К марту 1994 года задолженность государства предприятиям-поставщикам составляла порядка 11 триллионов рублей. При этом каждый рубль государственного долга стимулировал 2-3 рубля долгов предприятий. Пытаясь разрешить эту проблему хотя бы частично безинфляционным способом, Правительство РФ решило переоформить 10% своей задолженности в казначейские векселя 1994г. Министерства финансов РФ. Объем выпуска векселей составил 1100 млрд. рублей. Векселя выпускались сериями с единой датой выпуска и погашения внутри серии, сроком на один год от даты составления. Вексельная сумма составила 14 миллионов рублей и ею была оформлена государственная задолженность в 10 миллионов рублей, то есть доходность векселей составила 40% годовых.
Центральный банк РФ выступает генеральным агентом по размещению, обращению и погашению векселей. Он хранит их бланки без выдачи на руки владельцам и регистрирует все сделки по их купле-продаже.
Выпуск Казначейских Обязательств, представляющих собой в сущности те же векселя, только еще больше похожие на ГКО, преследовал ту же цель - безэмиссионно сократить дефицит федерального бюджета и погасить задолженность государства перед предприятиями.
Эмитентом Казначейских Обязательств является Министерство финансов, которое выпускает их сериями, устанавливая объем и даты эмиссий. Внутри серии обязательства имеют единые даты выпуска, погашения, номинальную стоимость и процентную ставку. Эти параметры могут изменяться при новой эмиссии.
Казначейские обязательства выпускаются в бездокументарной форме в виде записей на счетах "депо" в депозитариях. Каждый выпуск оформляется двумя сертификатами, один из которых хранится в Министерстве финансов, а другой в соответствующем депозитарии.
Обращение Казначейских обязательств допускается в ограниченной и неограниченной формах. К числу ограничений могут относиться: обязательность использования КО только для погашения кредиторской задолженности, передача только юридическим лицам, минимальное число "передаточных надписей", сроки предъявления к погашению и обмену на налоговые освобождения.
Использование КО для налоговых освобождений является наиболее привлекательной их стороной, так как в этом случае они абсолютно ликвидны. Суть их в том, что государство погашает часть своих долгов перед предприятием путем зачета (не взимания) платежей в федеральный бюджет.
Казначейское налоговое освобождение является именным и не подлежит передаче другому предприятию. К зачету принимаются вся сумма недоимок в федеральный бюджет на дату представления освобождения.
Государственные векселя не были встречены на ура, однако вслед за первой эмиссией последовали новые.
В 1997 году Минфин расплачивался со старателями за добычу золота на сумму 1,8 трлн руб векселями 11 уполномоченных банков: Менатеп, ОНЭКСИМбанк и СБС-Агро. Оплата шла по следующей схеме: Гохран передал в коммерческие банки облигации Минфина в обмен на веселя этих банков. Минфин специально выпустил эти облигации и передал их Гохрану в обмен на поставку золота. Объявленная доходность операций ОНЭКСИМбанка составляла 15-20 %, которые банк брал с золотодобытчиков за превращение своих векселей в «живые» деньги. Если к этому прибавить 10 % годовых облигаций Минфина, то общая доходность приближается примерно к 1/3. Причем у старателей не было выбора: чтобы получить какие-то деньги, они вынуждены были следовать навязанной правительством схеме оплаты за добытое золото.
В негосударственной сфере, наиболее характерно преобладание финансовых векселей над коммерческими. Это и понятно - порожденный инфляцией дефицит денежной массы определяет главное применение векселей - служить заменой денег. Отчасти поэтому векселя приобретают все более несвойственную им функцию ГКО. Специфическая практика обращения векселей в России показывает также, что получили распространение некие расчетные бумаги, имеющие форму векселей (а иногда и ее нарушающие), но по сути векселями не являющиеся. Условия их погашения таковы, что котировки этих бумаг (цены купли-продажи на вторичном рынке) не достигают номинала даже после наступления соответствующих сроков. Вызвано это, в частности, отсутствием у этих бумаг одного из важнейших вексельных свойств - безусловности обязательства. В отечественной практике почти не встречается корпоративных векселей, которые гасились бы "живыми деньгами".
Например, векселя Энергетического союза погашаются электроэнергией, точнее принимаются в счет задолженностей перед определенным кругом энергетических предприятий по платежам за электроэнергию. Векселя Министерства путей сообщения гасятся так называемыми железнодорожными тарифами, т.е. правом перевозки грузов на определенную сумму по железной дороге. Иногда векселя выпускаются для расчетов внутри замкнутых цепочек. Выпадая из них, вексель может значительно потерять в цене, или, более того, быть отозванным векселедателем. Существуют векселя "бензиновые", "угольные", "металлургические" и др
Подобный беспредел налагает порой несколько криминальный оттенок на порядок обращения расчетных векселей. Криминальные структуры, традиционно работающие на рынке долгов, начинают активно осваивать и вексельный рынок. Ситуация благоприятствует этому: с одной стороны, - цены вторичного рынка, сложившиеся на уровне 20-60% от номинала, с другой стороны, - возможность использования по номиналу.
Значение банков в вексельном обращении велико, что обусловлено соблюдением ими законов. Опишем несколько активно используемых операций. Так платеж по векселю может быть полностью или частично обеспечен посредством аваля, выдаваемого банком, для которого он представляет один из видов выдаваемого кредита. Авальный кредит (или банковский аваль) представляет собой ответственность банка по вексельному обязательству клиента. При этом реальная выплата денег банком происходит лишь в том случае, если получатель такого кредита не в состоянии рассчитаться по своему долгу. В противном же случае сделка ограничивается согласием банка авалировать вексель со взиманием комиссионных платежей, размер которых зависит от срока действия аваля, условий его предоставления, платежеспособности клиента.
Наряду с уже упомянутой операцией по инкассированию векселей, когда банки берут на себя ответственность по предъявлению векселей в срок плательщику и получению причитающихся по ним платежей в пользу их держателей, существует еще и операция домицилирования векселей, когда плательщиком по ним являются сами банки. Это операции по оплате банками по поручению и за счет векселедателей (трассатов) векселей. В этом случае векселедатели заключают с банком договор, в котором банк назначается плательщиком по векселям и обязуется своевременно их оплачивать, а векселедатель обязуется своевременно предоставить банку денежные суммы, необходимые для оплаты его векселей. Внешним признаком домицилированного векселя служат слова "уплата в. банке", помещенные в тексте векселя.
Также банкам принадлежит важная роль в реализации третьей возможности векселедержателя использовать вексель. Ее суть заключается в покупке векселя коммерческим банком (учетный кредит); при этом банк заплатит бывшему владельцу векселя не всю сумму, указанную в нем, а за вычетом так называемой учетной ставки (дисконта), т.е. процентов, по которым банк "учитывает" (покупает) вексель.
Кроме продажи векселя коммерческому банку, векселедержатель может продать его и другим желающим по цене несколько ниже суммы, по которой вексель должен быть погашен. Еще одной возможностью досрочного использования векселя является получение в банке кредита под залог банковского векселя.
Финансовые (банковские) векселя.
Основанием большинства вексельных сделок в условиях российской экономики являются коммерческие товарные векселя, которые и были рассмотрены нами выше. Кроме товарных, существуют и финансовые векселя, когда одна сторона выдает другой определенную сумму денег, получая взамен долговое обязательство должника - вексель. Наличие финансовых векселей возможно по причине отсутствия в их тексте упоминания об основании их выставления. Но одновременно это приводит и к появлению фиктивных векселей, не связанных с реальным перемещением ни товаров, ни денежных средств; среди финансовых векселей выделяют дружеские, встречные и бронзовые, которые к использованию в России запрещены, но в узких кругах используются.
Казначейские векселяКазначейские векселя - еще один вид ценных бумаг, выпускаемых в обращение государством для покрытия бюджетных расходов. Это краткосрочные обязательства государства, выпускающиеся сроком на 3, 6 и 12 месяцев, обычно на предъявителя. Реализуются в основном среди кредитных банковских организаций по цене ниже номинальной (со скидкой), а выкупаются по полной нарицательной стоимости. Таким образом, доход держателя казначейского векселя равен разнице между ценой погашения (номинальной) и продажной ценой.
В 1994 г. Министерство финансов РФ осуществило выпуск казначейских векселей на сумму 1100 млрд (неденоминированных) руб. Казначейские векселя 1994 г. выпускаются сериями, объем и даты выпуска которых устанавливаются Минфином России по согласованию с Центральным банком РФ. Срок казначейских векселей 1994 г. определен в один год с даты составления. Владельцами казначейских векселей 1994 г. являются лишь юридические лица - резиденты РФ по российскому законодательству. Банк России выступает генеральным агентом и по обслуживанию казначейских векселей 1994 г.*
______________________
* Подробнее см.: пост. Правительства РФ от 14 апреля 1994г. «О выпуске казначейских векселей 1994 г. Министерства финансов РФ» //САПП.1994.№17.Ст. 1406.
В этом же году Министерство финансов РФ выпускает еще один вид ценных бумаг - казначейские обязательства. Казначейские обязательства выпущены на основании постановления Правительства РФ «О выпуске казначейских обязательств» от 9 августа 1994 г.* Выпускаются они сериями, в бездокументарной форме на основании договоров с уполномоченными депозитариями. Их владельцами могут выступать российские юридические и физические лица. По казначейским обязательствам должен был выплачиваться процентный доход. В дальнейшем был разрешен обмен казначейских обязательств на казначейские налоговые освобождения. Оформление последних производят органы федерального казначейства.**
______________________
* СЗ РФ. 1994. №16. Ст. 1911.
** Подробнее см., например: Порядок проведения зачета по налогам и другим платежам в Федеральный бюджет при финансировании расходов из федерального бюджета в 1996 году // Российские вести. 1996. 19 июня.
В соответствии с постановлением Правительства РФ «О государственных долговых товарных обязательствах» от 16 апреля 1994 г.* Правительством РФ было принято решение о частичном погашении целевых беспроцентных займов 1990 г., условия и порядок выпуска которых был определен постановлением Совета Министров СССР «О выпуске государственных целевых беспроцентных займов» от 21 декабря 1989 г. В 1996 г. оно утратило силу в связи с принятием Федерального закона «О государственных долговых товарных обязательствах» от 1 июня 1995 г.** В соответствии с этим Законом внутренним государственным долгом РФ признаны государственные долговые товарные обязательства в виде облигаций государственных целевых беспроцентных займов на приобретение товаров народного потребления, включая легковые автомобили, целевых чеков на приобретение легковых автомобилей, чеков «Урожай-90», обязательств государства перед сдатчиками сельскохозяйственной продукции.
_______________________
* САПП. 1994. № 17. Ст. 1419; СЗ РФ. 1996. № 4. Ст. 289.
** СЗРФ. 1995 №23 Ст.2171; 1996 №4 .ст.285.
В 1998 г. в соответствии с постановлением Правительства РФ «О Генеральных условиях эмиссии и обращения государственных облигаций, погашаемых золотом» от 27 июля 1998 г., а также в соответствии с Законом РФ «О государственном внутреннем долге Российской Федерации» и Федеральным законом «О драгоценных металлах и драгоценных камнях» было принято решение о выпуске в обращение государственных облигаций, погашаемых золотом (золотые сертификаты).
Названные долговые обязательства Российской Федерации (золотые сертификаты) являются именными беспроцентными облигациями, предоставляющимиихвладельцу право на получение в срок погашения 1 кг химически чистого золота за каждый погашаемый сертификат.
Эмитентом золотых сертификатов от имени Российской Федерации выступает Министерство финансов РФ.
Эмиссия золотых сертификатов осуществляется отдельными выпусками. Параметры выпуска (в том числе дата выпуска, номинальная стоимость, объем выпуска, количество сертификатов, дата погашения) определяются Минфином РФ. Документом, удостоверяющим права, закрепляемые золотыми сертификатами каждого выпуска, является глобальный сертификат Минфина РФ. Золотые сертификаты выпускаются в документарной форме с обязательным централизованным хранением. Владельцами золотых сертификатов являются юридические и физические лица.
В связи с кризисом 1998 г. принят Федеральный закон «О первоочередных мерах в области бюджетной и налоговой политики» от 29 декабря 1998 г., где разработаны конкретные меры по новации государственного внутреннего долга, в частности владельцам ГКО и ОФЗ со сроками погашения до 31 декабря 1999 г., выпущенных в обращение до 17 августа 1998 г., предоставлена возможность реинвестировать полученные от погашения денежные средства в государственные ценные бумаги. При этом для различных категорий инвесторов ГКО-ОФЗ процедура новации дифференцирована.
Так, кредитные организации, профессиональные участники рынка ценных бумаг и органы государственной власти и местного самоуправления, являющиеся собственниками ГКО-ОФЗ, вправе 10% обязательств получить в денежной форме; 20% - обменять на ОФЗ с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) и 70% - на ОФЗ с фиксированным доходом (ОФЗ-ФД). Другие инвесторы, к которым относятся граждане и некоммерческие организации, вправе получить полную сумму погашения в деньгах в сроки, установленные при выпуске принадлежащих им облигаций либо участвовать в новации на условиях последней категории инвесторов - тех, кто не относится к первым двум группам. Они вправе соответственно: 30% - получить в денежной форме; 20% - обменять на ОФЗ-ПД и 50% - на ОФЗ-ФД.
ОФЗ-ПД - это облигации с нулевым купонным доходом и сроком погашения 3 года, которые могут быть использованы для погашения задолженности перед федеральным бюджетом.
ОФЗ-ФД - облигации с 4-5-летним сроком обращения и с фиксированным
Владельцы ГКО-ОФЗ, не пожелавшие участвовать в новации, будут получать по ним доход в установленные в них сроки путем зачисления средств на инвестиционные счета, режим которых будет определен законодателем дополнительно.*
__________________________
* СЗ РФ. 1999. № 1. Ст. 1. См. также: ст. 95-97 Федерального закона «О федеральном бюджете на 1999 год» //СЗ РФ. 1999. № 9. Ст. 1093; Финансы. 1999. № 5. С. 24-27; Федеральный закон «О порядке перевода государственных ценных бумаг СССР и сертификатов Сберегательного банка СССР в целевые долговые обязательства Российской Федерации» от 12 июля 1999 г. // Российская газета. 1999. 21 июля.
Смотрите также:
Казначейские
векселя
(то есть краткосрочные облигации), ...
www..htm
Казначейский вексель представляет собой документ, который специально выпускается правительством страны для того, чтобы впоследствии использоваться в качестве денежного обязательства. В векселе указывается, на какую сумму он выдан и в какой срок должен быть погашен. Лицо, приобретающее вексель автоматически обеспечивает правительство на срок действия данной ценной бумаги. Когда срок действия казначейского векселя подходит к концу, правительство выплачивает долг в размере номинальной стоимости векселя. Выпуском казначейского векселя может заниматься только центральный банк государства, который выступает в роли последней кредитной инстанции. Именно центральный банк может определять процентные ставки по любым финансовым инструментам (и векселям, в том числе).
Казначейские векселя США представляют собой один из видов ценных бумаг, выпуском которых занимается Министерство финансов (или Казначейство) США. Непосредственно векселями в составе Казначейства заведует Бюро государственного долга. Всего Казначейством осуществляется выпуск четырёх разных типов ценных бумаг. А именно:
Вся информация о казначейских ценных бумагах США и их котировках публикуется в открытом доступе - в газете Уолл-стрит Джорнал в разделе «Маркет Дата Центр».
Лицо, приобретающее вексель автоматически обеспечивает правительство кредитом на срок действия данной ценной бумаги. Когда срок действия казначейского векселя подходит к концу, правительство выплачивает долг в размере номинальной стоимости векселя.
Все казначейские векселя США носят в основном только краткосрочный характер и могут выпускаться со сроком на шесть или двенадцать месяцев. Вексель относится к дисконтным ценным бумагам. Доход от его погашения обусловлен дисконтом по отношению к номинальной стоимости. Стоит принимать во внимание и тот факт, что казначейские векселя являются ценными бумагами бескупонного типа, соответственно по ним нет информации о процентной ставке купона - только о дисконтной доходности конкретного векселя.
Совет от Сравни.ру: Если в пользу лица был выписан вексель, ему совершенно не обязательно ждать его оплаты в соответствии со сроком действия ценной бумаги. Векселем можно рассчитываться по собственным обязательствам. Необходимо только соблюдать формальность: обязательно вносить информацию о передачи векселя третьему лицу на обратной стороне ценной бумаги в специальной передаточной надписи.
Казначейские векселя являются основным видом государственных ценных бумаг. Ценные бумаги - это денежные документы, удостоверяющие выраженные в них и реализуемые посредством предъявления или передачи имущественные права владельца по отношению к выпускающему их лицу. Обобщенно все многообразие видов ценных бумаг можно подразделить на две большие категории: акции и долговые обязательства.
Долговое обязательство - документ, выдаваемый заемщиком кредитору при получении заемных средств. В нем содержатся сведения о сумме и условиях заимствования. К долговым обязательствам главным образом относятся облигации различных видов, депозитные сертификаты и векселя. Понятие "вексель" - это документ, оформленный по установленной форме и содержащий безусловное абстрактное денежное обязательство, которое является также разновидностью кредитных денег.
Вексель, будучи по своей экономической природе долговым обязательством, является еще и платежным средством. Вексельное обязательство носит абстрактный характер, в тексте векселя не допускаются никакие ссылки на основания его выдачи. Предметом вексельного обязательства могут быть только деньги. Вексель появился на практике как орудие кредита, это его основная экономическая функция. Посредством векселя можно оформить различные кредитные обязательства: оплатить купленный товар или предоставленные услуги на условиях коммерческого кредита, возвратить полученную ссуду, предоставить кредит.
Характерной особенностью классического векселя по сравнению с другими ценными бумагами является его "товарный характер". При обращении векселя в качестве платежного средства его переход от владельца к владельцу фиксируется передаточной надписью - индоссаментом. Все лица, сделавшие передаточные надписи на векселе, несут солидарную ответственность в случае его неоплаты, наряду с лицом, выдавшим вексель.
В отличие от коммерческого векселя казначейский вексель - это краткосрочное долговое обязательство правительства, представленного в лице государственного казначейства, специального государственного института, ведающего кассовым исполнением государственного бюджета. В обязанности казначейства входит и регулирование государственного долга. Казначейские векселя обычно выпускаются на срок 3, 6, 12 месяцев и не имеют купонов. Реализуются как среди банков, так и среди небанковских институтов со скидкой от номинала (дисконтом), а выпускаются по нарицательной стоимости. Эмиссия и погашение казначейских векселей проводятся регулярно центральными банками по поручению казначейства (министерства финансов). Казначейские векселя могут размещаться на принципах аукциона по анонимной подписке, в которой подписчик указывает желательную, но не ниже минимальной, устанавливаемой казначейством цены величину дисконта.
Казначейство отдает предпочтение тем подписчикам, которые предъявили наибольший спрос на приемлемых для казначейства условиях. Часть казначейских векселей может реализовываться путем их покупки центральным банком, в этом случае казначейские векселя выступают как нерыночные ценные бумаги. Казначейские векселя служат для покрытия текущей потребности правительства в заемных средствах и относятся к инструментам денежного рынка. По степени своей абстракции казначейские векселя занимают промежуточное место между коммерческими векселями и банкнотами.
Хотя с исторической точки зрения можно говорить о банкнотах как о векселях коммерческих банков, но теперь, в период укрепления централизованности и повышения степени институциональности денежных и финансовых систем, под банкнотами имеются в виду векселя центрального банка. Хотя и коммерческие банки в наши дни активно используют векселя, но для других целей.
Простой коммерческий вексель представляет собой ничем не обусловленное обязательство (долговую расписку) уплатить по наступлении срока определенную сумму денег держателю векселя.
Переводной вексель (тратта) содержит письменный приказ векселедателя, адресованный плательщику об уплате указанной в векселе суммы третьему лицу - держателю векселя.
Разновидностью переводных векселей являются акцепты. Плательщик становится должником по векселю только после того, как акцептует вексель, т.е. согласится на его оплату, поставив на нем свою подпись. Акцептант переводного векселя, так же как векселедатель простого векселя, является главным должником по векселю, он несет ответственность за его оплату в установленный срок. Акцептованные векселя, основанные на торговой сделке, принимаются коммерческими банками к учету (покупаются), а также в обеспечение предоставляемых кредитов и могут переучитываться в центральных банках.
Товарное происхождение - основа коммерческих векселей. Векселя, выпущенные без товарной сделки или оказания реальных производственных услуг, считались фиктивными ("бронзовыми" или "дружескими") и преследовались законом. Коммерческие векселя использовались центральным банком как основа его учетных и ломбардных операций. Поскольку по своей товарной природе коммерческие векселя считаются обеспеченными, то до настоящего времени процентные ставки по учетным и ломбардным операциям были основными и определяющими ставками в системе процентных ставок денежного и финансового рынков. В настоящее время такой процентной ставкой является ставка по купле-продаже центральным банком казначейских векселей на открытом рынке. Казначейские векселя выпускаются государством, как правило, на короткий срок и, следовательно, могут быть формой инвестиционных активов. Кроме того, они обеспечиваются государством как получателем фискальных платежей в последней инстанции и эмитентом денежных знаков, поэтому казначейские векселя обладают возможностями особо ликвидных долговых обязательств. Таким образом, казначейские векселя обеспечиваются обязательствами государства в лице центрального банка.
Центральные банки в современном понимании, как главные и монопольные центры по созданию денег, возникли в последние 100 лет. За это время выпускаемые деньги перестали законодательно связываться со средствами обращения, имеющими собственную стоимость (в основном золотом), а стоимость денег определяется только их количеством и действиями центрального банка и финансовых учреждений. В связи с этим возникла необходимость в таких банковских институтах, как центральные эмиссионные банки, главным назначением и функцией которых является обеспечение постоянства покупательной способности внутренней валюты и ее ликвидности.
Деньги в настоящее время создаются самим центральным банком посредством выпуска (эмиссии) банкнот и коммерческими банками при предоставлении кредитов в счет полученного от центрального банка кредита с учетом расширения денежной массы на основании коэффициентов - денежных мультипликаторов.
Доверительный характер эмитируемых денег достигается за счет доверия общества к национальной валюте, подкрепляемого авторитетом государства как гаранта устойчивости ее покупательной способности. Размеры денежной массы, создаваемой банковскими институтами, контролируются со стороны центрального банка в ходе проведения текущих операций с коммерческими банками и надзора за их деятельностью.
Кредитование коммерческих банков со стороны центрального осуществляется путем переучета коммерческих векселей, выдачи кредитов под залог коммерческих и казначейских векселей, т.е. ломбардных операций и операций на открытом рынке, заключения с кредитными институтами сделок по купле и продаже обязательств казначейства. Как очевидно, банкноты и казначейские векселя являются доведенными до полной абстракции в процессе своего развития долговыми обязательствами государства, выпускающимися на доверии к нему, подкрепленном законодательно.
Для контроля над возможными негативными последствиями расходов государства, превышающих его доходные статьи в основном от проведения фискальной политики, центральный банк участвует в регулировании и обслуживании государственного долга. В этом случае центральный банк выступает как банк государства, правительства. Центральный банк, как правило, не имеет права на прямое кредитование правительственных расходов. Однако центральный банк широко использует куплю и продажу государственных ценных бумаг, в частности казначейских векселей, для аккумуляции на рынке свободных денежных ресурсов, а также при проведении своей денежно-кредитной политики, в т.ч. как залогового инструмента при ломбардных кредитных операциях и операциях на открытом рынке.
Казначейский вексель - ценная бумага правительства
Сроки платежей и частота эмиссии государственных ценных бумаг различаются в разных странах. Это дает инвесторам разнообразие возможностей, удовлетворяя одновременно потребности правительства в краткосрочном и долгосрочном финансировании. Большинство развитых государств регулярно осуществляет еженедельный, ежемесячный и ежегодный выпуск кратко-, средне- и долгосрочных обязательств. Некоторые страны выпускают ценные бумаги нерегулярно, в соответствии с потребностями правительства в займах. Например, Канада и США выпускают векселя для восполнения временных недостатков наличности со сроками погашения от нескольких дней до одного года.
Ценные бумаги правительства делятся на две основные категории: рыночные и не рыночные. Существует три типа рыночного долга - векселя, среднесрочные векселя и облигации; есть также несколько типов нерыночного долга - например, сберегательные облигации, серии правительственных счетов. Векселя, среднесрочные векселя и облигации (рыночные ценные бумаги правительства) продаются широкой публике, а затем начинается торговля ими на вторичном рынке. Нерыночные ценные бумаги реализуются инвесторам, но не обращаются на вторичном рынке, они не могут быть проданы или переданы другому лицу. Собственник, однако, имеет право погасить их в коммерческом банке, резервных банках или государственном казначействе.
Принципиальная разница между тремя типами рыночных ценных бумаг правительства состоит в сроках их погашения. Под сроком погашения ценной бумаги понимается дата, в которую финансовый инструмент подлежит погашению наличными деньгами в размере его стоимости на момент погашения. Казначейские векселя, будучи краткосрочными рыночными ценными бумагами федерального правительства, по своему статусу погашаются в пределах одного года с момента их выпуска. У облигаций нет строго предписанного срока погашения, поскольку это - долгосрочная рыночная ценная бумага, но современные сроки их погашения составляют не менее десяти лет. Казначейские векселя существенно отличаются от двух других типов правительственных ценных бумаг. Казначейство продает векселя с дисконтом, в то время как по среднесрочным векселям и облигациям их держателям регулярно выплачивается купонная ставка. Поэтому цены на казначейские векселя устанавливаются по особой процедуре на аукционах.
Наиболее распространенный тип казначейского векселя в США имеет срок погашения, равный 91 дню. Хотя Казначейство США выпускает и годовые векселя, но иногда выпускаются векселя со сроками погашения меньшими, чем 91 день. Еженедельно распространяются трех- и шестимесячные векселя и ежемесячно реализуются годовые векселя. Среднесрочные векселя и облигации продаются казначейством на аукционах. Эти аукционы действуют аналогично аукционам казначейских векселей, где цена устанавливается по результатам торгов. Казначейство проводит регулярные аукционы каждый квартал. Средства, получаемые через аукционы, идут на покрытие бюджетного дефицита и на рефинансирование - обмен ценных бумаг с истекшим сроком погашения. Во время рефинансирования лица, обладающие подлежащими погашению векселями, могут обменять их на одну или несколько ценных бумаг нового выпуска.
Для некоторых долгосрочных облигаций Казначейства США существует предварительная дата (обычно пять лет до срока погашения), на которую Казначейство резервирует право выплаты долгов по долгосрочным облигациям. Можно выделить следующие черты, характерные для казначейского векселя как для финансового и монетарного инструмента. Как и все инструменты экономической политики, казначейские векселя обладают достоинствами и недостатками. Поэтому лица, ответственные за принятие решений в области экономической политики для максимизации выгоды в интересах всего государства, должны разработать очень взвешенный и четкий механизм применения казначейских векселей, чтобы достичь поставленных целей с минимальными издержками. Бесспорно позитивными результатами можно назвать следующие:
- бюджетный дефицит финансируется посредством реальных сбережений, через заимствования на денежном рынке. Таким образом, можно избежать инфляционного давления на экономику, вызываемого денежной эмиссией;
- казначейские векселя опосредованно поддерживают стабильность национальной валюты. Поскольку, будучи высокодоходным активом, они ослабляют тенденцию предпочтения хозяйственных агентов хранить свои сбережения, например, в долларах США. В принципе казначейские векселя могут не только сокращать спрос на доллары, но и стимулировать хозяйственных агентов сокращать свои долларовые запасы, увеличивая предложение "международной валюты" на внутреннем рынке, которая, в свою очередь, может быть направлена на финансирование программ экономической реформы;
- казначейские векселя абсорбируют излишнюю ликвидность банковской системы - это особенно важно, если принимается денежно-политическое решение о кредитной рестрикции;
- процентные ставки взаимоувязываются с процентными ставками по казначейским векселям, хотя коммерческие банки не ограничиваются в своей свободе устанавливать собственные процентные ставки. Это позволяет центральному банку проводить эффективную монетарную политику через операции на открытом рынке;
- использование казначейских векселей активизирует денежный рынок в целом, так как для эффективного конкурирования с ценными бумагами правительства и привлечения свободных средств общества коммерческие банки вынуждены предлагать новые сберегательные инструменты с более высокими начисляемыми процентами.
Таким образом, значение казначейских векселей определяется не только их ролью как инструмента краткосрочного финансирования, но и их влиянием на всю экономическую активность. Но нельзя не принимать во внимание возможные негативные последствия оперирования казначейскими векселями:
1) правительство столкнется с необходимостью обслуживания дополнительного государственного долга, поскольку:
- для выплаты процентов по казначейским векселям, срок по которым уже истек, выпускаются новые серии, тем самым происходит конверсия краткосрочных инструментов дефицитного финансирования в долгосрочные;
- в ряде случаев правительство вынуждено продавать (приватизировать) государственную собственность для возмещения внутреннего долга в частные руки. Для этих же целей могут вводиться новые налоги;
- приходится выплачивать все увеличивающиеся проценты внешним инвесторам;
- в конечном счете придется прибегать к дополнительной денежной эмиссии;
2) вытесняются более доходные и эффективные инвестиционные возможности, так как основная часть располагаемых денежных средств общества, направляется на рынок казначейских векселей, которые, безусловно, не относятся к продуктивному инвестированию;
3) существует потенциальная опасность, что правительство перестанет быть заинтересованным в сокращении государственных расходов, выпуская сначала 6-месячные, а затем векселя со сроком погашения 1 год для финансирования долгосрочного, т.е. структурного дефицита;
4) выпуск казначейских векселей негативно влияет на другие формы сбережений, более высокодоходных;
5) подавляется стремление к альтернативному инвестированию, к вложению средств в создание новых и реконструкцию, а также в расширение старых предприятий;
6) повышаются процентные ставки по кредитам коммерческих банков, что, в свою очередь:
- сокращает доходы коммерческих банков, так как инвесторы становятся менее заинтересованными в получении банковских кредитов, что вызывает застой в различных потенциальных областях инвестирования;
- перекладывает бремя дополнительных процентных выплат на себестоимость товаров и услуг, вызывая рост цен на них, стимулируя инфляцию и заставляя правительство постоянно поддерживать уровень жизни.
Учитывая вышеизложенное, можно сформулировать некоторые рекомендации для максимизации позитивного эффекта использования казначейских векселей:
- нужно установить пределы финансирования через казначейские векселя, желательно в корреляции с годовым ростом ВВП;
- ограничить выпуск краткосрочных векселей и связать процентные ставки по новым выпускам с темпами инфляции. Таким образом, обуздание инфляции одновременно сократит бремя обслуживания внутреннего долга;
- постепенно сокращать государственный бюджетный дефицит, предусматривая уменьшение последующих выпусков векселей путем:
рационализации государственных расходов;
пересмотра структуры фискальных доходов в пользу прямых налогов (непосредственно связанных с увеличением дохода), что уменьшит влияние косвенных налогов на цены;
повышения эффективности работы налогового аппарата для увеличения и более четкого взимания налогов. Улучшить работу других ведомств, ответственных за текущие бюджетные доходы.
Следует отметить, что достоинства и недостатки казначейских векселей как инструмента денежной политики не должны рассматриваться отдельно друг от друга и в изоляции от всей экономической политики, поскольку успех или неудача использования долговых обязательств правительства будут определяться общим результатом функционирования экономической системы государства в целом.
Казначейские векселя на финансовом рынке
Общее понятие финансового рынка включает в себя совокупность рыночных институтов, направляющих поток денежных средств от собственников к заемщикам. Макроэкономическая задача финансовых рынков состоит в том, чтобы переправлять сбережения из рук тех экономических единиц, которые зарабатывают больше, чем тратят (в основном домашних хозяйств), в руки единиц, которые тратят больше, чем получают доходов (в основном фирм). Финансовые рынки содержат различные каналы, по которым денежные средства перетекают от их собственников к заемщикам. По каналам прямого финансирования средства переходят непосредственно к заемщикам в обмен на акции и долговые обязательства. Каналы косвенного финансирования представляют собой институты финансовых посредников, таких как, например, банки, взаимные и пенсионные фонды, страховые компании, финансовые корпорации.
Большинство сделок с ценными бумагами правительства происходит через сеть дилеров. В роли дилера может выступать отделение крупного коммерческого банка или брокерской фирмы, а также отдельная фирма, специализирующаяся в этом бизнесе. Сами дилеры торгуют уже с организациями - банками, страховыми компаниями, большими корпорациями, пенсионными фондами, иностранными коммерческими и центральными банками. Ценные бумаги правительства обычно продаются лотами (традиционными для таких сделок количествами). Казначейство, продавая ценные бумаги, создает их первичный рынок. Затем дилеры создают вторичный рынок, покупая и продавая ценные бумаги правительства в период между датой выпуска и датой погашения. Для выпускаемых правительством нерыночных ценных бумаг не существует вторичного рынка, они не могут быть проданы или переданы другому лицу. Собственник, однако, имеет право погасить их в коммерческом банке, в эмиссионном банке или в государственном казначействе.
Начиная с конца 80-х гг. прошлого века казначейские векселя в развитых странах выпускаются только в виде учетной записи в бухгалтерских регистрах казначейства, т.е. по принципу хранения эмитентом информации о собственности на ценные бумаги вместо выпуска сертификата. Казначейство продает векселя на регулярных аукционах, преследуя цель рефинансировать погашаемые выпуски либо способствовать финансированию текущего федерального дефицита. Кроме этого, проводятся нерегулярные внеочередные торги по векселям, если необходимо, например, финансировать текущие расходы правительства до поступления в казну налогов с корпораций и граждан.
Так, в Германии для размещения государственных ценных бумаг применяются следующие способы:
- консорциальный способ;
- регулярная эмиссия;
- частное размещение;
- операции по обслуживанию рынка;
- комбинация нескольких способов;
- тендер или аукцион.
Консорциальный способ
При этом способе в подписке на ценные бумаги правительства принимают участие различные группы инвесторов. При этом возможна мобилизация крупных сумм и их размещение на международных рынках капитала. Эмиссия ценных бумаг правительства через консорциум всегда является надежной базой финансирования дефицита бюджета, поскольку займы принимаются консорциумом на твердых условиях. В настоящее время консорциум федеральных займов в Германии состоит из 115 банков, включая 55 банков нерезидентов. Каждый банк имеет свою консорциальную квоту, соответствующую объему размещения. Отдельные квоты участников консорциума устанавливаются Федеральным банком Германии, но не обнародуются публично. Условия каждого нового федерального займа, которые принимают банки, устанавливаются на заседании специального органа - внутреннего комитета консорциума федеральных займов, где председательствуют представители Федерального банка Германии как руководителя консорциума и фискального агента правительства. Федеральное министерство финансов участвует в заседаниях в качестве эмитента. Каждый член консорциума получает за принятие определенной части эмиссии федерального займа бонификацию, выплачиваемую Министерством финансов.
Регулярная эмиссия
Федеральное правительство Германии стремится размещать свои ценные бумаги не только у институциональных вкладчиков, но и придает большое значение их размещению среди частных инвесторов. Предназначенные для частных вкладчиков долговые обязательства предлагаются им в качестве регулярных эмиссий, причем условия выпуска почти не меняются. Коммерческие банки, участвующие в размещении новой эмиссии, получают за это бонификацию от Министерства финансов. Как правило, в практике Германии данный метод размещения применяется для размещения федеральных облигаций, казначейских векселей, казначейских обязательств финансирования.
Частное размещение
На немецком рынке капитала государственные ценные бумаги могут размещаться с помощью так называемого частного способа размещения, т.е. посредством прямых переговоров эмитента с инвестором, в качестве которого обычно выступает коммерческий банк. Чаще всего таким образом размещаются эмиссии федеральных земель.
Операции по обслуживанию рынка
В данном случае речь идет о продажах, которые Федеральный банк совершает на немецких фондовых биржах по поручению и за счет Федерального правительства. Эти операции не только служат для приобретения средств финансирования для правительства, но и гарантируют поддержание функционирования широкого рынка для ценных бумаг правительства.
Комбинированный способ
При этом способе используется трехступенчатый метод:
- определенную сумму федерального займа берет на себя федеральный консорциум по займу;
- часть займа размещается через тендер, т.е. на конкурсной основе;
- третья часть резервируется для операций Федерального банка по обслуживанию рынка.
Тендер для государственных ценных бумаг
Тендер используется большей частью для краткосрочных и среднесрочных ценных бумаг. При тендере центральный банк выступает в качестве фискального агента правительства или другого государственного эмитента. Банк объявляет номинальную процентную ставку и срок действия вновь выпускаемых ценных бумаг. Предложения для тендера должны подаваться на принятие определенной минимальной суммы и, как правило, содержат определенный курс или цену, по которой инвестор согласен приобрести ценные бумаги. Однако возможны и предложения без указания цены. При принятии решения о том, какие предложения отбираются, обычно используется способ "американского тендера".
Аукционная технология продажи. Метод "американского тендера"
Казначейство продает векселя с дисконтом на конкурентных аукционах (т.е. тем, кто предлагает более высокую дисконтную цену). Доход инвестора состоит из разницы между ценой приобретения и номинальной стоимостью казначейского векселя. Казначейские векселя продаются минимально определенными партиями (в США - 10 000 долл., причем партия (лот) может быть увеличена с шагом в 5000 долл.). Торги проводятся по конкурентному либо неконкурентному принципам.
При конкурентных торгах инвестор указывает в своей торговой заявке количество векселей и цену, которую он согласен заплатить за каждый вексель. Инвестор (подписчик) имеет право подать несколько заявок, указывая в них количество векселей, которое он хотел бы купить соответственно по различным ценам.
Инвесторы, участвующие в неконкурентных торгах, подают заявки с предложениями купить определенное количество казначейских векселей по средневзвешенной цене принятых конкурентных заявок без участия в аукционе. В неконкурентных торгах обычно принимают участие частные и небольшие инвесторы. На аукционе во время закрытых торгов покупатели устанавливают, какую прибыль они смогут получить впоследствии при погашении казначейских векселей.
Когда время подачи заявок истекает, все заявки ранжируются в порядке, соответствующем предложенным в заявках ценам.
В первую очередь казначейство определяет, какая часть от общего предложения векселей необходима для удовлетворения всех неконкурентных заявок. Вычитая сумму неконкурентных заявок из всех заявок, оно начинает удовлетворять конкурентные заявки, начиная с более высокой цены и продолжая до тех пор, пока необходимые денежные средства не будут привлечены. Оставшееся количество векселей распределяется среди инвесторов, подавших конкурентные заявки и согласившихся на более высокую дисконтную цену.
Заявки ранжируются по убывающей от наиболее высокой предложенной цены, пока все количество предложенных на торгах векселей не будет распределено. Покупатели могут оплачивать приобретение казначейских векселей наличными деньгами либо казначейскими векселями, погашаемыми на момент нового выпуска. Поскольку участники торгов, чьи заявки удовлетворены, обязаны платить предложенную цену, то тот, кто предложил более высокую ставку, возможно, заплатит дороже рыночной цены. Самая низкая цена, по которой удовлетворены заявки, т.е. цена самого высокого дохода по векселю, называется предельной, критической ценой (ценой отсечения). Заявки, лежащие выше предельной цены, удовлетворяются полностью. Заявки по предельному курсу также полностью удовлетворяются или делятся пропорционально.
Средняя цена реализации выпуска векселей считается средневзвешенной ценой удовлетворения неконкурентных заявок. По окончании распределения векселей казначейство объявляет результаты аукциона и векселя выпускаются в обращение. После выпуска казначейских векселей в обращение начинается торговля ими на вторичном рынке. Основу вторичного рынка составляет группа дилеров по ценным бумагам, которые покупают казначейские векселя на аукционах большими партиями и далее проводят с ними операции.
В США после особой процедуры проверки дилер может получить от Федеральной резервной системы (ФРС) статус привилегированного (первичного) дилера. С приобретением статуса первичного дилера компания получает ряд преимуществ, включая признание на рынке и возможность ежедневного контакта со специальным подразделением ФРС, которое осуществляет куплю-продажу правительственных ценных бумаг на открытом рынке. В дополнение к привилегированным дилерам на вторичном рынке имеется большое количество банковских и небанковских "вторичных" дилеров, проводящих операции с казначейскими векселями.
Дилеры котируют векселя, покупая и продавая их, за свой собственный счет. Само по себе торговое место вторичного рынка децентрализовано (отсутствует), поскольку большинство сделок заключается по телефону. Более половины объема торговли ценными бумагами Казначейства США составляют сделки с клиентами дилеров, таких как кредитные институты, страховые компании, пенсионные фонды, нефинансовые корпорации, центральные и местные органы власти.
Дилеры активно заключают сделки по казначейским векселям в основном через брокеров, которые сводят продавцов с покупателями на условиях комиссионного вознаграждения.
Брокеры подают заявки с ценой продавца (put price) по сети телемониторов, расположенных в залах привилегированных дилеров, обеспечивая, таким образом, быстрый доступ покупателей к информации, сохраняя при этом конфиденциальность торгов.
Варианты проведения аукционов размещения казначейских векселей
Целесообразно рассмотреть два варианта проведения аукционов казначейских векселей:
1) с предварительным объявлением общего объема выпуска казначейских векселей;
2) без указания в условиях проведения аукциона общего объема выпуска казначейских векселей.
В соответствии с первым вариантом в сообщении Центрального банка об условиях проведения аукциона указывается номинальная (нарицательная) стоимость казначейских векселей, общая сумма выпуска, минимальная сумма подписки, но не указывается величина процентной ставки (которая рассчитывается в виде дисконта: казначейские векселя продаются ниже номинальной стоимости, а погашаются по номиналу). Участники аукциона указывают в своих заявках, направляемых в Центробанк, общее количество казначейских векселей (с соответствующим сроком погашения) и величину процентной ставки (дисконта) в годовом выражении, по которой они согласны купить векселя в указанном объеме.
Все заявки на участие в аукционе, поступившие к установленному сроку в отделения Центрального банка, ранжируются в соответствии с предложенной ставкой процента (дисконта). Центральный банк, используя механизм конкурентных торгов, удовлетворяет заявки (в пределах объявленной суммы выпуска казначейских векселей) на условиях, предложенных каждым участником аукциона. В первую очередь удовлетворяются заявки, в которых указывается наименьшая величина процентной ставки, и далее - по возрастающей до тех пор, пока не будет "исчерпан" весь объем выпуска.
Пример проведения аукциона казначейских векселей со сроком погашения 13 недель (90 дней) (с предварительным объявлением общего числа объема выпуска).
Объявленная сумма подписки - 1 млн руб.
Номинал одного казначейского векселя - 1000 руб.
Минимальная сумма подписки - 10 векселей.
Поступили следующие заявки от участников аукциона (заявки ранжируются в порядке повышения процентной ставки):
300 векселей по ставке 8% годовых;
500 векселей по ставке 8,5% годовых;
300 векселей по ставке 9,0% годовых;
400 векселей по ставке 9,5% годовых;
300 векселей по ставке 10% годовых.
____________________________________
Итого: поступило заявок на покупку
2000 векселей.
В связи с тем что объем выпуска казначейских векселей определен в 1000 векселей, а заявок поступило на покупку 2000 векселей, то заявки на покупку 1000 векселей с худшими для Министерства финансов условиями останутся неудовлетворенными.
Таким образом, по результатам проведения аукциона будут удовлетворены заявки на покупку:
200 векселей по ставке 7% годовых;
300 векселей по ставке 7% годовых;
500 векселей по ставке 8,5% годовых.
Продажная цена каждого векселя составит:
по ставке 7% годовых - 982,80 руб. ;
по ставке 8% годовых - 981,39 руб. ;
по ставке 8,5% годовых - 979,19 руб. .
Средняя процентная ставка выпуска составит 8,1% [(7% x 200 + 8% x 300 + 8,5% x 500) / 1000].
Средняя продажная цена векселя - 980,15 руб. .
Вместе с тем следует учитывать, что в современных условиях, когда достаточно трудно предсказать реакцию рынка, т.е. реакцию потенциальных покупателей на выпуск казначейских векселей, предварительное объявление размеров выпуска государственных долговых обязательств в определенной степени ограничивает возможности Минфина и Центрального банка воздействовать на величину процентной ставки по казначейским векселям.
Данное обстоятельство может привести к тому, что Минфин будет вынужден выплачивать чрезмерно высокий процент по долговым обязательствам Правительства, а следовательно, значительно увеличатся затраты по обслуживанию государственного долга.
Существует также вероятность того, что выпуск казначейских векселей будет признан несостоявшимся, если общая сумма заявок на покупку казначейских векселей окажется меньше объявленного объема выпуска. Поэтому на первоначальном этапе становления рынка государственных ценных бумаг в России более предпочтительным представляется второй вариант проведения аукционов. В данном случае в сообщении Центрального банка об условиях проведения аукциона указывается лишь номинальная стоимость каждого векселя и минимальная величина подписки (например, 10, 100, 1000 векселей). Окончательное решение об общем объеме выпуска казначейских векселей принимается Минфином и Центробанком по результатам аукциона. Объявление о решении делается в печати на следующий день после проведения аукциона. Министерство финансов и Центральный банк получают при таком варианте проведения аукциона большую свободу для маневра, возможность воздействовать на величину процентной ставки по государственным ценным бумагам путем изменения объемов выпуска.
Так, при слишком высоко заявленных ставках Минфин по согласованию с Центробанком может сократить объем выпуска по сравнению с первоначально намеченным, удовлетворив лишь заявки с относительно низкими процентными ставками, и наоборот, при сравнительно низких заявленных процентных ставках - увеличить предварительно намеченный объем выпуска казначейских векселей.
На основе полученной сводной информации о всех заявках на участие в аукционе Центральный банк по согласованию с Минфином (или на основе предварительной договоренности об условиях выпуска казначейских векселей) определяет среднюю величину процентной ставки (дисконта) казначейских векселей, позволяющую обеспечить их выпуск в необходимом объеме для удовлетворения потребностей государства в заемных средствах, а также с учетом целей денежно-кредитной политики и предельно допустимой "нагрузки" на государственный бюджет по обслуживанию госдолга.
Пример проведения аукциона казначейских векселей без объявления общего объема выпуска:
Предположим, что от участников аукциона поступили такие же заявки и на тех же условиях, что и в приведенном выше примере.
Несложно посчитать, что в случае удовлетворения всех поступивших заявок на покупку 2000 векселей (в соответствии с предложенными условиями покупки) средняя величина процентной ставки данного выпуска составит 8,8%.
При удовлетворении заявок на покупку 1700 векселей (т.е. за исключением заявок на покупку казначейских векселей по ставке 10% годовых) средняя величина процентной ставки составит 8,6%.
Соответственно, при удовлетворении заявок на покупку 1300 векселей - 8,3%, а на 100 векселей - 8,1%.
Исходя из сложившейся финансово-экономической ситуации в стране, потребностей государства в займах, принимая во внимание цели денежно-кредитной политики и с учетом предельно допустимой нагрузки на государственный бюджет по обслуживанию госдолга, Минфин и Центральный банк могут прийти к заключению, что средняя величина процентной ставки данного выпуска не должна превышать 8,1%. Поэтому общий объем выпуска составит 1000 казначейских векселей.
Минимальная величина процентной ставки, по которой будут удовлетворяться заявки участников аукциона, составит 7%, а максимальная - 8,5% годовых.
На следующий день после проведения аукциона Центральный банк публикует информацию об общем объеме выпуска казначейских векселей, количестве поступивших заявок на участие в аукционе, числе удовлетворенных заявок, максимальной, минимальной и средней величине процентной ставки (курса) данного выпуска.
Вычисление дохода на казначейский вексель
Казначейские векселя - это дисконтированные ценные бумаги, которые продаются по ценам, меньшим, чем указанный на них номинал. На каждом векселе обозначены дата выпуска, срок погашения и оплаты, но нет определенной нормы процента. Норма процента, а значит, и доход по казначейскому векселю, который получит векселедержатель, зависит от разницы между уплаченной за вексель ценой и его стоимостью на момент погашения. Норма процента по казначейским векселям называется ставкой по векселям, т.е. фактически это норма прибыли, получаемой инвесторами - собственниками казначейских векселей. Она рассчитывается на годовой основе (год принимается равным 360 дням) как частное от деления дисконта по векселю на его номинальную стоимость, выраженное в процентах годовых, что можно записать в виде следующей формулы:
r = (100 - p) x 360 / 100 x d,
где r - процент дисконта в виде десятичной дроби;
p - цена, уплаченная за 100 долл. номинальной стоимости векселя;
d - количество дней до погашения.
Заметим, что ставка по векселю находится в обратно пропорциональной зависимости от его цены, и таким образом, чем выше цена векселя, тем ниже ставка по нему. В вышеуказанной формуле определяется норма прибыли за год, хотя казначейские векселя, скорее всего, погашаются в более короткий срок, а год принимается равным 360 дням и прибыль рассчитывается на 100 долл., а не на реально уплаченную сумму - все это упрощает вычисления.
Для вычисления более точного инвестиционного дохода или нормы прибыли по казначейскому векселю по сравнению с доходами от альтернативных активов рассчитывается купонный эквивалентный доход на вексель на основе 365-дневного года; дисконтная ставка при этом делится на уплаченную за вексель цену, а не на стоимость в момент погашения.
i = (100 - p) x 365 / p x d,
где i - купонный эквивалентный доход в виде десятичной дроби.
Так как казначейские векселя продаются с дисконтом, то цена их растет по мере приближения сроков погашения. Доход, рассчитанный по дисконтному базису, преуменьшает действительный доход по казначейскому векселю. Разница между действительным доходом и дисконтным доходом тем больше, чем дольше срок погашения векселя и выше уровень процентных ставок.
Казначейские векселя для регулирования денежного обращения. Операции на "открытом рынке"
Проведение Центральным банком денежно-кредитной политики
Центральный банк участвует в достижении конечных целей общеэкономической государственной политики путем разработки и проведения собственной денежно-кредитной (монетарной) политики. Монетарная политика является одним из важнейших средств достижения общеэкономических задач, состоящих из разных, иногда противоречащих друг другу целей. Для достижения оптимального соотношения этих целей, которое принимается как государственная программа, наряду с денежно-кредитной политикой разрабатываются направления в проведении экономической политики в области финансов, инвестиций и социальной защиты и т.д.
Параметрами монетарной политики, включаемыми в государственную экономическую программу, могут быть показатели, отражающие рост инфляции, показатели общеэкономического развития. Однако текущая денежная политика ориентируется на более конкретные цели, регулирующие значение ключевых переменных в экономической системе. Отдельный кредитный институт может получить доступ к необходимым ресурсам не только через сделки с эмиссионным банком, но и путем получения денег от других кредитных институтов, в распоряжении которых находится излишняя ликвидность. Компенсация между излишками денег Центрального банка и их дефицитом у отдельных банков происходит через денежный рынок. Путем целенаправленного управления отклонениями дефицитности на денежном рынке Центральный банк тем самым контролирует косвенным путем денежную и кредитную экспансию в банковской системе в целом.
Инструменты (механизмы) монетарной политики непосредственно контролируются Центральным банком и являются рычагами ведения повседневной текущей политики. К ним относятся размер денежных ссуд, представляемых другим банкам через ссудные аукционы, механизм рефинансирования коммерческих банков при помощи переучета векселей и ломбардного кредитования, проведение операций на открытом рынке по покупке и продаже государственных казначейских векселей. Открытым рынок называется потому, что в нем в принципе могут принимать участие юридические и физические лица. Практически на открытом рынке могут принимать участие только банки.
Проводя операции на открытом рынке, Центробанк влияет на стоимость денег, процентные ставки путем воздействия на количество денег в обращении. Путем покупки ценных бумаг и предоставления своих (находящихся в распоряжении) денежных активов коммерческим банкам Центробанк осуществляет экспансивную политику. Выделенные денежные средства зачисляются на счета коммерческих банков. Такие операции производятся, если Центробанк сочтет нужным увеличить кредитные вложения, исходя из потребностей экономики.
Продавая ценные бумаги, Центробанк забирает у коммерческих банков ликвидные денежные средства и тем самым сужает базу для получения кредитов. Кредит становится дорогим, начинает действовать рестрикционная политика Центробанка. Операции на открытом рынке проводятся по инициативе и за счет Центробанка, а дисконтные и ломбардные операции по инициативе коммерческих банков исходя из потребностей. В результате высокой гибкости и простоты технического исполнения операции на открытом рынке особенно хорошо подходят для регулирования денежной массы.
Операции на открытом рынке характеризуются следующими чертами:
- они являются сделками на срок;
- названная сделка есть по сути срочно обратимый кредит;
- этот кредит предоставляется на ограниченное время;
- операции на открытом рынке проводятся по инициативе Центробанка, который оперирует сроками, ставками, общей суммой сделок, исходя из общей ситуации с ликвидностью;
- операции на открытом рынке не влияют на курс ценных бумаг с фиксированным процентом.
При проведении денежно-кредитной политики Центральный банк не может оказывать прямого воздействия в течение короткого времени на спрос экономики на кредиты, поскольку кредитные институты в состоянии выдавать кредиты в течение короткого (расчетного периода исчисления обязательных минимальных резервов) времени без существенных избыточных резервов. Кроме того, Центробанк не может отказать коммерческим банкам в удовлетворении денег. Поэтому Центробанк может предоставлять больше активов, чем допускается ростом денежной массы, определенной целями денежно-кредитной политики.
Центральный банк, проводя экспансивную политику на денежно-кредитном рынке без наличия потребности в них кредитных институтов, не увеличивает денежную массу. Для регулирования колебаний на денежном рынке обычно использовались дисконтные (вексельные) и ломбардные кредиты. В настоящее время для этих целей применяются операции на открытом рынке с условием обратного выкупа или продажи казначейских векселей из-за их простоты и обеспеченности данных операций.
Операции на открытом рынке влияют:
- на ликвидность денежных средств;
- на ставки процентов;
- служат психологическими сигналами для участников рынка по ожиданию процентных ставок.
Казначейские векселя Центрального банка являются по сути "потенциальными деньгами" Центрального банка и играют роль избыточных резервов при проведении банковских операций на денежном рынке. Процентные ставки по этим операциям выступают основными ориентирами, оказывающими влияние на формирование процентных ставок по вкладам в коммерческих банках и кредитам, предоставляемым коммерческими банками хозяйствам. Поскольку Центробанк продает и покупает при проведении операций с обязательствами по обратному выкупу или продаже по определенной процентной ставке и на конкретный период, то коммерческим банкам будет невыгодно предоставлять кредиты по более низким процентным ставкам на это время. Принятие срочных вкладов, являясь альтернативным средством вложений на срок казначейских векселей, также будет производиться по процентным ставкам, скоординированным на процентные ставки на открытом рынке. Кроме того, Центральный банк использует объявление процентных ставок по операциям на открытом рынке для оказания психологического воздействия в процентной политике.
Соглашения об обратной покупке (РЕПО)
Широкое распространение операций на открытом рынке объясняется технической простотой порядка их проведения и возможностью гибкого использования. Операции на открытом рынке могут совершаться путем прямой купли (продажи) Центробанком казначейских векселей или как срочные сделки с обратным выкупом (продажей) ценных бумаг. Простая покупка или продажа Центробанком проводится на рынке ценных бумаг обычно для краткосрочного (реже долгосрочного) воздействия. Результатом этих операций является увеличение или уменьшение денежных средств, находящихся в распоряжении коммерческих банков.
Срочная сделка с ценными бумагами представляет собой не что иное, как операции на открытом рынке с заранее определенным сроком.
Операции прямого регулирования на открытом рынке - это простая, так называемая форвардная ставка. В срочных операциях заключены два необходимых фактора: заключение сделки купли-продажи государственных ценных бумаг; непременное заявление партнера о взятии им обязательства о проведении обратной операции (по покупке и продаже) государственных ценных бумаг к определенному сроку.
Поэтому операции РЕПО - это операции, сочетающие в себе совокупность простой форвардной (биржевой) и фьючерской (срочной) сделки с ценными бумагами.
Стандартное соглашение об обратной покупке (РЕПО) включает в себя приобретение денежных средств посредством продажи ценных бумаг с одновременным заключением договора на выкуп тех же самых ценных бумаг в заранее установленную дату по заранее определенной цене, которая превышает первоначальную цену продажи на ставку процента за пользование предоставленными денежными средствами.
По этой причине РЕПО условно рассматривают как заем денежных средств, обеспеченный ценными бумагами. В случае обратного РЕПО ценные бумаги приобретаются с одновременным заключением договора на их продажу. Термины "РЕПО" и "обратное РЕПО" могут быть применены к одной и той же ситуации. Так, для поставщика ценных бумаг осуществляемая сделка будет стандартным РЕПО, а для поставщика денежных средств - обратным РЕПО.
Обычно определение сущности сделки производится со стороны дилера. Особенности соглашений РЕПО как разновидности договора купли-продажи заключаются в том, что эти соглашения предусматривают не только продажу ценных бумаг, но их выкуп (и наоборот).
Соглашения РЕПО включают в себя два договора купли-продажи одних и тех же ценных бумаг. При этом стороны в договоре РЕПО, выступая в качестве продавца и покупателя, затем меняются местами. В отличие от договоров по ценным бумагам, являющихся имуществом, договорам РЕПО не присуще свойство обращаемости, которое включает в себя совершение различных сделок, т.е. договор РЕПО не может быть предметом других сделок, например купли-продажи. Традиционно РЕПО заключается на короткий отрезок времени. Большинство РЕПО, заключаемых по государственным ценным бумагам, имеет срок действия до начала следующего рабочего дня.
Применяются также РЕПО, имеющие более длительный срок действия, заключаемые на одну, две, три недели, а также на один, два, три, шесть месяцев. В соглашении РЕПО фигурируют две цены. По первой цене происходит продажа ценных бумаг, а по второй - обратная покупка. При формировании первой цены в качестве ориентира избирается средневзвешенная цена последних торгов или цена последней сделки.
В установлении второй цены участвуют два компонента, из которых главную роль играет процент за пользование денежными средствами, а другой компонент - цена последней сделки, например, берется из информации о последних прошедших торгах. Поэтому участники соглашения РЕПО должны определиться только со ставкой процента за предоставление денежных средств. РЕПО обычно рассматривают как обеспеченный ценными бумагами заем денежных средств, т.е. использование данного инструмента на денежном рынке дает возможность получения денежных средств на короткий отрезок времени.
Суть соглашений РЕПО можно свести к предоставлению краткосрочного кредита, предположим, коммерческим банкам, обеспечением которого служат ценные бумаги, например, Правительства, в частности казначейские векселя. Сторона, получившая кредит, имеет право пользоваться полученными средствами по своему усмотрению, без каких-либо ограничений. Но при наступлении даты исполнения соглашения РЕПО заемщик обязан произвести расчеты в соответствии со второй ценой - ценой обратной покупки.
Будучи инструментом денежно-кредитной политики, ориентированным в основном на рынок коротких денег, соглашения об обратной покупке - РЕПО используются Центральным банком в операциях на открытом рынке для достижения своих денежно-политических целей. Центральный банк скупает у кредитных институтов - коммерческих банков ценные бумаги, в частности Правительства, на срок и предоставляет им тем самым активы Центробанка. По истечении срока соглашения коммерческие банки обязаны забрать ценные бумаги и вернуть активы Центрального банка, уплачивая процент за пользование денежными средствами. Таким образом, Центробанк может гибко управлять денежными активами, которые предоставляются коммерческим банкам, контролировать их объем и цену, т.е. в какой-то степени влиять на создание денег в экономике.
Операции по предоставлению ссуды под залог казначейских векселей и ценных бумаг правительства в последние годы превратились в важнейший инструмент рефинансирования кредитных институтов. Сделки открытого рынка с соглашением об обратной покупке проводятся для выравнивания напряжений ликвидности на денежном рынке.
Центральный банк приобретает у коммерческих банков ломбардоспособные ценные бумаги при условии, что продавцы одновременно заключают соглашение о выкупе ценных бумаг в срок, т.е. операции открытого рынка по предоставлению ссуд под залог векселей и ценных бумаг являются сделками открытого рынка на срок и вклады Центробанка предоставляются коммерческим банкам только на ограниченное время.
К тому же эти сделки являются обратимыми, в отличие от окончательной покупки принимаемых к учету Центральным банком активов. Эта особенность важна для проведения денежно-кредитной политики. А по сравнению с рефинансирующими мероприятиями в контексте денежно-кредитного регулирования в традиционном смысле слова они имеют то преимущество, что всегда проводятся по инициативе Центрального банка, причем условия предоставления ссуд под залог векселей - их срок, ставка и общая сумма могут варьироваться в соответствии с ликвидным положением банков.
Кроме того, такие операции напрямую не влияют на курсы на рынках ценных бумаг с твердым процентом. Постоянно возобновляемое заключение сделок по предоставлению ссуд под залог векселей и ценных бумаг дает право Центральному банку не проводить какого-либо существенного рефинансирования пиковых потребностей в наличности путем ломбардных кредитов и тем самым гибко управлять ставкой однодневных ссуд внутри намеченного диапазона.
Верхняя граница этого диапазона - ломбардная ставка, нижняя - процентная ставка для казначейских векселей. Сделки по предоставлению ссуд под залог векселей и ценных бумаг пригодны для этого, поскольку они подлежат оплате и обновлению в короткие сроки и их условия, таким образом, немедленно могут быть адаптированы к рыночному положению.
Хотя данные сделки не являются заменителями однодневных ссуд, но все-таки ставка по предоставлению ссуд под залог векселей приняла в результате доминирующую роль в образовании процентов на рынке однодневных ссуд, которую ранее играла ломбардная ставка, что, в свою очередь, повлекло за собой сужение использования ломбардного кредитования. Для наиболее гибкого реагирования на краткосрочные изменения ликвидности банков на денежном рынке используются краткосрочные сделки со сроками действия от 2 до 10 дней. При таких операциях по предоставлению ссуд под залог векселей задействуются только активные на денежном рынке банки, и эти сделки проводятся в тот же день методом скоростного тендера.
Применение казначейских векселей: различия по странам
Для создания полной картины использования казначейских векселей для целей кредитно-денежной политики и управления государственной задолженностью целесообразно рассмотреть конкретные примеры применения государственных казначейских обязательств в некоторых странах, где этот механизм тщательно отлажен и давно действует.
Обзор современной структуры управления денежной массой и государственной задолженностью, сложившейся в ведущих промышленно развитых странах (табл. 1), демонстрирует много схожих черт, несмотря на различие исторических и экономических традиций.
Таблица 1
Показатели государственного долга в индустриально развитых странах
|
Германия |
|||||||
|
Государственный долг к ВВП, % |
|||||||
|
Процентное увеличение государственного долга |
|||||||
|
Чистое увеличение государственного долга в % |
|||||||
Источник: Institutional Investor, январь 1994 г.
Существенные отличия, однако, имеют место благодаря разному значению, придаваемому отдельным аспектам финансовой политики, и, что более важно, степени независимости центрального банка от министерства финансов.
Австралия
Правительство имеет возможность превышать кредит на своих счетах в Резервном банке Австралии (РБА). Такие превышения ограничены 700 млн австралийских долларов и должны быть возмещены за счет открытой реализации ценных бумаг на запланированных торгах. На практике превышение кредита осуществляется нечасто, только в небольших количествах и ненадолго (1 - 2 дня). По всем операциям взимается рыночная процентная ставка. Резервный банк и Казначейство совместно консультируют правительство по всем аспектам внутреннего долга.
В случае выпуска казначейских облигаций РБА и Казначейство независимо друг от друга прогнозируют потребность правительства в долгосрочном финансировании и после взаимных консультаций представляют Министру совместные рекомендации как о целесообразности новых торгов, так и по сумме эмиссии. Резервный банк является ответственным за эмиссию всех государственных долговых инструментов и управление ими, включая регистрацию и трансферт долговых инструментов. Ему разрешено быть держателем ценных бумаг правительства, однако запрещено участвовать в торгах.
Участие в торгах доступно для всех физических и юридических лиц, зарегистрированных для этих целей в РБА. В стране практикуется два способа проведения операций с государственными ценными бумагами на открытом рынке: прямая купля-продажа и перекупочные соглашения. В прямых операциях купли-продажи в качестве официальных инструментов используются векселя и казначейские облигации сроком погашения один год. В перекупочных соглашениях используются обязательства с любым сроком погашения.
Большинство операций на открытом рынке проводится через лицензированных дилеров рынка краткосрочных капиталов - особых небанковских учреждений. Прочие интервенции на вторичном рынке, в частности консолидация правительственных долговых обязательств, проводятся РБА от лица Казначейства.
В рамках операций по консолидации облигации, пользующиеся меньшей популярностью, выкупаются и заменяются долговыми инструментами с более привлекательными характеристиками. Как правило, подобные операции в конечном счете не влияют на состояние денежного рынка, поскольку эффект от выкупа одной облигации нейтрализуется продажей другой. Государственные долговые инструменты выпускаются в форме именных акций, занесенных в регистры, находящиеся в введении РБА.
Великобритания
Правительству предоставляется возможность превышать кредитный лимит в Банке Англии (БА). Правительство получает краткосрочные ссуды по рыночным ставкам. Эти займы не могут использоваться для финансирования займов госсектора, осуществляемого посредством продажи долгосрочных долговых документов, за пределами финансовой среды. Решение о выпуске краткосрочной (облигации Казначейства) и долгосрочной (первоклассные ценные бумаги) задолженности выносится совместно БА и Казначейством на ежемесячных совещаниях.
Принятые решения исполняются Банком Англии. Объем выпуска первоклассных ценных бумаг в течение финансового года определяется принципом полного финансирования, по которому власти стремятся обеспечить потребности госсектора в займах, любые скрытые изменения в резервах иностранной валюты и выплаты по задолженности посредством продажи первоклассных ценных бумаг вне банковской системы. Количество выпускаемых казначейских векселей зависит в основном от условий рынка. Необходимо отметить, что, хотя казначейские векселя служат средствами финансирования правительства, они не считаются способом обеспечения потребности госсектора в займах (в отличие от первоклассных ценных бумаг).
Выпуск как векселей, так и первоклассных ценных бумаг производится БА. Ограничений на участие нет, но существует минимальная сумма заявки, составляющая 50 000 фунтов стерлингов. Большинство первоклассных ценных бумаг также реализуется на торгах. Предложения принимаются без ограничений с установленным минимумом 1000 фунт. стерл. - для неконкурсных заявок и 100 000 - для конкурсных. Банк Англии является держателем первоклассных бумаг, не проданных на торгах, однако эти покупки не учитываются в покрытии потребностей правительства в займах. Такие бумаги держатся Банком Англии временно до возникновения спроса на них на вторичном рынке. Они могут быть куплены БА для последующих перепродаж. Банк Англии не гарантирует размещение казначейских векселей, а приобретает их только на открытом рынке. Операции на открытом рынке проводятся преимущественно на рынках краткосрочных долговых обязательств, включая казначейские векселя. В качестве основных контрагентов БА выступают учетные дома и клиринговые банки.
В качестве главного метода используются прямая покупка и продажа, а также перекупочные соглашения. Большинство операций на вторичном рынке проводится в целях стабилизации цен и кредитно-финансовой политики. Банк Англии несет ответственность за контроль над учетными домами и другими участниками рынка первоклассных ценных бумаг.
Германия
В Германии, по крайней мере на уровне Федерации, государственная потребность в кредитах покрывается почти исключительно за счет эмиссии ценных бумаг. Федеральным правительством выпускаются следующие долговые обязательства: федеральные займы, федеральные кратко- и среднесрочные казначейские обязательства в качестве дисконтных бумаг, ссуды под долговые обязательства.
Кратко- и среднесрочные государственные казначейские обязательства размещаются каждые три месяца путем "американского тендера". Они выпускаются со сроком действия в 4 года. Гарантии Федерального казначейства являются инструментом задолженности, ориентированным специально на частных вкладчиков, желающих вложить небольшие суммы в ценные бумаги без курсового риска.
Казначейские обязательства выпускаются как регулярные эмиссии с двумя различными сроками действия 6 и 7 лет и в конце срока ее действия выплачиваются в размере 100%. Обязательства первого типа (со сроком 6 лет) снабжены годовым купоном, т.е. проценты выплачиваются ежегодно. Процентная ставка повышается ежегодно в течение срока действия ценной бумаги. По обязательствам второго типа (с 7-летним сроком) проценты выплачиваются не ежегодно, а добавляются к капиталу и на капитал начисляется действующий на определенный год процент. Вся сумма процентов выплачивается в конце срока действия вместе с капиталом, как в случае бескупонного займа с ежегодно возрастающим процентом.
Гарантии Федерального казначейства могут быть погашены досрочно, т.е. вкладчик может возвратить гарантию спустя год после выпуска. Эти гарантии могут быть приобретены только частными лицами и общественными учреждениями, они не котируются на бирже, и для них не существует вторичного рынка. Их продажа осуществляется через банковскую сеть, и банки получают бонификацию за их распространение. Номинальная стоимость гарантии обязательств первого типа составляет 100 евро, второго типа - 50 евро. Тем самым возможна подписка на весьма малые суммы, поскольку гарантия федерального казначейства служит созданию широкого слоя мелких вкладчиков.
Казначейские обязательства финансирования являются учетными бумагами, выпускающимися со сроком действия 1 и 2 года. Проценты по ним выплачиваются в конце срока действия, после того как инвестор заранее при подписке на обязательства финансирования внес номинальную сумму за вычетом причитающихся ему процентов. Каждый месяц выпускается новая серия. Если подписка на казначейское обязательство финансирования произведена, то его нужно держать до конца срока действия, поскольку для них не существует вторичного рынка. Они также распространяются через банковскую систему.
Беспроцентные кратко- и среднесрочные обязательства государственного казначейства выпускаются Министерством финансов и другими государственными эмитентами со сроком действия 1 и 2 года. В противоположность казначейским обязательствам финансирования, выпускаемым в качестве регулярной эмиссии преимущественно для частных вкладчиков ежемесячно по одной новой серии, в случае беспроцентных кратко- и среднесрочных обязательств финансирования речь идет о ценной бумаге, предназначенной в первую очередь для институциональных вкладчиков, т.е. и для банков. Беспроцентные обязательства предлагаются через нерегулярные промежутки времени путем аукционной продажи. При этом Немецкий федеральный банк (Бундесбанк) выступает для эмитентов в качестве фискального агента. Ценные бумаги правительства выпускаются для различных целей. Так, Федеральное правительство совместно с Бундесбанком выпускают казначейские векселя и беспроцентные казначейские обязательства, чтобы краткосрочно финансировать часть общественной кредитной потребности. Возникающие таким образом ценные бумаги являются бумагами финансирования.
Среди беспроцентных казначейских обязательств, которые дисконтируются как казначейский вексель, надо различать те, что участвуют в регулировании денежного рынка (они в любое время могут быть возвращены в Федеральный банк взамен на его вклады), и ценные бумаги, которые Федеральный банк в принципе не покупает до наступления срока платежа. Ценные бумаги ликвидности участвуют в регулировании денежного рынка. При их эмиссии, поскольку, покупая данные бумаги, банки повышают свою ликвидность, облегчается доступ банков к дополнительным резервам Центрального банка, и, наоборот, при уменьшении оборота этих ценных бумаг уменьшается ликвидность банков. По крайней мере на уровне Федерации в ФРГ государственная потребность в кредитах сегодня покрывается почти исключительно через эмиссию ценных бумаг.
Среди государственных дебиторов Федеральное правительство ФРГ обладает наибольшим количеством различных инструментов задолженности: федеральные кратко- и среднесрочные казначейские обязательства, федеральные казначейские обязательства, казначейские обязательства финансирования, беспроцентные кратко- и среднесрочные казначейские обязательства в качестве дисконтных бумаг и др. Федеральные и местные (органы власти) правительства могут получать от Бундесбанка ограниченные количества наличности в виде ссуд. Кредитные линии могут использоваться только на короткое время между датами налоговых платежей, а не для финансирования бюджетного дефицита.
Ссуды Бундесбанка правительству ограничиваются предельными суммами. Стоимость неоплаченных казначейских векселей, приобретенных Бундесбанком на рынке ценных бумаг, вычитается из предельной суммы. Это делается для того, чтобы узаконенный предел кредита Федерального банка не превышал в результате выпуска правительственных ценных бумаг. По ссудам Бундесбанка обычно взимается ломбардная ставка (высшая ссудная ставка Бундесбанка). Министерство финансов, а именно отдел управления задолженностью, является ответственным за установление объемов всех государственных ценных бумаг. Объемы выпуска как краткосрочных, так и долгосрочных ценных бумаг определяются потребностями Федерального правительства, определяемыми ежемесячно Министерством финансов на основе расходов и налоговых поступлений.
Вопросы финансовой политики не играют роли в первичной эмиссии государственных ценных бумаг. Как финансовый агент правительства Бундесбанк несет ответственность за выпуск ценных бумаг, осуществляет надзор за технической стороной продаж, организует торги, размещает облигации частями на фондовых биржах и продает ценные бумаги через коммерческие банки по мере возникновения спроса.
Бундесбанк не имеет права приобретать государственные ценные бумаги в процессе первичной эмиссии. Операции на открытом рынке проводятся им в целях осуществления кредитно-денежной политики. В настоящее время в Германии в качестве основного инструмента операций на открытом рынке используются соглашения о перепокупке. Кредитно-денежная политика находится полностью в ведении Бундесбанка, поэтому, проводя операции на открытом рынке, Бундесбанк действует независимо от Министерства финансов.
В отдельных случаях Бундесбанк проводит интервенции на восьми немецких биржах ценных бумаг для обеспечения стабильности на рынке. Эти действия проводятся за счет правительства. Подобные операции имеют целью поддержание рыночного курса ценных бумаг и направлены на нейтрализацию курсовых колебаний, а также на поддержание конкурентоспособности ценных бумаг правительства и обеспечения достаточного объема ликвидности на рынке.
Интервенции на открытых рынках и биржевые интервенции проводятся независимо друг от друга. За исключением казначейских учетных и финансовых векселей, на которые существует один общий сертификат, ценные бумаги выпускаются в форме записей в бухгалтерских книгах и учитываются в регистре федеральных долговых обязательств.
Франция
В начале года Министерство финансов и Банк Франции (БФ) совместно устанавливают предельную сумму кредитов правительства у центрального банка. Дважды в год этот предел пересматривается для учета воздействия резервов иностранной валюты на государственные резервы наличности. Проценты по таким ссудам не взимаются. Объем, сроки и условия эмиссии долгосрочных долговых инструментов определяются и утверждаются в начале каждого года по инициативе Казначейства.
Казначейство является единственной инстанцией, принимающей решения по краткосрочным обязательствам. От имени Казначейства БФ организует аукционы по трем видам ценных бумаг. Группа основных фирм, специализирующихся на торговле ценными бумагами правительства, может участвовать в аукционе посредством закрытых неконкурсных заявок. Банк Франции имеет право приобретать ценные бумаги на аукционах, но предпочитает это делать на вторичных рынках. Он проводит рыночные операции на аукционах с использованием перекупочных соглашений, а также непосредственно через финансовые институты. В настоящее время в перекупочных соглашениях используются казначейские векселя, а также частные долговые обязательства со сроком платежа не менее двух лет, выпущенные учреждениями, которые имеют высокий рейтинг у Банка Франции.
К рыночным операциям, проводимым БФ, допускаются (только) исключительно банки - пользователи автоматизированной системы расчетов по ценным бумагам, а при заключении аукционных перекупочных соглашений - первичные дилеры. Интервенция на рынке государственных долговых обязательств может осуществляться в целях управления государственными ценными бумагами за счет и под ответственность Казначейства. Векселя и облигации выпускаются в форме записей в бухгалтерских книгах. Перечисление и расчеты по казначейским векселям и другим краткосрочным ценным бумагам производятся через систему, управляемую Банком Франции.
Италия
Банк Италии освобожден от обязательств по приобретению государственных ценных бумаг, не реализованных на рынке. В настоящее время его операции проводятся только для пополнения портфеля его собственных ценных бумаг. В сотрудничестве с Казначейством Банк Италии программирует объем и платежные сроки погашения государственных ценных бумаг, предназначенных для аукционных торгов.
Исследовательское управление Банка ежедневно получает от Казначейства информацию об обороте наличности, на основе которой предлагает сумму ценных бумаг для продажи на аукционе.
Предложение утверждается руководством Банка и после одобрения Казначейством издается указ, где сообщается о сумме ценных бумаг. Банк является единственным агентом для эмиссии. Государственные ценные бумаги продаются на аукционах, при этом краткосрочные обязательства, остальные - через маргинальные аукционы. В конкурсных аукционах могут принимать участие: Банк Италии, Итальянское валютное бюро, коммерческие банки, кредитные организации, пенсионные фонды, страховые компании, финансовые компании, брокеры ценных бумаг.
Банк оперирует на первичном рынке только для пополнения своего собственного портфеля ценных бумаг. Участие в маргинальных (бесприбыльных) аукционах открыто как для Банка Италии, так и для коммерческих банков и финансовых компаний. Последние участвуют как сами по себе, так и от лица финансовых компаний. Независимо от формы все государственные ценные бумаги депонируются в Банке Италии.
Соединенные Штаты Америки
В американской практике при возникновении необходимости финансирования государственных расходов Федеральная резервная система взаимодействует с Казначейством.
Казначейство выпускает векселя на определенную сумму, но продает их всем желающим; одновременно ФРС на открытом рынке ценных бумаг проводит закупку на ту же сумму ранее выпущенных ценных бумаг. В результате общие резервы, равно как и портфель ценных бумаг ФРС, расширяются на эту сумму. В данном случае государственное Казначейство прибегло к помощи займа у населения и бизнеса, но в реальном погашении никакого займа на самом деле не существует, так как изменения в количестве ценных бумаг на руках у населения и бизнеса не произошло. В конечном счете всякий раз правительство для финансирования собственных нужд изыскивает средства, привлекая вышеуказанный механизм.
В результате новые банковские резервы ставятся основой многократного расширения количества денег, находящихся в обращении. По этой причине операции на открытом рынке, компенсирующие займы государственного Казначейства, часто называются монетизацией дефицита. Незначительный объем подобных сделок не обязательно несет на себе пагубные последствия, но если правительственные органы прибегают к этому слишком часто для оплаты своих счетов, количество денег в обращении будет расти слишком быстрыми темпами, порождая инфляцию.
По достижении определенного критического уровня бюджетного дефицита его дальнейший рост принимает взрывоопасный характер и никакие "сверхмеры" фискального характера уже не способны остановить данный процесс. В этом случае в распоряжении ФРС не останется иных средств, кроме дальнейшей монетизации дефицита. В итоге государственный долг возрастает до такой степени, что сможет превысить совокупные финансовые активы всех вместе взятых фирм, деловых предприятий и семейных хозяйств.
В таком положении ни один хозяйственный агент не сможет купить ценные бумаги, которые продает Казначейство для покрытия бюджетного дефицита. Единственный способ поддержать рынок ценных бумаг правительства состоит в их немедленной скупке ФРС посредством операций на открытом рынке. Федеративная резервная система не имеет полномочий предоставлять кредит Казначейству.
Для обеспечения реализуемости ценных бумаг Казначейство запрашивает мнение основных фирм, торгующих ими, о наиболее приемлемых условиях покрытия потребностей в финансировании. Казначейство самостоятельно принимает окончательное решение об условиях продажи ценных бумаг, включая суммы и сроки предложений. Общий объем эмиссии основывается на потребностях Казначейства в наличности для текущих операций. Вопросы финансовой политики в этих расчетах роли не играют.
Соотношение между долгосрочными и краткосрочными ценными бумагами определяется отчасти ожидаемой длительностью потребностей правительства в финансировании с направленностью на ограничение частоты операций по рефинансированию. Кроме того, учитывается преобладающая в течение платежного цикла структура процентных ставок и рыночного спроса. Казначейство стремится уменьшить колебания объема выпуска для каждого срока погашения, особенно по долгосрочным обязательствам, для того чтобы ликвидировать влияние данных колебаний на рынки. Колебания потребностей Казначейства в наличности, вызванные изменениями в доходах и расходах, обычно регулируются предложением краткосрочных обязательств, включая векселя управления наличностью.
Федеральная резервная система действует в качестве фискального агента Казначейства и осуществляет реализацию новых ценных бумаг, распространяет информацию об эмиссии, принимает заявки, подсчитывает ставки. Она выплачивает задолженность с подошедшими сроками платежей, принимает платежи после продажи новых обязательств, перечисляет вырученные суммы на счета Казначейства в резервных банках, производит доставку ценных бумаг. Ценные бумаги Казначейства продаются на открытых конкурсных аукционах с участием уполномоченных первичных дилеров. Федеральная резервная система не покупает ценные бумаги прямо у Казначейства, она может обменять бумаги с подошедшими сроками погашения на новые (в сумме, не превышающей стоимости первых). Увеличение портфеля казначейских ценных бумаг у ФРС возможно только путем приобретения на вторичном рынке.
В ходе операций на открытом рынке ФРС покупает и продает казначейские долговые обязательства и некоторые виды ценных бумаг федеральных агентств США.
Кроме того, ФРС проводит и покупает ценные бумаги напрямую у государственных зарубежных финансовых институтов, имеющих счет в ФРС. Федеральная резервная система заключает перекупочные соглашения прямые - обратные на срок до 15 дней. Решения об операциях на открытом рынке принимаются ФРС абсолютно независимо. Операции на открытом рынке, проводимые в целях кредитно-денежной политики, являются единственного рода интервенциями на открытых рынках государственных ценных бумаг со стороны ФРС. Большинство ценных бумаг Казначейства США содержится в форме записей в бухгалтерских книгах (в форме книжной записи).
Канада
Для каждого займа правительства у Банка Канады необходим специальный указ. Такие ссуды выдаются на срок, не превышающий 30 дней, под преобладающий на текущий момент банковский процент. Министерство финансов ежегодно готовит программы по управлению задолженностью, включающие объемы и условия эмиссии правительственных ценных бумаг. Роль Банка Канады как советника правительства по бюджетно-налоговой политике ограничена независимыми рекомендациями.
Несмотря на полномочия использовать различные виды ценных бумаг, Банк Канады в своих операциях на открытом рынке использует исключительно государственные ценные бумаги и преимущественно казначейские векселя. Операции с государственными ценными бумагами на открытом рынке включают прямую куплю-продажу ценных бумаг и перекупочные соглашения.
В подобных операциях Банк Канады в большинстве случаев имеет дело с так называемыми джобберами - официально утвержденной подгруппой из банков и организаций, занимающейся первичным размещением ценных бумаг. Банк уполномочен проводить интервенции на вторичных рынках с целью поддержки их стабильности или изменения состава своего портфеля ценных бумаг.
Япония
Банк Японии уполномочен как предоставлять кредит правительству, так и гарантировать государственные ценные бумаги. Правительство берет кредиты только для удовлетворения временных потребностей, при этом максимальная сумма кредита утверждается парламентом. Задолженность должна быть выплачена из доходов текущего года.
На практике Банк Японии не предоставляет правительству прямой кредит, а гарантирует краткосрочные ценные бумаги. Гарантируемые Банком Японии векселя финансирования Казначейства используются для восполнения разницы между расходами и доходами правительства и должны быть выплачены в течение финансового года, в котором они выпущены. Векселя для финансирования фонда запасов иностранной валюты и векселя для финансирования продовольственного фонда также гарантируются Банком Японии, с ассигнованием средств на специальные счета. Все три типа векселей выпускаются по открытой подписке, при этом Банк Японии гарантирует размещение любого количества оставшегося после окончания подписки.
Процентная ставка по векселям ниже краткосрочной рыночной ставки, поэтому Банк Японии фактически гарантирует большинство данных ценных бумаг. Финансовое бюро Министерства финансов определяет цены облигаций купонной процентной ставки, сроки платежей, порядок регистрации и выплаты процентной ставки, а также общий объем выпуска ценных бумаг на следующий год вместе с планированием бюджета.
Кроме общего объема эмиссии составляется помесячный график, основанный на согласованности с суммой годового выпуска, состоянии денежных запасов и преобладающих ценах на облигации. Количество выпускаемых векселей на каждый следующий месяц (и среднесрочных облигаций) определяется Министерством финансов на основе учета бюджетных прогнозов и состояния рынка. Еженедельный выпуск векселей финансирования зависит от ежедневных и сезонных доходов и платежей.
Банк Японии является финансовым агентом по текущим вопросам выпуска государственных ценных бумаг. Система первичных дилеров отсутствует. Ценные бумаги выпускаются на рынки посредством размещения через синдикат (финансовые фирмы, страховые компании, фирмы по торговле ценными бумагами), гарантирующий размещение или открытую реализацию. Небольшая часть облигаций размещается посредством аукционов и закрытых заявок, оставшаяся часть приобретается членами синдиката в соответствии с их долей.
Условия открытой реализации определяются в ходе консультаций с покупателями. Векселя финансирования выпускаются по открытой подписке с постоянной ставкой, однако большую их часть покупает Банк Японии. Для приобретения казначейских векселей необходимо быть членом синдиката, обладать лицензией и участвовать в системе книжного учета государственных облигаций.
Рыночные операции с государственными облигациями осуществляются в форме прямой купли-продажи и перекупочных соглашений - оба вида операций проводятся через аукционный механизм. Параллельно с Банком Японии интервенции на вторичном рынке проводятся Национальным фондом консолидации государственной задолженности Министерства финансов. Это резервный фонд, образующийся из определенной доли положительного сальдо государственного бюджета каждый финансовый год и использующийся в целях регулярного выпуска государственных ценных бумаг.
Интервенции фонда служат для формирования собственного инвестиционного портфеля и поддержания цен на ценные бумаги. Подобные интервенции не зависят от кредитно-денежных операций Банка Японии. Государственные ценные бумаги выпускаются на предъявителя, именными и в форме бухгалтерских записей.
Формирование российского рынка государственных краткосрочных облигаций
Ключевым моментом для развития рынка ценных бумаг в России явилось принятие Закона РФ от 13.11.1992 N 3877-1 "О государственном внутреннем долге Российской Федерации", который позволил государству легально имитировать государственные ценные бумаги - облигации государственных займов и краткосрочные казначейские обязательства, начав, таким образом, цивилизованное оформление и обслуживание государственного долга.
В декабре 1991 г. Банк России провел экспериментальный аукцион по размещению Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР (срок 3 года, 8,5% годовых, объем реализованных облигаций - 55 млн руб.). В ходе данного аукциона применен безбумажный выпуск (в виде записи по счетам инвесторов), аукционный сбор заявок, цена определялась на основе спроса и предложения.
В мае 1992 г. в Банке России на базе отдела по операциям с ценными бумагами создано Управление ценных бумаг, включающее среди прочих отдел размещения и обслуживания государственных займов (для проведения аукционов и первичного размещения государственных облигаций), отдел вторичного рынка (для технического осуществления операций на "открытом рынке"), отдел расчетов ("бэк-офис", для оформления расчетных документов, ведения учета и отчетности по операциям, для выполнения функции центрального депозитария по государственным ценным бумагам).
В июне 1992 г. Управление ценных бумаг Банка России провело опрос профессиональных участников фондового рынка ценных бумаг в Москве относительно того, какой из существующих бирж можно поручить создание и поддержание технологической части рынка - торговой, расчетной и депозитарной системы. Из четырех московских бирж, представивших свои проекты на конкурс, наибольшую поддержку получила Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ).
Одновременно Управлением ценных бумаг Банка России проведен предварительный отбор первичных дилеров-организаций, способных взять на себя посредничество между Банком России и широкими слоями инвесторов при проведении операций с государственными облигациями.
В сентябре - декабре 1992 г. Министерство финансов РФ приняло общее политическое решение о выпуске собственных краткосрочных долговых обязательств. Банк России переориентировал проект на эти финансовые инструменты, поскольку ранее предполагалось, что это будут долговые обязательства Банка, так как не было готовности правительства к выпуску собственных ценных бумаг.
В это же время разработаны проекты инструктивных материалов, на ММВБ установлена модельная версия торговой системы и депозитария, рабочая версия расчетной системы.
В декабре 1992 г. Минфин утвердил и согласовал с Банком России "Основные условия выпуска государственных именных краткосрочных бескупонных облигаций".
Январь 1993 г. - ММВБ совместно с Финансовой академией при Правительстве РФ подготовлена научно-практическая конференция, посвященная началу проекта.
Параметры российского рынка государственных краткосрочных обязательств
Инструмент - государственные облигации Правительства РФ, срок 3 месяца (в дальнейшем 6 месяцев), реализация со скидкой к номиналу, погашение по номиналу, доход - разница между ценой реализации и погашения (начисление и выплата процентов по купонам не предусмотрены), доход налогом не облагается.
- Первичный рынок - ежемесячная аукционная продажа на основании заявок покупателей, в которых указываются желательные для них цены приобретения. Заявки собираются Банком России, ранжируются в порядке убывания заявленных цен, представляются в Минфин России. Последний определяет минимальную цену продажи, ниже которой заявки не удовлетворяются. Заявки с ценами, равными или превышающими предельную, удовлетворяются по указанным в них ценам.
- Вторичный рынок - торговые сессии через электронную торговую систему ММВБ. Сделки купли-продажи вне торговой системы не разрешаются.
- Участники рынка - дилеры, т.е. отобранные банки и брокерские фирмы, заключающие специальные договоры с Банком России. К сделкам на первичном и вторичном рынках допускаются только дилеры. Остальные инвесторы обязаны покупать облигации только через дилеров. Банк России может действовать на вторичном рынке в качестве дилера.
- Порядок расчетов - через электронную расчетную систему ММВБ по принципу "день в день" с применением многостороннего клиринга по итогам торговых сессий.
- Порядок учета движения облигаций - через электронный депозитарий ММВБ по принципу "день в день" с применением многостороннего клиринга по итогам торговых сессий. Расчеты по сделкам осуществляются по принципу "поставка облигаций против денежного платежа".
По условиям выпуска облигаций их владельцами могут быть и физические лица. В настоящее время механизм взаимоотношений между коммерческими банками и ММВБ ничем не отличается от отношений с физическим лицом. Физические лица также могут открыть счета "депо" в банках - первичных дилерах и участвовать в операциях на вторичном рынке.
