Наиболее актуальной и пока еще нерешенной задачей в области теории и практики корпоративных финансов на протяжении многих лет остается проблема поиска и обоснования оптимальной структуры капитала организации.
Чаще всего под структурой капитала понимают соотношение между собственными и заемными средствами компании. Соответственно оптимальной структурой капитала принято считать такую структуру, которая будет способствовать максимизации стоимости компании.
Вместе с тем, в соответствии с традиционным подходом, основной целью финансовой политики является не максимизация рыночной стоимости компании, а минимизация средневзвешенной стоимости капитала (средневзвешенных затрат на капитал).
Согласно традиционной позиции, средневзвешенная стоимость капитала, а следовательно и доходность собственного капитала зависят от структуры источников финансирования .
(1)
где
ra - средневзвешенная стоимость капитала;
re - требуемая доходность собственников (акционеров);
rd - ожидаемая доходность заемных средств;
E - рыночная стоимость собственного капитала;
D - рыночная стоимость заемного капитала.
Если в качестве финансового левериджа обозначить Q = D/E, то уравнение (1) можно преобразовать:(2)
Принимая во внимание гипотезу о наличии зависимости между доходностью собственного капитала (а также средневзвешенной стоимостью капитала) и структурой источников финансирования, дифференцируем уравнение (2) по величине финансового левериджа.
(3)
Незначительные преобразования уравнения (3) позволяют получить:
(4)
Рассмотрим два интервала изменения функции стоимости капитала (ra) в зависимости от уровня финансового левериджа:
Интервал 1.
Финансовый рычаг находится на уровне ниже среднего. Вероятность дефолта близка к нулю. Изменения уровня финансового левериджа в рамках данного интервала не оказывает влияние на стоимость заемных средств (rd).
При, . Следовательно уравнение (4) имеет вид:
(5)
На данном отрезке функция будет убывающей при условии если, требуемая доходность собственников (re) останется невысокой, а стоимость заемного капитала (rd) существенно ниже стоимости капитала (ra), которая по сути соответствует ожидаемой доходности активов компании. При этом, необходимо отметить, что норма снижения стоимости капитала в зависимости от структуры источников финансирования для компании с относительно невысоким значением финансового рычага будет постепенно падать, поскольку по мере приближения к значению Qmax, требования к доходности со стороны собственников могут повышаться.
Интервал 2.
Высокий уровень финансового рычага повышает вероятность дефолта по обязательствам компании. Соответственно, кредиторы компании могут требовать дополнительной премии за риск, что в свою очередь приведет к повышению стоимости заемного капитала. 
Таким образом, в рамках данного интервала помимо повышения требуемой доходности со стороны собственников, фактором, способствующим повышению стоимости капитала, станет и рост стоимости заемного финансирования.
Графически описанные изменения функции представлены на рисунке 1.
Рисунок 1. Зависимость стоимости капитала от финансового левериджа: традиционный подход
Таким образом, с точки зрения традиционной позиции, оптимальной будет считаться та структура капитала (Qopt), при которой средневзвешенные затраты на капитал будут минимальными, т.е. . Другими словами, когда:
(6)
Как было сказано выше, под оптимальной структурой капитала понимается то значение финансового левериджа, которое максимизирует рыночную стоимость компании. В рамках же традиционной позиции в качестве целевой функции выступает средневзвешенная стоимость капитала. В связи с этим, необходимо обратить внимание на то, что минимальные средневзвешенные затраты на капитал будут способствовать максимизации стоимости компании при условии, если операционная прибыль не будет зависеть от структуры капитала. Другими словами, традиционный подход к структуре капитала исходил из того, что величина прибыли оставалась заданной, а условия неопределенности вводились в анализ в виде дополнительной премии за риск, увеличивающий ожидаемую доходность владельцев капитала.
Теоретическая оценка влияния структуры капитала именно на рыночную стоимость компании впервые была изложена в 1958 году в ставшей классической работе Ф. Модильяни и М. Миллера «Стоимость капитала, финансы корпораций и теория инвестиций» .
Теорема Модильяни-Миллера (теорема ММ) основана на ряде допущений:
В основе теоремы ММ лежит предположение о том, что компании в экономике могут быть разделены на классы с «эквивалентной доходностью», так что доходность акции любой компании данного класса пропорциональна (а следовательно, и коррелируется) доходности акции любой другой компании, принадлежащей этому же классу. Таким образом, акции компаний одного класса однородные, а следовательно цена любой акции для заданного класса пропорциональна ожидаемой доходности. 
(7)
где Pj - цена акции j-й компании, принадлежащей к k-у классу;
- коэффициент пропорциональности для k-го класса;
- ожидаемая доходность j-й компании, принадлежащей к k-у классу.
Преобразование формулы (7) позволяет получить: , что является константой для всех j-х компаний в классе k.
Базовая теорема (теорема 1
) Модильяни-Миллера доказывает, что «рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в фирмах ее класса» . 
для любой компании j-х компаний из класса k (8)
где - рыночная стоимость компании;
- рыночная стоимость акций компании j;
- рыночная стоимость долговых обязательств компании j.
Доказательство теоремы 1 строится на том, что как только нарушается соотношение (8), между соответствующей парой компаний из одного класса арбитражный процесс восстанавливает равновесие. Другими словами, если условия теоремы 1 нарушены, то любой инвестор имеет возможность продать имеющиеся у него ценные бумаги и купить взамен новые, обеспечивающие ему тот же уровень доходности, но за меньшую цену. В конечном счете, в условиях совершенных рынков капитала это приведет к выравниванию рыночной стоимости компаний, относящихся к одному классу.
Теорема 2
касается доходности акций левериджных компаний, а именно: уровень ожидаемой доходности (i) по акциям компании j, относящейся к классу k, является линейной функций долговой нагрузки компании. 
(9)
где r - процентная ставка по займам.
Иначе говоря, ожидаемая доходность акций равна сумме ставки капитализации (ρk) акционерного потока капитала компании, принадлежащей k-му классу, и премии за финансовый риск, которая равна разнице (), умноженной на коэффициент долговой нагрузки. Другими словами, ожидаемая доходность акций левериджной (финансово зависимой) компании равна доходности нелевериджной компании того же класса риска и премии за финансовый риск. Следовательно, требуемая доходность акционеров будет расти по мере роста финансового рычага.
Основываясь на теореме 1 и 2, Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали по сути независимость финансовой и инвестиционной политики, предложив и доказав так называемую теорему 3
: «Если фирма класса k действует в интересах собственных инвесторов, то она должна использовать те, и только те, инвестиционные возможности, уровень доходности которых не ниже величины ρ
k. Иначе говоря, минимальная величина доходности инвестиций в фирму в любом случае не должна быть меньше ρ
k, и она абсолютно не зависит от типа используемых фирмой финансовых инструментов» . При этом особое внимание, помимо прочих, необходимо обратить на допущение о действии менеджеров компании при принятии инвестиционных решений в интересах акционеров.
Графически сравнение традиционного подхода и теоремы ММ представлено на рисунке 2.
Рисунок 2. Зависимость стоимости капитала от финансового левериджа: сравнение традиционного подхода и теорем ММ
Позднее в 1963 году базовая теорема ММ была скорректирована путем исключения предположения об отсутствии налогообложения . В связи с тем, что проценты по долговым обязательствам исключаются из налогооблагаемой базы по налогу на прибыль, компания получает так называемый эффект налогового щита. Таким образом, стоимость компании, использующей заемные средства (левериджной компании) оказывается выше стоимости компании, финансируемой за счет собственных средств (нелевериджной компании) на величину налогового щита. 
(10)
где VL - стоимость левериджной компании. При этом, VLºSL+DL;
S - стоимость акционерного капитала;
D - стоимость обязательств компании;
VU - стоимость нелевериджной компании. При этом, VUºSU;
t - ставка налога на прибыль.
Результат теоремы 1 с учетом налога на прибыль корпораций звучит парадоксально: теоретически компания получает возможность бесконечно увеличивать свою стоимость, наращивая долговую нагрузку.
При этом следует отметить, что Ф. Модильяни и М. Миллер осторожно относились к возможности использовать данные выводы на практике. В качестве причин они называли:
В 1977 году была снята еще одна предпосылка в части отсутствия налогообложения в рамках теоремы ММ. Помимо налога на прибыль компании М. Миллер ввел в анализ подоходный налог, уплачиваемый акционерами .
(11)
где VL - стоимость левериджной компании;
VU - стоимость нелевериджной компании;
DL - стоимость обязательств компании;
tС - ставка корпоративного налога на прибыль;
tPS - ставка подоходного налога с доходов акционеров;
tPB - ставка подоходного налога для держателей облигаций.
Опираясь на уравнение (11), можно рассмотреть следующие спецификации предлагаемой модели:
Графически модель Миллера и некоторые ее спецификации представлены на рисунке 3.
Рисунок 3. Влияние налогов на стоимость компании в модели М. Миллера
Итоговый вывод в модели М. Миллера можно сформулировать следующим образом: «существует некоторый равновесный уровень общего (суммарного) корпоративного долга и как следствие - равновесная величина отношения заемный капитал/акционерный капитал для корпоративного сектора в целом. Однако не может существовать никакого оптимального соотношения заемный капитал/акционерный капитал для отдельной фирмы» . Другими словами, несмотря на введение в анализ корпоративного и подоходных налогов, мы возвращаемся к первоначальной формулировке базовой теоремы ММ о том, что стоимость компании не зависима от структуры капитала.
Не умаляя значительного вклада теорем Модильяни-Миллера в теорию финансового менеджмента, следует отметить, что они не дают полных ответов на вопросы об управлении финансовой структурой в реальных компаниях. Отчасти это связано со строгими допущениями и предпосылками теоремы Модильяни-Миллера. В рамках данной работы выделим два из них:
Таким образом, если принять во внимание, что предположения теоремы Модильяни-Миллера не соответствуют ситуации на реальных финансовых рынках, то возможно для отдельной компании в каждый момент времени будет существовать какая-то оптимальная структура капитала, при которой будет достигнута максимальная стоимость данной компании. Соответственно, для использования модели оптимальной структуры капитала в управлении компанией необходимо ослабить существующие предпосылки теоремы Модильяни-Миллера, что и было впоследствии сделано (Рис. 4).
Рисунок 4. Отношение альтернативных теорий структуры капитала
Рассмотрим наиболее влиятельные на сегодняшний день теории оптимальной структуры капитала: компромиссные теории (trade-off); теории иерархии финансирования / иерархические теории структуры капитала (pecking order); сигнальные модели; модели агентских издержек; современный поведенческий подход.
| Предыдущая |
ТЕОРЕМА МОДИЛЬЯНИ-МИЛЛЕРА
(Modigliani-Miller theorem) Теория, в соответствии с которой при совершенстве рынке капитала стоимость капитала для фирмы не зависит от того, какой метод финансирования используется. Капитал можно привлечь путем заимствования, выпуска акций или за счет нераспределенных прибылей (т.е. инвестирования прибылей вместо выплаты дивидендов). Теорема Модильяни-Миллера доказывает, что при совершенном рынке капитала для фирмы не имеет значения, использует ли она долговое финансирование или размещает акции и какую политику в области дивидендов она осуществляет. Тот факт, что фирмы в реальности испытывают беспокойство относительно соотношения между собственными и заемными средствами и относительно политики в области дивидендов, является следствием воздействия налоговой системы и несовершенства рынка капитала.
Физическая энциклопедия
Художественная энциклопедия
Художественная энциклопедия
Энциклопедия культурологии
Европейское искусство: Живопись. Скульптура. Графика: Энциклопедия
Энциклопедический словарь нанотехнологий
Словарь металлургических терминов
Современная энциклопедия
Советская историческая энциклопедия
Большой медицинский словарь
Большой медицинский словарь
Морской словарь
Большой экономический словарь
Большая Советская энциклопедия
Сводная энциклопедия афоризмов
«Пропавшие» рисунки Модильяни На Монпарнасе, в Париже, издавна дававшем приют художникам всего мира, расположен знаменитый дом. Он называется «Улей» и состоит только из мастерских для живописцев. Он и строился именно с этой целью. Это шестнадцатигранник, где каждая грань
Амадео Модильяни Свирепое обжорство Рисовать женщину – это все равно что обладать ею. Модильяни Амаде?о (Иеди?дия) Клеме?нте Модилья?ни (1884–1920) – итальянский художник и скульптор, один из самых известных художников конца XIX – начала XX века, яркий представитель
МОДИЛЬЯНИ АМЕДЕО (род. в 1884 г. – ум. в 1920 г.) Выдающийся итальянский живописец и скульптор. «Сказать вам, какими качествами определяется, по-моему, настоящее искусство? – спросил однажды Ренуар одного из своих будущих биографов Вальтера Паха. – Оно должно быть
Модильяни Амедео (род. в 1884 г. - ум. в 1920 г.)Знаменитый итальянский художник, скульптор и рисовальщик, чье неповторимое искусство оставалось непризнанным при жизни. Глубину его трагедии оценила единственная женщина - Жанна Эбютерн, разделив с ним одиночество и
Кристиан Паризо. Модильяни ВИА РОМА, ДОМ 38 Заходящая луна играла в прятки, ныряя в облака, раздираемые крепнущим сирокко на длинные махры, лохматящиеся белесыми кометными хвостами. Укачиваемый морем, Ливорно изнывал во влажной истоме и гулком молчании южной ночи.В
Ахматова и Модильяни Анна Ахматова - великая русская поэтесса XX века. Она родилась в 1889 году в Одессе, но почти сразу родители переехали в Царское Село. Ахматова училась в Мариинской гимназии, но каждое лето проводила под Севастополем, где за смелость и своенравие
Модильяни Амедео Модильяни (1884–1920) – итальянский живописец и скульптор. Вдохновение – нежный шелест ветра, чреватый бурей. Мы ощущаем его вокруг себя и в себе. Он может превратиться в бурю, и нужно быть хорошим моряком, чтобы справиться с ней. Пошлый покой – это
05.08.2004АХМАТОВА У МОДИЛЬЯНИ Каменные женщины стоят свободно. Склонившись лишь перед общею судьбойПоследняя сенсация музейного Нью-Йорка - выставка-ретроспектива Амадео Модильяни. Она превзошла ожидания хозяев и измучила их. С утра к Еврейскому музею, солидному особняку
МОДИЛЬЯНИ ПРОТИВ МЕТОДИКИ Илюша хотел отношений. Начинал он издалека - от Модильяни. Но это его не спасало: у него на шее росли волосы и он не умел кататься на лыжах.В моих глазах занятия по физкультуре сводили на нет весь его культурный багаж: я бегу уже третий круг, а он на
Благородное пьянство Модильяни Фаланстер на улице Дельта, тесно связанный с судьбой Модильяни, единственный в своем роде, ведь это заведение на полвека предвосхитило создание домов культуры. Прибыв на Монмартр в 1906 году и съехав отсюда на Монпарнас в 1909-м, в течение трех
АМЕДЕО МОДИЛЬЯНИ (1884–1920)Известный критик Поль Юссон писал в 1922 году о Модильяни:«После Гогена он, несомненно, лучше всех умел выразить в своем творчестве чувство трагического, но у него это чувство было более интимным и обычно лишенным какой-либо исключительности.…Этот
Амадео Модильяни (1884-1920 гг.) живописец Человек – это мир, который иногда стоит любых миров…Жизнь – это дар немногих многим, тех, кто знает и умеет, тем, кто не знает и не умеет.Самое страстное честолюбие – то, которое имеет в основе гордость
МОДИЛЬЯНИ Амедео Модильяни (1884–1920) – итальянский живописец и скульптор.* * * Вдохновение – нежный шелест ветра, чреватый бурей. Мы ощущаем его вокруг себя и в себе. Он может превратиться в бурю, и нужно быть хорошим моряком, чтобы справиться с ней. Пошлый покой – это
Глава 2. Теорема Пифагора и теорема Ферма В кажущемся противоречии с настойчивым подчёркиванием, что в данном очерке нас интересует именно непрактический, неприкладной аспект математики, мы предполагаем весьма и весьма поучительным включение в «джентльменский набор»
. Вы можете помочь проекту, исправив и дополнив её.
Гипотеза Модильяни-Миллера (теорема Модильяни - Миллера) - предположение о независимости рыночной цены предприятия от структуры корпоративных ценных бумаг (соотношения собственного (акционерного) и заёмного (эмиссия облигаций) капитала, условий выплат по выпущенным ценным бумагам и т.п.) для заданного потока дивидендов, при условии рациональности экономических субъектов и совершенстве рынка капитала.
Обоснование гипотезы состоит в следующем: если финансирование деятельности предприятия более выгодно за счет заёмного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций предприятия со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своего предприятия, использовав вырученные средства на покупку акций предприятия, не пользующегося привлеченными источниками, и восполнив недостаток в финансовых ресурсах за счет заёмного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами предприятий с относительно высокой и относительно низкой долей заёмного капитала приведут в конце концов к тому, что цены таких предприятий будут примерно совпадать.
Подобно большинству экономических теорий, концепция Модильяни-Миллера верна при наличии определенных предпосылок. Однако, продемонстрировав те условия, при которых структура капитала не влияет на стоимость предприятия, Модильяни и Миллер сделали важный вклад в понимание возможного влияния заёмного финансирования.
В году Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала, в которой ввели в первоначальную модель налоги на корпорации. С учетом налогообложения было показано, что цена акций непосредственно связана с использованием предприятием заёмного финансирования: чем выше доля заёмного капитала, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни-Миллера, предприятиям следовало бы финансироваться на 100% за счет заёмного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций (интересно отметить, что в соответствии с Международными стандартами финансовой отчётности англ. International Accounting Standards (IAS) и англ. International Financial Reporting Standards (IFRS) уставные капиталы обществ с ограниченной ответственностью необходимо признавать в качестве обязательств, т. е. заёмного капитала). Такой вывод обусловлен структурой налогообложения предприятий, существующей в США, - доходы акционеров выплачивают из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производят из прибыли до уплаты налогов. Такое асимметричное налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заёмного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающаяся в распоряжении инвесторов.
Различные исследователи пытались модифицировать теорию Модильяни-Миллера, для того чтобы объяснить фактическое положение вещей, смягчали многие из первоначальных условий данной теории. Удалось установить, что некоторые из предпосылок не оказывают существенного влияния на результат. Однако при введении в модель такого фактора, как дополнительные финансовые затраты вследствие неудовлетворительной структуры капитала, картина резко меняется. Например, экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли заёмных средств в её капитале, но с некоторого момента при дальнейшем увеличении доли заёмного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, поскольку экономию на налоговых выплатах компенсирует рост издержек от необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств. Модифицированная с учетом этого фактора теория Модильяни-Миллера утверждает:
Таким образом, модифицированная теория Модильяни-Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами (англ. tax savings-financial costs tradeoff theory ), позволяет лучше понять факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала.
Издержки по собственному капиталу как линейная функция от степени задолженности.Если первая теорема верна, то существует предприятие, чьи пассивы будут преимущественно состоять из заемных средств и в меньшей степени из собственных.Тогда:
Эта связь может быть представлена соответствующей кривой капитальных затрат. Это означает, что, в отличие от традиционной экономической модели, не существует оптимальной степени задолженности.
Константа средневзвешенной стоимости капитала (WACC)."Вид финансирования инвестиций не имеет значения применительно к вопросу о стоимости инвестиций" (Originaltext: The type of instrument used to finance an investment is irrelevant to the question of whether or not the investment is worthwhile.) Представленная в первой теореме незначительность структуры капитала для рыночной стоимости предпрития может быть расширена до незначительности структуры капитала для каждого отдельно взятого проекта. При этом с возрастанием долга возрастает и ожидаемая рентабельность капитала, однако одновременно с этим растут и риски. Средневзвешенная стоимость капитала остается неизменной, т.е. конкретно взятый проект за счет возрастающего финансирования из заемных средств не будет более доходным.
1. Модель влияния структуры капитала на цену фирмы в предполо-жении отсутствия налогов (модель ММ 1958 года)
В данной модели предполагается:
отсутствие налогов на прибыль фирмы и подоходного налога на владельцев акций и облигаций;
стабильное развитие и отсутствие роста прибыли (выручка от реализации - (постоянные и переменные затраты, в том числе амортизация, торговые, административные и общие расходы) = операционная прибыль (EBIT), EBIT - const);
цена фирмы (как цена любого актива) на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли: V = EBIT/k, где к - стоимость капитала фирмы. Для упрощения рассмотрения предполагается, что прибыль постоянна по годам (темп прироста прибыли g равен нулю).
Действительно, при нулевых налогах EBIT (EBIT = Выплаты владельцам собственного и заемного капитала - Налоги) отражает все поступления владельцам капитала;
совершенство рынка капитала, что выражается отсутствием издержек по покупке-продаже ценных бумаг и отсутствием различий в ставках процентов (для всех инвесторов существуют единые условия займа и инвестирования);
заемный капитал менее рискованный (с точки зрения рыночного систематического риска), чем акционерный и к^ собственный капитал (S) равен акционерному, то есть вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.
В модели ММ доказывается, что цена фирмы (рыночная оценка капитала V) не зависит от величины заемных средств и может рассчи-тываться по величине операционной прибыли (до уплаты процентов и налогов (EBIT) и требуемой доходности акционерного капитала (ks0) при нулевом финансовом рычаге:
Дивиденды + Нераспределенная прибыль + Выплаты процентов EBIT
V
к
Таким образом, по модели ММ 1958 года цена фирмы V и стоимость капитала фирмы WACC не зависят от структуры капитала, что можно продемонстрировать графически (рис. 13.3).
Популярно объясняя полученный результат по модели, Миллер приводил пример с дележом пирога, размер которого изменить нельзя, применяя различные способы его разреза.
Формальное доказательство строится на рассмотрении арбитражных процессов (одновременной покупке и продаже идентичных по риску акций с различной ценой). Независимость цены фирмы от структуры капитала объясняется невозможностью равновесной ситуации суще-ствования фирм, идентичных по степени риска и размеру операцион-ной прибыли, но с неравной рыночной ценой. Наличие на рынке пере-оцененных акций (акций фирмы с более высокой ценой) побудит ин-весторов, знающих условие равновесия (что переоцененные не будут расти в цене), продавать их и вкладывать средства в акции недооценен-ных фирм (с низкой ценой фирмы) и получать таким образом арбитражный доход. Эти арбитражные операции будут проходить и давать
^ Стоимость капитала в %
kd
V Ж Оценке всего
капитала корпорации
VD
Рис. 13.3.
D
D/V
выигрыш инвестору до тех пор, пока цена на переоцененные акции не упадет, а цена на недооцененные соответственно не возрастет. В равновесии (при отсутствии возможности арбитражных операций) рыночные цены двух рассматриваемых фирм сравняются вне зависимости от их структуры капитала.
При традиционном подходе предполагалось, что до определен-ного уровня коэффициента задолженности значения стоимости акционерного и заемного капитала не меняются и рыночная оценка фирмы D в рассмотренном выше примере оказывается выше. В модели ММ утверждается, что это непостоянная ситуация, так как акционер фирмы D может увеличить свой доход, продав акции фирмы D (они высоко оценены рынком) и купив акции фирмы О. Теперь финансовый риск несет инвестор лично. По модели ММ в равновесной ситуации инвестор не будет псЗлучать доход от покупки-продажи акций, так как стоимость акционерного капитала даже при незначительном росте долга будет расти как компенсация росту требуемой доходности акционеров из-за финансового риска.
k,D = (EBIT - I)/SD = (EBIT - (kd)(D))/(V - D), где kj предпола
гается неизменным. Дальнейшее более дешевое привлечение заемного капитала (k^ ksD = kso + премия за финансовый риск = KJ0 + (k,D - kj D/SD.
Следует заметить, что если финансовый рычаг выражается как соотношение заемного и собственного капитала, то стоимость собственного капитала выражается как линейная функция финансового рычага и стоимости капитала фирмы к (рис. 13.4):
(к = MD/V) + k,(S/V), к, = Рис. 13.4.
^ Стоимость капитала в %
ks
Для того, чтобы понять, в чем суть выбора корпорациями структуры капитала, необходимо обратиться для начала к теоретической разработке проблемы. По сложившейся среди исследователей традиции, мы начнем с анализа совершенного рынка капитала, в основе действия которого лежат два постулата Миллера - Модильяни (ММ) , предвосхищенные за 6 лет до появления их работы в исследовании Д. Дюранда. ММ рассмотрели рыночную ситуацию, при которой на совершенном рынке капитала политика компании относительно выплаты дивидендов не важна, а решения по финансированию не имеют значения. Их знаменитый первый постулат гласит, что фирмы не могут изменить общую стоимость ценных бумаг, разделив свой денежный поток на составные части: стоимость предприятия определяется теми активами, которыми она реально владеет, а не ценными бумагами в обращении. Таким образом, когда фирма принимает инвестиционные решения, структура капитала оказывается не важна.
Как видно, первый постулат ММ допускает существование полного разграничения инвестиционных решений и решений по финансированию. Этот постулат гласит, что фирма в состоянии использовать различные процедуры планирования, не думая о том, откуда идут средства для инвестиций, то есть при оценке стоимости компании или отдельного проекта этой компании можно исходить из предположения о полном финансировании деятельности за счет собственного капитала. Отсюда следует, что фирмы, привлекающие займы, предлагают инвесторам более разнообразные финансовые инструменты, но не более того, так как инвесторы по сути сами в состоянии скопировать любое изменение структуры капитала, без особых проблем создать дублирующий портфель и погасить эффект от любых предложений со стороны топ-менеджеров компании. В поддержку данного факта ММ утверждают, что заимствования, хотя и увеличивают ожидаемую акционерами доходность инвестиций, но они увеличивают и риск.
Формально первый постулат ММ базируется на том, что рынок совершенен. Однако традиционалисты, в ответ ММ, говорят о том, что рынок в большинстве своем несовершенен, и это делает индивидуальные заимствования для некоторых инвесторов слишком дорогостоящими, рискованными. В результате образуется ряд потребителей, для которых корпоративные займы предпочтительнее персональных, в силу эффекта масштаба первых. Такие инвесторы в принципе могут захотеть платить дороже за акции фирм с увеличившимся финансовым рычагом. Появляется неудовлетворенный спрос, который финансовые менеджеры должны увидеть и в ответ предложить некую финансовую услугу, которая может удовлетворить такой спрос. Хотя теорема ММ и утверждает, что подобная «игра не стоит свеч», однако такую ситуацию представить себе можно, и в мировой финансовой истории примеры есть. Например, в 1970 г. в ответ на острый спрос на ликвидность в США, компания Ginnie Mae выпустила MBS (Mortgage Backed Securities), а в 1974 г. Citicorp выпустила векселя с плавающей ставкой в ответ на необходимость создания новых сберегательных схем. Другое дело, что найти такой спрос и удовлетворить его достаточно трудно, тем более сейчас, когда рисковые операции ограничиваются финансовыми регуляторами.
Второй постулат ММ гласит, что ожидаемая доходность обыкновенной акции фирмы с долговой нагрузкой возрастает в том же направлении, что и отношение долга к акционерному капиталу (D/E), выраженному в рыночных ценах; темпы роста, в таком случае, зависят от расхождения между rA, ожидаемой доходностью всех ценных бумаг фирмы, и rD, ожидаемой доходностью долговых обязательств, т.е:
rE = rA + (rA - rD) (1.1)
Общим следствием второго постулата ММ, при условии, что фирма выпускает практически безрисковые облигации при низком общем уровне долга, является то, что ожидаемая доходность долговых обязательств не зависит от соотношения заемного и собственного капитала, а ожидаемая инвесторами доходность акций увеличивается пропорционально росту D/E. Но как только фирма начинает брать больше займов, риск дефолта фирмы по своим обязательствам возрастает, и кредиторы требуют от фирмы более высоких ставок процента. Согласно второму постулату, если это происходит, то темпы роста rE снижаются.
Итак, согласно первому постулату ММ, соотношение собственного капитала и заемных средств не оказывает влияния на богатство акционеров. Согласно же второму постулату, ожидаемая доходность от акций возрастает с ростом отношения долга к собственному капиталу фирмы. Но коэффициент D/E при этом никак не влияет на принимаемый акционерами риск в абсолютном выражении. И получается, на первый взгляд, противоречие: финансовый рычаг может не затрагивать интересы акционеров, хотя в то же время он увеличивает ожидаемую доходность. Но никакого разногласия здесь нет, так как всякий рост доходности, ожидаемой акционерами, балансируется увеличением риска. Вопрос только в том, как оценить этот риск при оценке финансовых инвестиционных проектов.
Одним из важнейших понятий в теореме ММ является понятие средневзвешенных затрат на капитал. Данный показатель как раз и используется в планировании для определения ЧПС (чистой приведенной стоимости) проектов, при условии, что он не изменяет бизнес - риск фирмы. Но в данном случае, когда мы еще не учли существование корпоративного налога на прибыль и понятие «налогового щита», по - прежнему основная идея исходит из того, что первый постулат ММ верен. Если же это не так, то мы не можем уже использовать простые средневзвешенные в качестве ставок дисконтирования даже для проектов, которые не меняют «категорию риска» бизнеса корпорации.
Интересно, что в ситуации, когда первый постулат ММ выполняется, задачи «максимизации общей рыночной стоимости» и «минимизации средневзвешенных затрат на капитал» совпадают, но если постулат не верен, то та структура капитала, максимизирующая стоимость предприятия на рынке, минимизирует средневзвешенные затраты на капитал, только если прибыль от операционной деятельности не зависит от самой структуры капитала. В этом случае средневзвешенные затраты на капитал представляют собой ожидаемую доходность всех ценных бумаг компании по их стоимости, установленной на рынке, и так как операционная прибыль постоянна, то все, что способствует росту стоимости фирмы, усменьшает средневзвешенные затраты на капитал. Однако финансовый рычаг, как будет показано далее, может влиять на операционную прибыль несколькими путями, и именно поэтому максимизация стоимости корпорации не всегда равнозначна минимизации средневзвешенных затрат на капитал. Как такое может быть?
Дело в том, что существуют определенные нарушения системы допущений модели Миллера - Модильяни, главными из которых являются: существование корпоративного налога на прибыль, издержки банкротства и финансовых затруднений, постоянное присутствие конфликта интересов между менеджерами и акционерами, асимметрия информации, побудительный эффект финансового рычага. Однако все это совершенно не значит, что модель ММ не применима на развитом рынке, и теория «традиционалистов» должна господствовать. Необходимо лишь понять, как хорошо работающие рынки реагируют на налоги и другие факторы.
