Игорь Домброван, Управляющий директор Saxo Bank в России
Коэффициенты P/E и P/B в силу своей элементарности относятся к числу наиболее часто используемых финансовых показателей. Однако эта простота таит в себе серьезные негативные последствия для инвесторов и .
Коэффициент P/E (отношения рыночной цены акции к чистой прибыли на одну акцию ) зависит от стабильности прибыли, поэтому данный индикатор считается особенно важным и наглядным применительно к устойчивым и/или низкорисковым компаниям. Лучше всего оценить эффективность коэффициента «цена/прибыль» можно на примере предприятий с медленным, но стабильным ростом прибылей или доходов, поскольку величина компонента прибыли в этом коэффициенте не склонна к резким изменениям – это могут быть коммунальные предприятия или, например, продовольственные магазины. С другой стороны, быстрорастущие и циклические компании, использующие коэффициент P/E, могут изрядно дезориентировать инвесторов.
Быстрорастущие акции с коэффициентом P/E свыше 50 или 100 , необязательно являются дорогими, если темпы роста компании способны обеспечивать эту стоимость. Для компаний или отраслей такого типа зачастую может оказаться полезным использование коэффициента PEG , сопоставляющего цену акции с прибылью на акцию и ожидаемой будущей прибылью компании. PEG может оказаться удачным оценочным коэффициентом при сравнении компаний внутри одного сектора. PEG – это цена, которую инвестор готов заплатить за рост, однако данный показатель применим лишь к компаниям, занимающимся схожей деятельностью и демонстрирующим относительно высокие темпы роста. К примеру, коэффициент P/E составляет 20 для компании А и 15 — для компании Б, но при этом компания А растет со скоростью 15%, а компания Б – 10%. Которая из них является более дорогой? Компенсируют ли более высокие темпы роста компании А более высокую стоимость ее акций для инвесторов? Задействовав в отношении обеих компаний коэффициент PEG, мы сможем быстро подсчитать, что значение PEG для компании А равно 1,33 (P/E/G=20/15), в то время как для компании Б аналогичный показатель составит 1,5. Несмотря на то, что фактический коэффициент P/E выше у компании А, с точки зрения перспектив роста компания Б является более дорогой и характеризуется более высоким коэффициентом PEG.
Однако этот индикатор не станет надежным оценочным критерием для компаний с низкими темпами роста или доходностью. Кроме того, коэффициент PEG носит лишь сравнительный характер, то есть может применяться только для сравнения похожих компаний. Также коэффициенты P/E чрезвычайно чувствительны к виду экономической деятельности и факторам, свойственным данному сектору, и потому могут сильно варьировать в зависимости от отрасли. Например, коммунальные предприятия, с их низким ростом и высокой потребностью в капитальных затратах, обычно имеют коэффициент ниже 10. С другой стороны, у технологичных компаний кратное прибыли обычно равняется 15-20, просто в силу того, что данная отрасль традиционно демонстрирует более высокие темпы роста по сравнению с коммунальным хозяйством, а также задействует гораздо меньший объем капитала для получения прибыли. К числу наиболее важных знаний о коэффициенте «цена/прибыль» , относится его использование для циклических акций, прибыль по которым изменяется в точном соответствии с бизнес-циклом и достигает максимума на его пике. В условиях процветания экономики прибыль по циклическим акциям резко взлетает, отправляя вниз значение P/E. Поэтому то, что может показаться дешевым на первый взгляд, на самом деле таковым не является. Обратная ситуация наблюдается в периоды рецессий, когда коэффициент P/E может быть очень высоким или даже отрицательным, что побуждает инвесторов расценивать эти акции как дорогие. Низкие прибыли попросту раздувают значение P/E из-за уменьшения величины знаменателя. Компания кажется дорогой, хотя на самом деле она находится на максимально дешевых уровнях.
Поскольку коэффициенты P/E рассчитываются исходя из прогнозируемых будущих темпов роста прибыли компании, заметно растущие компании обычно обладают более высокими показателями P/E и PEG по сравнению с компаниями, чей рост менее очевиден. К примеру, компанию Novo Nordisk , занимающуюся исследованиями инсулина и производством инсулинсодержащих препаратов для диабетиков, отличают от других коллег по отрасли визуально наглядные высокие прибыли, что объясняется увеличением случаев заболевания диабетом в странах развитого мира, а также размером сегмента, который компания занимает на рынке. До тех пор, пока диабет не будет побежден или Novo Nordisk не лишится доминирующей позиции на рынке инсулиновых препаратов, денежные потоки и прибыли компании будут в относительно в большей безопасности по сравнению с рядом ее конкурентов в фармацевтической промышленности.
Аналогичным образом, прибыль Apple увеличилась за последние 4 года на 641%, но коэффициент P/E составляет лишь около 15. Инвесторы оценивают прибыль Apple таким низким по историческим меркам значением, поскольку не имеют представления, какой следующий гениальный продукт изобретет компания, и соответственно, не знают, с какой стороны ждать ее будущих прибылей (низкий уровень наглядности).
Удивительно, что Facebook , чья прибыль не является слишком очевидной и зависит исключительно от рекламы, может быть оценен примерно в USD 100 млрд., когда выйдет на в 2012 году, при этом коэффициент PE, как ожидается, приблизительно достигнет отметки 100. Инвестор может задаться вопросом, что лучше: потратить $100 млрд. и приобрести долю участия в Apple, Berkshire Hathaway или Exxon Mobil, или же стать владельцем Facebook?
Какие уроки следует извлечь из данного анализа P/E? Исторически, наилучшие показатели прибыли , в среднем, демонстрировали компании с более низким значением отношения «цена/прибыль». Почему, спросите вы. Потому что в целом инвесторы склонны испытывать чрезмерный оптимизм в отношении роста фирмы и ожидать, что наиболее активно развивающиеся компании в будущем продолжат поддерживать такие же темпы роста. Обычно так редко происходит в силу законов конкуренции. С другой же стороны, инвесторы склонны сильно недооценивать акции компаний, переживающих плохой год или плохой квартал. В результате складывается простое правило: победители получают слишком высокие ценовые коэффициенты, что делает их переоцененными, в то время как проигравшие по тем же причинам остаются недооцененными. Поэтому бывшие неудачники (низкие значения P/E) обычно превосходят впоследствии бывших победителей (акции с высоким P/E).
Хотя этот показатель используется реже, чем P/E, порой он может вооружить инвестора ценной информацией. Коэффициент P/B (отношение рыночной цены акции к её балансовой учетной стоимости) еще больше, чем P/E, зависит от сферы деятельности компании и, подобно P/E, во многом определяется конкретной отраслью. Например, значение P/B для многих технологичных компаний составляет от 10 и выше, в то время как акции банков торгуются с коэффициентом в районе 1. Чем вызвана столь значительная разница? Главное отличие связано с использованием капитала, необходимого в данной отрасли. Технологичным компаниям для получения прибыли не требуется большое количество материальных ценностей и физического капитала. Отличной иллюстрацией может послужить компания Microsoft, занимающаяся преимущественно программным обеспечением. Для того чтобы генерировать прибыли, ей в первую очередь нужен человеческий капитал; такая модель ведения бизнеса не является капиталоёмкой. С другой стороны, банки нуждаются в привлечении большого объема капитала: банковские депозиты, и т.п. А поскольку активы на балансах банков традиционно характеризует относительно высокая ликвидность, такие активы могут быть оценены по их реальной рыночной стоимости. Это означает, что банковский баланс будет эквивалентен реальной рыночной стоимости его активов, или коэффициенту 1.
Один из полезных способов применения показателя «цена/балансовая стоимость» – его использование для оценки стоимость активов на балансе компании . Менее ликвидные активы могут иметь завышенную стоимость. В периоды бумов балансовая стоимость редко помогает в охоте за выгодными сделками любителям скупать ценные бумаги по низкому курсу, поскольку большинство компаний не станет участвовать в транзакциях, если коэффициент балансовой стоимости (нетто-активов) будет равен 1. В периоды спада экономической активности или рецессии показатель P/B имеет большую ценность, поскольку он помогает инвесторам охотиться за выгодными покупками акций чрезвычайно недооцененных компаний.
Значение P/B может опускаться ниже единицы в случаях с ликвидными фирмами (банки и пр.). Обычно это происходит, когда рынок опасается разрушения стоимости акционерного капитала компании. Причиной этого может стать кредитное плечо, что наглядно демонстрирует текущий финансовый кризис. Как правило, чем ликвиднее активы компании, тем ближе к отметке 1 будет ее коэффициент P/B, при прочих равных условиях. Чем больший объем прибыли может генерировать компания посредством своих балансовых активов, тем выше будет показатель «цена/балансовая стоимость».
В заключении хочется подчеркнуть, что не существует оценочных критериев, способных открыть или хотя бы попытаться приоткрыть всю правду, однако даже знание основных подводных камней может уберечь инвесторов от совершения ошибок, за которые им придется дорого заплатить.
Существует распространенное заблуждение на фондовом рынке: "если коэффициент P/BV больше среднеотраслевого, то компания переоценена рынком". Чтобы узнать, как правильно использовать коэффициент P/BV читайте далее.
Коэффициент P/BV (price-to-book value) состоит из двух показателей: в числителе - капитализация компании, в знаменателе - ее балансовая стоимость.
C расчетом капитализации все просто:
P = Q s * P s ,
Q s - количество акций компании в обращении;
P s - рыночная стоимость одной акции компании.
Теперь рассмотрим знаменатель. В литературе синонимами «балансовой стоимости» являются «Собственный капитал» и, если мы ведем речь об акционерном обществе, «Акционерный капитал». Иными словами, это активы компании, сформированные за счет собственных источников средств . К примеру, в российских стандартах учета собственный капитал состоит из следующих составляющих:
Все эти данные можно найти в бухгалтерском балансе интересующей Вас компании.
В общем случае собственный капитал можно рассчитать как разницу между активами компании и ее обязательствами.
Фактически, коэффициент P/BV (P/B) - это соотношение рентабельности собственного капитала (ROE) к требуемой доходности.
,
где P - капитализация компании;
BV - балансовая стоимость;
Е - чистая прибыль компании;
ROE - рентабельность собственного капитала;
r - требуемая доходность (рыночная ставка).
Рассмотрим составляющие данной формулы подробнее .
Коэффициент цена/прибыль (P/ E ) показывает количество лет, за которое окупаются инвестиции в тот или иной бизнес. Если мы «перевернем» данный коэффициент, то получим соотношение E/ P (соотношение чистой прибыли к стоимости компании), которое представляет собой ставку доходности (в процентах годовых), которую будет получать инвестор в виде чистой прибыли. Обозначим данную ставку как r . Фактически, r - это требуемая рыночная доходность от вложений в тот или иной бизнес.
Соотношение E/BV показывает, сколько было получено чистой прибыли на рубль собственного капитала, то есть это эффективность (рентабельность) собственного капитала, или, другими словами, ROE (return on equity).
Итак, ROE - ставка, под которую в компании работают средства акционеров, а r - рыночная ставка доходности. Таким образом, P/BV (P/B) отражает эффективность работы средств акционеров в сравнении с рыночной доходностью, которую может получить инвестор.
Чем эффективнее используются собственные средства, тем больше может быть отрыв ставки, под которую работают средства акционеров в компании, от требуемых ставок доходности на рынке.
В связи с этой особенностью коэффициента P/BV (P/B) стоит рассмотреть одно из распространенных заблуждений, присутствующих на фондовом рынке: «если коэффициент P/ BV больше среднеотраслевого, то компания переоценена рынком ». На самом деле это может быть не так. Если по компании прогнозируется стабильно высокий уровень ROE (выше r ), то абсолютно нормально, что коэффициент P/BV у нее будет выше среднеотраслевого, это лишь означает, что средства акционеров в данной компании работают эффективнее, чем в других компаниях той же отрасли. Зная об этом, можно не бояться приобретать акции компаний с высоким показателем коэффициента P/BV (P/B), ведь теперь Вы знаете, что он выражает эффективность использования средств акционеров по отношению к требуемым ставкам доходности на рынке.
При оценке компаний и прогнозировании их будущей стоимости мы используем коэффициент P/BV (P/B) следующим образом:
1. На первом этапе, согласно методике прогнозирования цен на акции, мы прогнозируем требуемую доходность для данной компании (то есть ставку r).
3. Таким образом, мы получаем прогнозное значение коэффициента P/BV (P/B). Если мы умножим его на прогноз балансовой стоимости компании (BV), то получим стоимость компании в будущем.
Речь идет о фундаментальном анализе, точнее о сравнительной оценке. Оценку эту принято считать «быстрой», она способна дать мгновенную, хотя и менее точную по сравнению со сложными моделями дисконтирования денежных потоков картину действительности: показать насколько акций недооценена/переоценена по сравнению с конкурентами.
Представьте такую ситуацию. Вы сравниваете два публичных предприятия. У них схожий бизнес, капитализация и финансовые показатели, но разное число акций. Как результат, цена одной акции в двух случаях может заметно отличаться. Значит ли это, что одна бумага реально дешевле или лучше/привлекательней другой?
Не факт. Для получения более объективной картины необходимо привести две компании к единому знаменателю. Точнее, сопоставить стоимость предприятия с его финансовыми показателями (доходами и т.д.). Такой подход позволит избавиться от эффекта разного числа акций в обращении, позволив найти реальные расхождения в ценообразовании активов.
Это и есть сравнительная оценка или оценка по мультипликаторам. Под рыночными мультипликаторами принято понимать соотношение стоимости предприятия и его доходов, денежных потоков, балансовой стоимости и пр. Как результат, мы имеем прибыль или, к примеру, выручку на одну акцию вне зависимости от размера компании или количества бумаг в обращении.
Формально более низкий в сравнении с аналогами мультипликатор свидетельствует о недооценке и даже «дешевизне» акций, и наоборот. Возможно использование мультипликаторов для определения целевых уровней бумаг. Тут есть определенные и очень важные нюансы. Обо всем этом речь пойдет далее, но сначала мы рассмотрим основные виды сравнительных коэффициентов.
Доходные 1. Базирующиеся на капитализации
P/E
Представляет собой соотношение капитализации компании и ее чистой прибыли за год, Price (Market Capitalization) /Net Income. (Далее мы будем брать годовые величины доходных и т.п. метрик в формулах для расчета мультипликаторов). Фактически речь идет о соотношении цены на акцию к прибыли на одну акцию, Price/EPS. Наиболее известный, доступный и интуитивно понятный мультипликатор, ведь прибыль в расчете на акцию зачастую является ключевым мерилом деятельности топ-менеджмента компании. P/E частенько используют для оценки рынка в целом, то есть фондовых индексов.
Несмотря на свою распространенность, показатель этот имеет множество недостатков. Во-первых, он неприменим для корпораций с отрицательной чистой прибылью, то есть убыточных. Тут необходимо либо использование форвардных мультипликаторов (с учетом будущих доходов, о них речь пойдет далее), либо сглаживание P/E с учетом цикла.
Также имеет смысл рассматривать мультипликатор с учетом прибыли, скорректированной на единовременные расходы, например судебные издержки. В случае стартапов в глубоком «минусе», стоит обратить внимание на другие показатели. Зачастую к ним сравнительная оценка не применима.
Есть и еще один немаловажный момент. P/E не учитывает разницу в налогообложении и долговой нагрузке (структуре капитала) сравниваемых компаний. Получается, что два предприятия могут выглядеть по-разному с точки зрения P/E именно из-за расхождений в этих аспектах бизнеса. То, что P/E сравниваемых предприятий сильно расходятся — это еще не повод говорить о недооценке/переоценке одного из них. Зачастую показатель P/E наиболее адекватен для анализа банковских акций.
Shiller P/E
Или CAPE (P/E, базирующийся на средней скорректированной на инфляцию прибыли за 10 лет). Был разработан нобелевским лауреатом Робертом Шиллером для оценки фондового рынка США, а точнее S&P 500. Позволяет сглаживать циклические колебания доходов. Показатель принято сравнивать с пиковыми значениями, а также исторической средней. Сам Шиллер признавал, что точный момент для входа в позицию или выхода из нее CAPE не дает.
График Shiller P/E индекса S&P 500
P/S
Соотношение капитализации компании и ее выручки за год, Price/Sales. Позволяет оценивать компании с отрицательной чистой прибылью. Также абстрагирован от налогообложения, структуры издержек и капитала. Менее подвержен бухгалтерским манипуляциям. Помимо этого, выручка более стабильный показатель по сравнению с чистой прибылью, то есть менее зависит от сиюминутных колебаний бизнеса.
Однако надо понимать, что основным критерием развитого бизнеса является его доходность. В этом и заключается основной недостаток P/S. Чтобы сравнивать зрелые предприятия по этому критерию, зачастую необходима, как минимум, схожая рентабельность продаж (маржа).
Доходные 2. Базирующиеся на стоимости бизнеса
Общая стоимость бизнеса представлена показателем EV (Enterprise Value), который демонстрирует ценность предприятия с точки зрения не только акционеров, но и кредиторов — все активы предприятия. В упрощенном виде EV равна сумме рыночной капитализации и чистого долгосрочного долга, конкретней капитализация + долгосрочный долг — «кэш» на балансе (MC + Debt — Cash). «Кэш», или денежные средства на счетах плюс ликвидные ценные бумаги, вычитается из долга, так как с помощью него часть долга может быть погашена.
EV принято подставлять в числитель мультипликаторов, базирующихся на стоимости бизнеса. В знаменатель подобных коэффициентов, как правило, идут доходные метрики, на которые имеют право как акционеры, так и кредиторы. Показатели дохода после выплаты процентов, в частности чистую прибыль, с EV согласовывать не логично.
EV/EBITDA
EBITDA — прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов. Лучше всего показывает способность компании платить по кредитам. EV/EBITDA является весьма популярным мультипликатором.
Он позволяет сопоставлять предприятия с различной долговой и налоговой нагрузкой, то есть абстрагироваться от структуры капитала и особенностей налогообложения. Амортизация — своего рода «виртуальный» вычет, поэтому EV/EBITDA особенно полезен при оценке капиталоемких предприятий.
EV/Sales
Обладает всеми преимуществами и недостатками P/Sales. Менее популярный по сравнению с P/S индикатор, но логически более обоснованный, ибо на часть выручки претендуют не только акционеры, но и кредиторы — в конечном итоге из нее выплачиваются не только дивиденды, но и проценты.
Балансовые
Представляют собой своего рода соотношение «рыночная стоимость/номинал». Показывают своего рода подушку безопасности в случае низких (но положительных показателей). Наиболее полезны при оценке банков, сильно зависящих от состояния баланса.
P/BV
Капитализация компании деленая на балансовую стоимость акционерного капитала (активы минус обязательства), Price/Balance Value.
P/TBV
Более консервативная оценка с учетом лишь осязаемых (материальных) активов, из которых вычитаются обязательства для расчета знаменателя, Price/Tangible Balance Value.
Плюс балансовых показателей: менее подвержены локальным колебаниям знаменателя. Минус: балансовая оценка собственного капитала сильно зависит от особенностей бухгалтерского учета. В случае если балансовые мультипликаторы отрицательны, практической пользы они не имеют. Подобная ситуация может возникнуть при многолетних убытках, встречается гораздо реже отрицательных P/E.
С учетом денежных потоков
Денежные потоки показывают, сколько на самом деле сгенерировала компания вне зависимости от бухгалтерских ухищрений при расчете чистой прибыли. Так, при расчете операционного денежного потока происходит корректировка чистой прибыли на неденежные расходы (в частности прибавляется амортизация) и изменения оборотного капитала.
P/OCF
Соотношение капитализации и операционного денежного потока, Price/Operating Cash Flow.
P/FCF
Соотношение капитализации и свободного денежного потока, Price/Free Cash Flow. Под FCF подразумевается разница между операционным денежным потоком и капитальными расходами. FCF представляет собой прекрасную метрику для оценки способности компании выплачивать дивиденды и реализовывать программы buyback.
Существует даже показатель DIV/FCF — уровень выплат дивидендов из свободного денежного потока. Критической отметкой является 70%, выше нее выплаты нестабильны. Другая распространенная метрика в плане покрытия дивидендов — DIV/Net Income, характеризующая уровень выплат из чистой прибыли.
С учетом будущего
Представленные ранее мультипликаторы — это взгляд в прошлое. Частенько они дают искаженную оценку, ведь условия бизнеса со временем меняются. То, что вчера было «дорогим», с учетом будущего может оказаться вполне привлекательным.
Форвардные
Те же самые мультипликаторы, но в знаменатель подставляется оценка финансовых показателей в будущем. Частенько речь идет о консенсус-прогнозе аналитиков на ближайшие 12 месяцев.
PEG
Показатель P/E, скорректированный на долгосрочный рост. Как правило, представляет собой соотношение P/E и среднегодовые темпы роста eps, спрогнозированные на ближайшие пять лет. Мультипликатор неплохо подходит для оценки быстрорастущих компаний, позволяет сгладить эффект низкой базы. PEG ниже 1 свидетельствует о возможной недооценке акций. Чем более PEG превышает 1, тем «дороже» выглядят бумаги.
Из недостатков подобных мультипликаторов — возможность ошибочного прогноза будущих показателей, что может привести к неправильным выводам.
Отраслевые (натуральные)
Специфические для отдельных индустрий. Так для промышленных компаний частенько используют показатель EV/Production и EV/Capacity, учитывающие уровень производства и мощности. Для нефтегазовых предприятий используется аналог с учетом резервов.
Многие инновационные предприятия не генерируют прибыли и операционных денежных потоков. Для их оценки также подходят специфические показатели типа выручки на один клик для интернет-ресурсов.
Подобные метрики малодоступны, сложно интерпретируемы, могут не учитывать особенностей бизнеса сравниваемых предприятий. Частенько они маскируют неспособность компании выйти на прибыльный уровень.
. Исторические аналогии
Частенько используются для оценки фондовых индексов. Классика и наиболее популярный мультипликатор для этой цели — P/E. Показывают насколько рынок акций недооценен/переоценен по сравнению со среднеисторическим значением. Частенько мультипликаторы индексов сопоставляют с экстремумами.
Надо понимать, что подобное сопоставление не всегда справедливо, ибо теоретически обоснованные значения мультипликаторов зависят от уровня процентных ставок (обратная зависимость), темпов роста доходов (прямая связь), рентабельности предприятий, то есть стадий бизнес-цикла.
В этом плане сравнение отдельных акций с историческими уровнями может быть еще более сомнительным, ибо условия бизнеса компании способны с течением времени серьезно меняться. В целом адекватен следующий подход: если финансовое положение корпорации неизменно или улучшается, а мультипликатор корректируется, то это вполне позитивный сигнал.
. Сопоставимые компании
В этом случае предприятие сравнивается с выборкой схожих компаний. В качестве критерия для формирования выборки используются размеры, вид бизнеса, географические особенности. При этом оцениваемую акцию сравнивают по мультипликаторам с медианными значениями по группе конкурентов.
Формально, чем ниже мультипликаторы оцениваемой компании в таком сравнении, те она «дешевле», и наоборот. Однако не все так просто. Дешевле — еще не значит привлекательней. Дешевизна может быть вполне оправдана слабыми фундаменталиями. Необходимо посмотреть на рентабельность продаж и собственного капитала компании, ее долговую нагрузку, ожидаемые темпы роста прибыли. Если фундаменталии позитивны, а мультипликаторы низки, то это повод присмотреться к бумагам.
. Построение целевых уровней
Крайне грубый подход, однако, позволяет получить некие ориентиры. Для этого медианное значение мультипликатора по группе сопоставимых компаний умножается на прогнозируемое значение знаменателя. Если взять оценку финансового показателя на ближайшие 12 мес., то получим целевой ориентир на год.
Как упрощенный вариант: Берем некое «справедливое» значение P/E и умножаем на прогноз (свой, консенсус или отдельных аналитиков) по eps на конец года, через 12 мес. или будущий год. Вот и искомый крайне грубый таргет. Возможно использование нескольких мультипликаторов и расчет взвешенной по их значимости цели.
Отметим, что это лишь вспомогательный метод, дополнение к моделям дисконтирования денежных потоков и дивидендов, а также техническому анализу. Как вариант, их проверка.
. Российский рынок
По мультипликатору P/E российский фондовый рынок является самым «дешевым» в мире: 7 против 15 по группе развивающихся рынков и 23 по S&P 500. Сказываются структурные проблемы экономики РФ, зависимость от нефти, геополитические риски, хотя заметная недооценка все равно налицо.
Коэффициент Цена/Балансовая стоимость (Price/Book Value Ratio, P/B) отражает стоимость активов компании, сформированных за счет собственных средств, в расчете на одну акцию. Обозначается как P/BV (Price to Book Value) или P/B (Price to Book). Рассчитывается как:
Балансовая стоимость активов – это чистые активы компании, то есть активы (Total Assets) минус обязательства (Total Liabilities). Упрощенно: это бухгалтерское название тех денег, которые остались бы акционерам после продажи компании и погашения всех ее долгов. Таким образом, если рыночная капитализация компании составляет $2 млрд., а ее чистые активы $1 млрд, то P/B = 2.
Преимуществом P/B является его стабильность: он меньше, чем чистая прибыль, зависит от текущих изменений экономической конъюнктуры. Инвесторы используют его для сравнения рыночной стоимости компании с балансовой, чтобы понять, сколько они платят за чистые активы компании, приходящиеся на одну акцию.
Дополнительно P/B дает представление о том, не платит ли инвестор слишком много за тот остаток, который он может получить в случае банкротства компании. Если компания находится в финансово затруднительном положении, то балансовая стоимость обычно рассчитывается без нематериальных активов (они не будут иметь ликвидационной стоимости) и с учетом разводнения капитала , так как право по опционам на акции может быть передано при продаже компании.
В большинстве компаний балансовый учет основных средств ведется по консервативным оценкам (по первоначальной цене за вычетом амортизации ). Это отчасти объясняет, почему инвесторы готовы платить за акцию в 1,5-2 раза больше ее балансовой стоимости. Но, как предупреждает Питер Линч, “покупать акции на основе одной лишь балансовой стоимости рискованно и недальновидно. Значение имеет только реальная стоимость”.
В связи с этим для более точной оценки следует использовать P/B в паре с коэффициентом доходности акционерного капитала – (Return On Equity), в расчете которого также используются чистые активы (ROE определяется как чистая прибыль, деленная на стоимость чистых активов).
При этом инвестору важно помнить, что коэффициент P/B не отражает способность компании создавать прибыль или денежные средства для акционеров. А в его использовании есть серьезное ограничение: он применим для компаний, на балансе которых есть материальные активы (здания, земля или финансовые активы ), и не подходит для оценки сервисных или технологичных компаний, у которых основные активы – нематериальные (патенты, лицензии, торговые марки ). Еще одним недостатком мультипликатора P/B является то, что балансовая стоимость активов является бухгалтерской величиной, а она сильно зависит от применяемых норм бухгалтерского учета.
7.2. Коэффициент P/BV (P/B)
В своих аналитических материалах УК «Арсагера» представляет прогноз различных финансовых коэффициентов. В данном материале мы подробно остановимся на таком финансовом коэффициенте, как P/BV.
Коэффициент P/BV (price-to-book value) состоит из двух показателей: в числителе – капитализация компании, в знаменателе – ее балансовая стоимость.
C расчетом капитализации все просто:
Qs – количество акций компании в обращении;
Ps – рыночная стоимость одной акции компании.
Теперь рассмотрим знаменатель. Cинонимами «балансовой стоимости» являются «Собственный капитал» и, если мы ведем речь об акционерном обществе, «Акционерный капитал». Иными словами, это активы компании, сформированные за счет собственных источников средств . В российских стандартах учета собственный капитал состоит из следующих составляющих:
Уставный капитал, который представляет собой номинальную сумму всех выпущенных в обращение акций.
Добавочный капитал, который состоит из:
1. разницы между средствами, полученными от реализации акций, и их совокупной номинальной стоимостью;
2. переоценки стоимости основных средств.
Резервы, предусмотренные законодательством и уставом компании.
Нераспределенная прибыль компании – кумулятивный показатель прибыли за предыдущие годы и прибыль текущего периода, которые не были распределены обществом.
Все эти данные можно найти в бухгалтерском балансе компании. В общем случае собственный капитал можно рассчитать как разницу между активами компании и ее чистым долгом.
Почему коэффициент P/BV (P/B) так важен?
Фактически, коэффициент P/BV (P/B) – это соотношение рентабельности собственного капитала (ROE) к требуемой доходности.
где P – капитализация компании;
BV – балансовая стоимость;
Е – чистая прибыль компании;
ROE – рентабельность собственного капитала;
r – требуемая доходность (рыночная ставка).
Рассмотрим составляющие данной формулы подробнее.
Коэффициент цена/прибыль (P/E ) показывает количество лет, за которое окупаются инвестиции в тот или иной бизнес. Если мы «перевернем» данный коэффициент, то получим соотношение E/P (соотношение чистой прибыли к стоимости компании), которое представляет собой ставку доходности (в процентах годовых), которую будет получать инвестор в виде чистой прибыли. Обозначим данную ставку как r. Фактически, r – это требуемая рыночная доходность от вложений в тот или иной бизнес.
Соотношение E/BV показывает, сколько было получено чистой прибыли на рубль собственного капитала, то есть это эффективность (рентабельность) собственного капитала, или, другими словами, – ROE (return on equity) .
Итак, ROE – ставка, под которую в компании работают средства акционеров, а r – рыночная ставка доходности. Таким образом, P/BV (P/B) отражает эффективность работы средств акционеров в сравнении с рыночной доходностью, которую может получить инвестор.
Чем эффективнее используются собственные средства, тем больше может быть отрыв ставки, под которую работают средства акционеров в компании, от требуемых ставок доходности на рынке.
В связи с этой особенностью коэффициента P/BV (P/B) стоит рассмотреть одно из распространенных заблуждений присутствующих на фондовом рынке: «если коэффициент P/BV больше среднеотраслевого, то компания переоценена рынком» . На самом деле это может быть не так. Если по компании прогнозируется стабильно высокий уровень ROE (выше r ), то абсолютно нормально, что коэффициент P/BV у нее будет выше среднеотраслевого, это лишь означает, что средства акционеров в данной компании работают эффективнее, чем в других компаниях той же отрасли. Зная об этом, можно не бояться приобретать акции компаний с высоким показателем коэффициента P/BV (P/B), ведь теперь Вы знаете, что он выражает эффективность использования средств акционеров по отношению к требуемым ставкам доходности на рынке.
Как используется коэффициент P/BV (P/B) в УК «Арсагера»
При оценке компаний и прогнозировании их будущей стоимости мы используем коэффициент P/BV (P/B) следующим образом:
1. На первом этапе, согласно методике прогнозирования цен на акции, мы прогнозируем требуемую доходность для данной компании (то есть ставку r).
3. Таким образом, мы получаем прогнозное значение коэффициента P/BV (P/B). Если мы умножим его на прогноз балансовой стоимости компании (BV), то получим стоимость компании в будущем.
