмотря на высокие надбавки к доходности, предлагаемые другими видами рыночных вложений.
Цель выходящих на рассматриваемый рынок эмитентов — прежде всего, диверсификация источников финансирования, поиск альтернативы традиционным источникам, доступным на внутреннем рынке (как правило, это кредитные линии банков). Рынок еврооблигаций гораздо менее зарегулирован: юридических формальностей и принимаемых на себя эмитентом обязательств меньше, чем в случае использования любых сопоставимых форм финансирования. Экономия финансовых издержек на рынке еврооблигаций иной раз достигает 20%, а выигрыш во времени бывает еще более значительным. Ограничения, которые часто накладываются кредиторами на формы и направления использования обычных банковских кредитов, здесь также практически отсутствуют. Для еврооблигационного рынка характерны гибкость и разнообразие применяемых инструментов, что привлекает самые разные категории эмитентов и инвесторов.
В последнее время использование рынка еврооблигаций часто позволяет эмитентам добиться относительного ценового преимущества по сравнению с базовой валютой своих заимствований. Поскольку соотношения между плавающими и фиксированными ставками в различных валютах постоянно изменяются, время от времени возникает возможность выгодно конвертировать поступления от заимствований в другие валюты и/или перевести свои обязательства в другие процентные ставки. Косвенным свидетельством этому служит тот факт, что поступления от примерно 80% новых выпусков в 90-х гг. обменивались на другие валюты посредством своп-контракта. Для привлечения клиентов банки, посредничающие при выпуске еврооблигаций, часто обеспечивают покрытие трансакционных издержек конверсии за свой счет, что еще больше повышает привлекательность подобных сделок для заемщиков.
Рынок еврооблигаций — рынок привилегированных участников, куда допускаются преимущественно наиболее надежные заемщики из развитых стран. На долю последних приходится около 80% обращающихся на рынке еврооблигаций, что в абсолютном выражении эквивалентно 5 трлн долл. США. Для сравнения, доля еврооблигаций, зарегистрированных в офшорных центрах, составляет около 8% (0,5 трлн долл.), а доля эмитентов из офшорных центров — около 1%. Доля развивающихся стран и стран с формирующейся экономикой составляет менее 10%, или около 0,4 трлн долл. США. Между тем агрессивное поведение в последнее время именно этой группы стран позволило, можно сказать, до конца раскрыть многофункциональную природу такого инструмента,как еврооблигация.
Участники и инфраструктура рынка.
Эмитенты . В настоящее время структура рынка по категориям эмитентов выглядит следующим образом: наднациональные институты; суверенные, квазисуверенные и субсуверенные заемщики; корпорации нефинансового сектора; финансовые институты.
В 2001 г. на долю наднациональных институтов пришлось более 10% общего объема эмиссии еврооблигаций, причем для стандартных облигаций с фиксированным купоном эта доля еще выше — почти 13%. Поскольку большинство наднациональных структур обладают максимально возможными рейтингами (как правило, AAA), стоимость привлечения ресурсов на рынке для них оказывается очень низкой. Предлагаемый еврорынком широкий спектр возможностей позволяет этим организациям варьировать сроки погашения, валюты, фиксированные и плавающие ставки дохода и другие параметры эмиссий. По числу выпусков в данной группе лидирует Европейский инвестиционный банк (EIB).
Обеспечивая разнообразие условий для инвестирования при минимуме риска и высокой ликвидности, ценные бумаги наднациональных заемщиков остаются привлекательным инструментом для вложений даже при наиболее затруднительной рыночной конъюнктуре. Несомненно, эти организации только выиграли от кризиса 1997- 1998 гг., когда общий пересмотр структуры кредитного риска инвесторами привел к снижению величины процентной премии, уплачиваемой самыми качественными заемщиками.
Другая важная группа участников рынка — суверенные заемщики. Это как государства из числа развитых (Канада, Швеция, Испания, Италия) с высокими рейтингами, так и развивающиеся страны (такие как Аргентина, Ливан, Мексика, Таиланд) с более низкими спекулятивными рейтингами. С введением новой европейской валюты на рынок еврооблигаций вышли фактически все правительства стран зоны евро: если раньше они выпускали долговые обязательства исключительно на внутреннем рынке, то теперь во многих случаях эти ценные бумаги эмитируются в панъевропейском масштабе и в соответствии с процедурами и стандартами еврорынка.
В качестве квазисуверенных структур выступают государственные или полугосударственные агентства (например, американские Федеральная национальная ипотечная ассоциация, FNMA и Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита, FHLMC), национальные агентства по экспортному страхованию, кредитный риск по обязательствам которых мало отличаются от кредитного риска соответствующих правительств, поскольку имеет место прямая или косвенная государственная гарантия возвратности заемных ресурсов. Рыночная доля выпусков данной группы заемщиков относительно стабильна и составляет в последние годы примерно 7%.
Под влиянием процессов децентрализации политических и финансовых полномочий и ответственности на рынке стала расти доля заемщиков, представленных региональными (нецентральными) правительствами. Активность на рынке проявляют немецкие земли, итальянские регионы, провинции Бразилии и Канады. Риск субсуверенных заемщиков, как правило, тесно связан с риском страны в целом, но в отличие от рисков квазисуверенных структур дифференциация кредитоспособности регионов весьма велика. Например, в Канаде региональные рейтинги находятся в пределах от AAA (по сути, это рейтинг суверена) до ВВВ+, т.е. разница составляет семь рейтинговых категорий.
Объемы заимствований корпоративных структур и финансовых институтов, которые, можно сказать, открыли сам рынок еврооблигаций, к настоящему времени выросли меньше по сравнению с объемами заимствований различных наднациональных структур, а также правительств и правительственных агентств. Тем не менее, ведущие корпорации и банки Европы, Азии и Америки продолжают прибегать к еврооблигационным займам и по-прежнему играют доминирующую роль на рынке, выпуская от 50 до 75% общего объема еврозаймов в различные годы.
В 60-70-х гг. ведущими заемщиками на рынке «еврооблигаций» выступали корпорации США, на долю которых приходилось от 1/4 до 3/5 всей суммы эмиссии. Значительная часть заемного капитала использовалась американскими компаниями для финансирования прироста прямых инвестиций, преимущественно в странах Западной Европы. Однако в последующие годы доля американских эмитентов начала снижаться, и в настоящее время ведущими эмитентами на рынке евробондов выступают корпорации и финансовые институты Японии и ряда стран Западной Европы.
При этом предприятия нефинансового сектора при прочих равных условиях предпочитают выпуски с фиксированной ставкой, а финансовые организации, платежи по активам которых серьезно зависят от уровня плавающей ставки процента, играют в качестве заемщиков ведущую роль на рынке еврооблигаций типа FRN. Среди европейских заемщиков в настоящее время, безусловно, преобладают финансовые институты (их доля составляет примерно 4/5), тогда как корпорации обычно финансируются посредством банковского кредитования.
В последние годы корпоративные заемщики стали все больше отдавать предпочтение не банковским кредитам, а заимствованиям на рынке капитала. Поскольку во многих случаях рейтинг кредитоспособности корпораций-заемщиков выше, чем кредитующих их банков, прямое заимствование на рынке для таких корпораций, безусловно, оказывается дешевле. Если в США доля средств, привлекаемых корпоративными заемщиками на рынке, уже сегодня превышает 70%, а банки дают остальные 30%, то в Европе это соотношение пока обратное, в Японии банковское финансирование имеет еще большую долю. По оценкам ряда специалистов, единый европейский рынок корпоративных облигаций в связи с этим может вырасти почти в 5 раз. В настоящее время уже наблюдается относительное сокращение числа банковских заемщиков — десять лет назад их доля составляла 30%, сейчас — 25%. Кроме того, кризис на рынках развивающихся стран привел к тому, что инвесторы, изъявшие свои средства из «формирующихся рынков», но не желающие отступать от ранее намеченных ориентиров доходности, сейчас стремятся покупать, прежде всего, обязательства корпораций, характеризующиеся относительно невысоким рейтингом.
Возможность использования в соответствии со стандартами Базельского комитета долгосрочных заемных фондов в качестве капитала «второго уровня» привлекает на рынок еврооблигаций и такую категорию заемщиков, как международные банковские структуры. Заимствования последних, как и корпоративного и финансового секторов, предназначены для финансирования слияний и поглощений, очередная волна которых захлестнула экономики ведущих индустриальных стран в середине 90-х гг. и с тех пор не ослабевает.
Инвесторы.
Несмотря на почти тридцатилетнее функционирование, рынок евробондов во многом остается неясным, прежде всего, по источникам происхождения поступающего ссудного капитала.
На протяжении длительного времени на еврооблигационном рынке среди двух главных категорий покупателей ценных бумаг (институциональных и розничных) господствуют институциональные инвесторы. Только очень крупные индивидуальные инвесторы со значительными капиталами могут конкурировать с институциональными инвесторами, осуществляя движение капиталов, устанавливая связи с банковскими синдикатами-эмитентами, получая правильную информацию о движении цен на облигации и т.п.
Термин «институциональные инвесторы» используется сегодня в применении к широкой группе инвестиционных организаций, включающих страховые компании, пенсионные и взаимные фонды, фонды управления активами, хедж-фонды, банки и др. Еще в начале 90-х гг. эти структуры контролировали разнообразные финансовые активы на сумму более 6 трлн долл., обеспечивая почти 3/4 оборота рынков ценных бумаг во всем мире. Во многих развитых европейских странах существует огромный потенциал для активизации современных форм коллективного инвестирования и в дальнейшем роль институциональных структур на финансовом рынке и на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом, в частности, будет расти.
Нетрудно догадаться, что значительная часть инвесторов — клиенты европейских банков, к которым помимо различных компаний и фондов принадлежат индивидуальные инвесторы из стран с неустойчивой валютой. Приобретают евробонды и нефтедолларовые инвесторы из стран Среднего Востока. Американские резиденты не включены в эту группу (во всяком случае в группу первоначальных инвесторов), поскольку покупки нерегламентируемых ценных бумаг им запрещены решением Комиссии по ценным бумагам и фондовой бирже. Но это запрещение не распространяется на покупку таких ценных бумаг на вторичном рынке, поэтому они могут приобретать евробонды через 90 дней после их первоначального предложения.
В последние годы существенно возросла роль японских инвесторов, особенно институциональных. Создалась любопытная ситуация: японские финансовые институты выступают на международном рынке в качестве и эмитентов, и посредников, и инвесторов.
Позиции институциональных инвесторов в настоящее время играют определяющую роль в большинстве сделок на рынке еврооблигаций. Хотя следует отметить, что степень их влияния на конъюнктуру рынка различна. Американские инвестиционные фонды, обладающие огромными ресурсами профессиональной экспертизы и финансовыми возможностями, могут буквально продиктовать эмитенту стоимость размещения ценных бумаг, и этот вердикт будет окончательным и практически не подлежащим «обжалованию». Европейские институциональные инвесторы в целом намного слабее и больше ориентируются на то, кем именно и как сделка «подается» на рынок.
В Европе по-прежнему велико влияние другой группы покупателей ценных бумаг — розничных инвесторов, к которым принадлежат, прежде всего, состоятельные индивиды, заинтересованные в сохранении капитала и получении высокого текущего дохода, а также зачастую в разумном налоговом управлении своими средствами.
В последнее время частные лица и небольшие институты предпочитают покупать прежде всего хорошо известные им «марки», характеризуемые высоким уровнем рейтинга. Наряду с этим большой популярностью пользуются так называемые household names — ценные бумаги компаний, известных простому потребителю из повседневной жизни.
Приобретая ценные бумаги, розничные инвесторы, как правило, держат их в течение длительного времени, во многих случаях непосредственно до погашения, поскольку большинство из них не имеет ни желания, ни возможности отслеживать конъюнктуру рынка и оперативно изменять структуру своего инвестиционного портфеля.
Розничные инвесторы покупают преимущественно еврооблигации, номинированные в некоторых национальных валютах, а также «иностранные» облигации, ориентированные на внутренние рынки отдельных стран. Соответственно ценовая динамика таких бумаг на вторичном рынке заметно отличается от поведения, скажем, долларовых еврооблигаций, для которых характерна главным образом институциональная инвестиционная база.
Выпуски ценных бумаг, значительная доля которых оседает у розничных инвесторов, гораздо менее ликвидны, но зато характеризуются большей устойчивостью котировок как при росте, так и при падении рынка. Это происходит благодаря тому, что поведение розничных инвесторов не столь агрессивно, как институциональных.
Наконец, третьим участником рынка еврооблигаций продолжают активно выступать посредники , к которым относятся инвестиционные банки.
Европейские депозитарно-клиринговые системы Euroclear и Cedel продолжают успешно функционировать в качестве расчетных евро-облигационных центров. Оборот Euroclear по еврооблигациям сейчас примерно в 3-4 раза превышает оборот альтернативной системы Cedel. Между тем для Euroclear данная категория инструментов в последние годы обеспечивала лишь около 17% суммарного оборота. Через Euroclear совершаются расчеты в десятках валют по активам, большинство из которых представлены ценными бумагами внутренних рынков свыше 30 стран. Число участников на сегодняшний день превышает 2 тыс. В мае 1998 г. группа Cedel была в очередной раз реорганизована, в ее состав вошла компания Cedel G. S., на которую были возложены функции процессинга и развития информационных технологий.
Касаясь вопросов регулирования, можно констатировать, что все большее воздействие на функционирование рынка еврооблигаций (прежде всего в той части, в которой это затрагивает соответствующие страны) оказывают центральные банки и органы надзора за фондовым рынком.
Пока значительной степенью влияния в отношении еврооблигационных выпусков национальные органы регулирования не обладают. Благодаря тому что регулирование на данном рынке намного мягче, чем на большинстве национальных рынков, еврорынок иногда называют офшорным. В то же время во многих странах действует законодательство о ценных бумагах или налогообложении, те или иные нормы которого могут затрагивать эмиссию и обращение еврооблигаций. В формировании «правил игры» ключевую роль играют профессиональные объединения участников рынка, а именно IpMA и I5MA. Роль, возлагаемая на них сегодня, заключается, прежде всего, в выработке и практическом внедрении удобных и эффективных стандартов работы на рынке. Кроме того, ассоциации выполняют функции выразителя коллективных интересов участников международного рынка ценных бумаг, защищая их права перед наднациональными инстанциями.
До недавнего времени воздействие национальных инстанций было значительным. Особенно это касалось выпусков еврооблигаций, которые номинированы в одной из национальных валют европейских стран и по большей части размещаются на территории какой-либо одной страны. Согласно применявшимся до августа 1992 г. правилам Бундесбанка, эмиссия долговых инструментов, номинированных в немецких марках, должна была осуществляться через немецкие дочерний компании или другие немецкие финансовые институты. Кроме того, сроки обращения таких инструментов не должны были составлять менее двух лет, они проходили обязательный листинг на одной из немецких бирж.
В Италии до середины 1998 г. действовал так называемый режим очереди, распространявшийся на заемщиков неинвестиционного качества, согласно которому каждый такой потенциальный эмитент должен был «встать в очередь», получив в свое распоряжение десятидневное «окно» для размещения ценных бумаг. Существовало еще и количественное ограничение на объем однотраншевого выпуска облигаций эмитентами спекулятивных категорий кредитоспособности — до 750 млрд итальянских лир (примерно 400 млн долл.).
Однако в последние годы наблюдается устойчивая тенденция к либерализации правовой среды, что уже привело к отмене многих подобных ограничений. Серьезные меры по смягчению режима эмиссий и обращения международных ценных бумаг были приняты в Германии, Италии и Франции.
На протяжении многих лет размещение выпусков еврооблигаций осуществляется в нескольких формах:
В то же время все большее распространение получает механизм размещения, заимствованный на внутреннем рынке США, — это техника фиксированной цены повторного предложения. Суть механизма заключается в следующем. При первичном размещении ценных бумаг генеральный управляющий совместно с эмитентом формирует синдикат соуправляющих, каждый из которых берет на себя андеррайтинг определенной доли выпуска, при этом обязуясь не перепродавать облигации ниже цены, которую фиксирует генеральный управляющий. Это правило действует до определенного момента, когда генеральный управляющий объявляет о «распаде» синдиката и о начале свободной торговли облигациями. Как показывает практика, данный механизм привносит упорядоченность в процесс размещения ценных бумаг, более транспарентен и эффективен с точки зрения ценообразования и в целом способствует снижению издержек эмитентов.
Главные потенциальные опасности использования механизма фиксированной цены предложения связаны с возможной повышенной волатильностью рынка и/или неправильной оценкой ценных бумаг Если объявленная фиксированная цена по той или иной причине окажется на данный момент завышенной, в соответствии с принятыми на себя обязательствами генеральные управляющие должны осуществлять поддержку рынка путем скупки облигаций у всех желающих именно по этой цене.
И все-таки наиболее распространенный сегодня вариант организации сделок на первичном рынке — гарантированный андеррайтинг, когда небольшая группа банков осуществляет подписку на облигации, делая ненужной ранее использовавшуюся громоздкую структуру комиссионных, а все участники синдиката получают комиссию в пропорции к фактическому объему размещенных ценных бумаг.
Показательно, что даже в условиях напряженной конкуренции банки крайне неохотно идут на снижение комиссий поскольку каждая сделка по сути носит прецедентный характер, что позволяет другим эмитентам в будущем добиваться по меньшей мере столь же выгодных для себя условий, а это грозит долгосрочным снижением прибылей для всех инвестиционных банков.
Особенность действующего на рынке принципа оценки ценных бумаг заключается в использовании не абсолютных, а относительных параметров доходности. Доходность нового выпуска сопоставляют не только с базовым ориентиром, но и с уже обращающимися на вторичном рынке аналогами.
Для облигаций с фиксированным доходом в качестве базового ориентира, как правило, выбираются выраженные в той же валюте высоколиквидные ценные бумаги правительств (или правительственных агентств), которые характеризуются минимальным уровнем кредитного риска, наиболее близкой датой погашения и близким по значению купоном. Для выпусков, номинированных в американских долларах, естественным выбором служат казначейские обязательства США.
В ряде случаев в качестве ориентира выбираются другие исключительно надежные и ликвидные инструменты, такие как еврооблигации наднациональных институтов (например, Всемирного банка или EIB). В странах, где рынок государственных ценных бумаг недостаточно ликвиден, чаще всего выбирается наиболее ликвидный из инструментов денежного рынка. Так, в Италии наибольшее развитие получил сектор своп-контрактов: именно проценты по своп-сделкам, а не доходности весьма неформального рынка обязательств итальянского правительства в последнее время использовались как базовый ориентир.
В настоящее время основной ценообразующий фактор на рынке — качество кредита соответствующего заемщика, или, иными словами, вероятность невыполнения им своих платежных обязательств по займу. Именно премия за риск невыполнения обязательств прежде всего определяет уровень спрэда облигаций к базовому ориентиру, который принимается за «эталон надежности», т.е. за вложение, характеризующееся минимально возможным кредитным риском.
В последнее время стал популярным выпуск международных облигаций, рассчитанных на определенные сегменты спроса, которые ориентируются не только на фундаментальные характеристики конкретного эмитента ценных бумаг. Так, облигации, размещенные за рубежом среди представителей диаспоры страны-эмитента, получают рыночную оценку значительно более для него благоприятную, чем сопоставимые аналоги. Таким приемом пользовались Турция, недавно эмитировавшая еврооблигации, номинированные в немецких марках (как известно, в Германии проживает много этнических турков), а также Ливан и Индия.
Реструктуризация еврооблигаций и вопросы дефолта.
Все более остро встает проблема реструктуризации и дефолта международных обязательств. Причем наибольшее внимание в этом смысле стали обращать на себя суверенные заемщики. Как для последних, так и для кредиторов данная проблема неизбежно ведет к дополнительным расходам. Для самих же заемщиков она как бы раздваивается на следующие составляющие: относительное удорожание средств, необходимых для погашения обязательств, на внутреннем рынке и ухудшение условий рефинансирования (если не полная потеря такой возможности) на внешнем рынке.
По мере развития финансовых рынков механизм реструктуризации и дефолтов совершенствовался. До недавнего времени страны-заемщики с гораздо большим прилежанием придерживались оригинального графика выплат по облигациям, чем по банковским займам, что было обусловлено сравнительно небольшим объемом и простотой обслуживания последних. За последние 25 лет дефолт по кредитным обязательствам перед иностранными банками (как правило, в форме просрочки платежей) объявляли 80 стран, из которых треть выступала также эмитентами облигаций. Страны-эмитенты либо пролонгировали сроки погашения и осуществляли новые выпуски с меньшими купонами, либо отменяли привязку основных параметров эмиссии к уровню инфляции.
Но чаще всего проблема нарушения первоначальных обязательств решалась посредством их перевода в новые облигации (Брэйди) с элементами выкупа, досрочного погашения и реже конверсии. В 2000-2001 гг. таким образом (с элементами обратного перевода в еврооблигации) реструктурировали большую часть своего внешнего долга правительства Бразилии, Мексики и Филиппин. К настоящему времени окончательно уладили свои долговые проблемы менее десятка стран. Здесь «рекордсменом» можно назвать Перу: банковский долг в сумме 8 млрд долл., платежи по которому были прекращены в 1984 г., был обменен на облигации Брэйди лишь через 13 лет.
Новый этап в развитии рынка еврооблигаций открыл в 1999 г. дефолт правительства Эквадора, выразившийся в неуплате купонов по еврооблигациям и облигациям Брэйди. Впервые за 50 лет был нарушен своеобразный мораторий на невыполнение обязательств по международным облигациям. Вскоре после этого об односторонней реструктуризации своих евробондов объявили Пакистан и Украина. Примечательно, что во всех трех случаях ни один инвестор не обратился в суд, хотя предложенная заемщиками программа реструктуризации долга предполагала существенное улучшение условий для последних.
Сейчас наметилась тенденция некоторого снижения количества дефолтов, хотя тяжесть их не уменьшилась, если к тому же учесть, что подавляющее большинство предыдущих дефолтов так до сих пор и не улажено. Пока банковские дефолты значительно преобладают над облигационными. Однако по мере дальнейшего развития международного рынка капитала будет повышаться и риск дефолта по облигациям. В пользу такого утверждения говорят и сокращение объемов международного банковского кредитования, и набирающий силу процесс переоформления старого банковского долга в облигационный, и выход на международные облигационные рынки стран с низким уровнем кредитоспособности. Думается, что, по крайней мере, в ближайшие 10 лет произойдет сближение показателей дефолта в отношении банковских займов и облигаций.
A.Г. САРКИСЯНЦ, кандидат экономических наук.
Таможенный брокер в Новороссийске Компания «Вимэкс Групп» - это лицензированный таможенный брокер в Новороссийске, надёжный представитель в сфере экспедирования, грузоперевозок, таможенных услуг и транспортной логистики. Одним из основных направлений нашей деятельности является таможенное оформление, при котором клиент получает полный спектр услуг, необходимых при легализации ввезённого из-за границы товара (или вывозимого за границу).
На протяжении последних десятилетий наблюдается активный процесс глобализации финансовых рынков. Наряду с ростом объемов сделок на валютном рынке и рынках капитала, наблюдаются серьезные изменения на фондовых рынках. Эта тенденция связана с удорожанием банковских кредитов, либерализацией национальных рынков капитала и инновациями в финансовой сфере. В качестве источников средств еврорынка выступают национальные банковские валютные счета, открытые иностранцами и размещенные вне страны-эмитента валюты. Еврорынки - это рынки, на которых осуществляются операции по кредитам и займам, выраженным в валютах, отличных от валюты страны, в которой размещаются осуществляющие их банки. Поэтому такие операции ускользают от валютного и налогового законодательства данной страны.
Внутри еврорынка, как и на других финансовых рынках, четко отслеживается тенденция секьюритизации, то есть перехода от евровалютных и еврокредитных операций к операциям с евробумагами. Рынок евробумаг является одним из самых объемных сегментов рынка международных ценных бумаг, на который приходится 75% от общего объема операций фондового рынка.
Рынок евробумаг является важнейшей частью еврорынков в целом. Это отчетливо проявляется в том, что многие виды евробумаг были придуманы как аналог синдицированным кредитам, и их размещение осуществлялось аналогично организации банковских синдикатов при предоставлении еврозаймов. Ценные бумаги в евровалютах появились на финансовых рынках несколько позже рынков евровалют, и их формирование можно рассматривать как очередной этап развития еврорынков.
Официальное определение «евробумаги» дается в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989г. №89/298/ЕЕС, регламентирующей порядок предложения новых эмиссий инвесторам на европейском рынке. Согласно данной Директиве евробумаги представляют собой торгуемые ценные бумаги, предлагаемые в значительных объемах в одном или более государствах, кроме страны регистрации эмитента, и первоначально приобретенные (в том числе и по подписке) только при посредстве кредитной организации или другого финансового института.
Считается, что рынок евробумаг в своем современном виде сложился в начале 1970-х годов. Международные компании, действующие в разных отраслях экономики в различных странах, проявляли все большую заинтересованность в расширении спектра своих операций на мировых финансовых рынках. Рынок еврооблигаций представляет собой один из основных видов рынка евробумаг. Другими важными сегментами рынка евробумаг являются рынок краткосрочных евробумаг и рынок еврооакций. Подобное разделение рынка евробумаг определяется основными видами обращающихся ценных бумаг: еврооблигаций, краткосрочных евробумаг (евровекселей, еврокредитных сертификатов) и евроакций. Таким образом, на данный момент на долю еврооблигационных займов приходится более 50% оборота еврорынка около 90% оборота рынка евробумаг.
В свою очередь, международный рынок облигаций включает в себя не- сколько групп: _ Глобальные облигации (Global bonds) - облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках. _ Иностранные облигации (Foreign bonds) - облигации размещаемые эмитентом в каком-либо иностранном государстве на фондовом рынке с помощью внутреннего синдиката андеррайтеров из данной страны в валюте страны размещения займа (валюта займа для заемщика является иностранной, а для инвесторов - национальной. _ Параллельные облигации (Parallel bonds) - облигации одного выпуска, размещаемые одновременно на нескольких национальных рынках в виде нескольких траншей, каждый из которых номинирован в валюте той страны, на национальном рынке которой происходит его размещение.
Еврооблигации (Eurobonds) - облигации, размещаемые эмитентом с помощью международного синдиката андеррайтеров среди зарубежных инвесторов в валюте, как правило, иностранной как для эмитента, так и для зарубежного инвестора. По мнению многих специалистов по международному рынку капиталов, глобальные облигации следует рассматривать как разновидность еврооблигаций с особым механизмом их размещения.
Рынок еврооблигаций является, как считают экономисты из США М.Энг, Ф. Лис и Дж. Мауэер, «расширением оффшорных финансовых рынков, на котором заимствование средств и кредитование осуществляется на более длительные сроки, чем на евровалютном рынке». 6 Таким образом, рынок еврооблигаций предстает как форма международного финансового посредничества. Действуя таким образом, в период первого и второго энергетического кризиса, он осуществлял рециклирование нефтедолларов и посредничество при размещении на международных рынках облигаций других средств.
Анализируя рынок еврооблигаций, необходимо четко представлять круг участников данного рынка. На рынке еврооблигаций существует 4 основные категории участников: эмитенты, инвесторы, посредники и расчетно-депозитарные институты, которые обеспечивают инфраструктуру.
Эмитенты. Фактически, всю совокупность эмитентов можно разделить на две большие группы в зависимости от типа заемщика. Суверенные заемщики и международные организации _ банки, иные кредитные организации, национальные и транснациональные корпорации. 5 Данного мнения придерживаются Frederick G.Fisher (президент одного из крупнейших в мире инвестиционных банков - Morgan Stanley, автор таких книг «Eurosecurities and their related derivatives», «The Eurodollar bond market», «Eurobonds» ит.д.), J.Orlin Grabb.
Следовательно, в категорию суверенных заемщиков включаются правительства различных стран, уполномоченные государственные органы, а так- же региональные и муниципальные органы власти. Как правило, уполномоченные государственные органы (Министерство финансов, Казначейство, Центральный банк) осуществляют заимствование на рынке еврооблигаций от лица государства. В США и Франции собственные еврооблигации могут эмитироваться принадлежащими и контролируемыми государством учреждениями и организациями. В большинстве случаев подобные эмиссии гарантируются государством в целях повышения надежности и ликвидности еврозайма. В ином случае кредитоспособность суверенных эмитентов, выпустивших еврооблигации без явной гарантии государства, обеспечивается статусом самого заемщика, а государство обязуется лишь возместить временный недостаток средств, необходимый для купонных выплат и погашения займа.
Из удачных примеров выхода муниципальных органов на рынок еврооблигаций следует привести выпуск среднесрочных облигаций муниципалитетом Нью-Йорка в январе 1997 г. На сумму 300 млн. долл., а так же два последовательных выпуска еврооблигаций правительством г. Москвы в конце 2001 г. Международные организации представляют собой независимые наднациональные институты 8 , и их кредитоспособность в значительной степени зависит от имеющихся соглашений о поддержке с их акционерами. Основными категориями эмитентов еврооблигаций, образующими частный сектор, выступают банки и компании. Данные эмитенты используют еврооблигации в качестве инструмента заимствования, хотя уровень их активности на рынке постоянно менялся. Для банков и кредитных учреждений характерно привлечение средств через выпуск облигаций с фиксированной и плавающей ставкой от собственного имени и от имени своих холдинговых компаний. В некоторых странах, например в Великобритании, при выборе вида ценных бумаг для эмиссии, банки должны учитывать требования своих вкладчиков. В свою очередь, корпоративным заемщикам более свойственно использование как традиционных форм еврооблигационного выпуска, так и форм, более сложных с точки зрения структуры (конвертируемые еврооблигации, еврооблигации с варрантом и др.).
Некоторые корпоративные эмиссии, в особенности с недооцененной стоимостью (выпускаемые заемщиками, которые нечасто выходят на рынок), рассматриваются как сравнимые по уровню надежности и ликвидности с эмиссиями первоклассных банков, муниципальных и даже государственных органов власти. Таким образом, в зависимости от типа эмитента еврооблигаций, различают такие категории заемщиков, как государства, муниципалитеты, международные организации, банки и компании. На данный момент, приблизительно 4/5 всех еврооблигационных займов приходится на субъекты частного сектора (банки, корпорации), оставшаяся часть - на субъекты общественного сектора (правительства, муниципальные органы власти и международные организации). Инвесторы. Большинство инвесторов на рынке еврооблигаций являются институциональными инвесторами, кредитными организациями и компания- ми по управлению активами. Объясняется это очень высоким порогом входа на данный рынок. Минимальным объемом сделок является 100 000$. В роли частных инвесторов на рынке еврооблигаций выступают, как правило, физические лица, желающие диверсифицировать свои валютные сбережения или увеличить процентный доход путем приобретения ценных бумаг, номинированных в различных валютах. Фактически участие данной группы инвесторов в рынке еврооблигаций можно обусловить следующими особенностями:
От 40 до 60% всех еврооблигаций, размещаемых на рынке, в конечном счете, оказываются в портфелях, управляемых швейцарскими банками. Все более важную роль на международном рынке еврооблигаций инвесторы. Одним из главных факторов повышения роли институциональных инвесторов явилась практика выпуска более крупных еврооблигационных займов, что позволило снизить ценовые спреды и повысит ликвидность вторичного рынка еврооблигаций Особую роль на рынке еврооблигаций играют центральные банки. Накопление валютных резервов органами валютного регулирования стран- производителей нефти обусловило потребность в их организованном и эффективном управлении, что само по себе является ключевой функцией цен- тральных банков. значение данных субъектов в национальных экономических системах предопределило их осторожность и индивидуальность в выборе стратегий инвестирования на рынке еврооблигаций.
Также важными инвесторами являются государственные учреждения и международные финансовые институты. Особенности их инвестиционной стратегии вызваны тем, что данные субъекты являются не только активными инвесторами, но и активными заемщиками на данном рынке. Именно поэтому им необходимо согласовать валюту займа и срок погашения выпущенных ими еврооблигаций с размещением средств в низкодоходные и высоколиквидные инструменты, выпускаемые высоконадежными эмитентами. Подобное размещение средств обусловлено, как и у центральных банков, жестки- ми ограничениями по инвестированию средств, в силу чего операции со среднесрочными ценными бумагами являются скорее исключением, чем правилом. Активными инвесторами данного рынка являются крупные национальные и транснациональные корпорации, которые желают сохранить ликвидность и капитальную стоимость активов и размещают средства в краткосрочные активы (евродепозиты и др.) Несмотря на это, некоторые корпорации иногда инвестируют свои кассовые остатки в еврооблигации или в долговые средне- срочные ценные бумаги с плавающей процентной ставкой, обеспечивая тем самым более высокую доходность своих вложений за счет принятия на себя более высокого риска. Также участие корпораций носит опосредованный характер. Большинство пенсионных фондов, инвестирующих в еврооблигации, созданы именно ими. Удовлетворяя потребность в хеджировании обязательств в иностранной валюте, такие фонда позволяют избежать сложных процедур, связанных с востребованием налоговых сумм, удержанных источником выплаты дохода. Подобная схема распространяется и на страховые фонды. Особой категорией инвесторов на рынке еврооблигаций выступают паевые инвестиционные фонды. Они владеют большими пакетами указанных инструментов.
Последней категорией инвесторов на международном рынке еврооблигаций выступают менеджеры вкладов (управляющие инвестициями), в роли которых выступают банковские трастовые департаменты. В силу того, что они обычно представляют частных инвесторов, которые обычно стремятся увеличить свою доходность в обмен на риск, данная категория инвесторов обычно инвестирует свои средства в еврооблигации корпораций и банков. Посредники. В качестве посредников на рынке еврооблигаций выступают крупнейшие компании и банки по ценным бумагам. Они выполняют роль андеррайтеров при первичном размещении и маркет-мейкеров для поддержания ликвидности вторичного рынка. Так же к посредникам относят брокеров-дилеров и on-screen брокеров (on-screen brokers). Невзирая на то, что рынок еврооблигаций изначально был нерегулируемым, со временем возникла необходимость разработки правил, которые были бы способны регулировать деятельность евробондового рынка. Таким образом, был создан ряд международных организаций. Несмотря на то, что международные рынки капитала не регулируются законодательством какой-либо отдельной страны, принципы и нормы, разработанные участниками рынка через профессиональные ассоциации (ICMA, EMTA, ISDA) совместно с национальными финансовыми регуляторами соблюдаются всеми профессиональными участниками рынка и являются единым стандартом, охватывающим организацию эмиссий, правила торговли, спорные ситуации и т.д.
Таким образом, можно выделить следующие организации и ассоциации, призванные осуществлять контроль за рынком евробумаг:
